? ? ? ? 阿里巴巴從淘寶和天貓等平臺業(yè)務(wù)每年獲得巨大現(xiàn)金流，對內(nèi)部人激勵豐厚，在創(chuàng)新科技業(yè)務(wù)的研發(fā)投入比例偏低。公司面臨較低市場估值，上市多年來未能為外部股東提供合理長期回報(bào)。要真正點(diǎn)燃阿里巴巴的“科技樹”，調(diào)整創(chuàng)造更平衡的公司治理機(jī)制或?yàn)楦尽?/p>

陳欣/文

? ? ? ??2023年2月23日，阿里巴巴(BABA.NYSE;09988.HK) 發(fā)布2022年4季度（2023財(cái)年第三財(cái)季）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司實(shí)現(xiàn)營收2477.6億元，同比僅增長2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 468.2億元，同比增長69.1%。該業(yè)績優(yōu)于市場預(yù)期，當(dāng)日阿里巴巴的股價(jià)大幅高開于100.10美元，而前一日收盤的股價(jià)才94.78美元。

? ? ? ??然而，此后阿里巴巴的股價(jià)大幅下跌，至2月末收盤于87.79美元；公司總市值為2324億美元，對應(yīng)估值為1.6倍市凈率和2倍市銷率。要知道，阿里巴巴在2014年9月上市時的首日收盤價(jià)就達(dá)93.89美元，這意味著：在持股超過八年多后，上市首日買入的股東仍處于虧損狀態(tài)。

? ? ? ??考慮到阿里巴巴僅在2022年4季度就創(chuàng)造了873.7億元經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，同比增長9%；若疫情沖擊過后，公司的盈利能力能恢復(fù)至2021財(cái)年（截止于當(dāng)年的3月末）的1500億元左右，目前公司的估值相當(dāng)?shù)兔浴?/p>

? ? ? ??阿里巴巴的低估值較大程度上反映了控制權(quán)和所有權(quán)極度分離的合伙人制度所帶來的巨大代理成本。公司從淘寶和天貓等國內(nèi)平臺業(yè)務(wù)每年獲得超過千億現(xiàn)金流，對內(nèi)部人激勵豐厚，但用于培育創(chuàng)新科技業(yè)務(wù)的研發(fā)投入比例并不高，也不利于公司價(jià)值增長。

零售平臺業(yè)務(wù)衰減

? ? ? ??2022年4季度，阿里巴巴的中國商業(yè)部門合計(jì)實(shí)現(xiàn)1700億元營收，同比下降1%；主要原因是，占比最大的零售商業(yè)客戶管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收913.4億元，同比下滑9%。

? ? ? ??對此，公司的解釋是疫情影響供應(yīng)鏈，以及服飾品等消費(fèi)需求減少和競爭持續(xù)導(dǎo)致淘寶和天貓的線上實(shí)物商品GMV下降。GMV下降的背后是，在抖音、快手等短視頻平臺上的直播電商呈現(xiàn)爆發(fā)性增長，不斷從淘系平臺爭奪市場份額。

? ? ? ??在中國批發(fā)商業(yè)的營收為零增長的情況下，以高鑫零售、天貓超市和盒馬為主的直營業(yè)務(wù)展現(xiàn)了較強(qiáng)的生命力，當(dāng)季實(shí)現(xiàn)營收744.2億元，同比增長10%。

? ? ? ??拉長周期來看，在2022年4至12月的三個季度中，阿里巴巴的中國商業(yè)部門實(shí)現(xiàn)了4466.6億元營收，同比依然下滑1%；該業(yè)務(wù)在9個月中創(chuàng)造了1463.8億元的經(jīng)調(diào)整EBITA，對應(yīng)利潤率高達(dá)33%。而同期，阿里巴巴整個公司合并的經(jīng)調(diào)整EBITA才1226.3億元。

? ? ? ??盡管增長疲軟，中國商業(yè)部門仍為阿里巴巴集團(tuán)的核心造血機(jī)，是集團(tuán)唯一在創(chuàng)造經(jīng)營利潤的部門，不斷向其他業(yè)務(wù)輸血，以期培育新的增長極。

云業(yè)務(wù)增長失速

? ? ? ??阿里巴巴唯二能創(chuàng)造經(jīng)調(diào)整EBITA盈利的業(yè)務(wù)是云業(yè)務(wù)，主要由阿里云和釘釘組成。在公司三大戰(zhàn)略方向“消費(fèi)、云計(jì)算、國際化”中，云業(yè)務(wù)名列第二。

? ? ? ??近期，云計(jì)算市場存在從互聯(lián)網(wǎng)公司向政府和企業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢，而在該領(lǐng)域阿里巴巴并不占優(yōu)，面臨著來自華為、騰訊和百度的激烈競爭。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，在中國政務(wù)云市場中，華為云、浪潮云、中國電信分別占據(jù)前三名。

? ? ? ??2022年4季度，阿里巴巴的云業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收201.8億元，同比增加3%，增速較前幾個季度大幅下滑；云業(yè)務(wù)的經(jīng)調(diào)整EBITA為3.6億元，同比增加166%，但扣除高達(dá)18.5億元的股權(quán)激勵費(fèi)用后，該部門的經(jīng)營利潤為虧損15億元。

? ? ? ??據(jù)公司披露，其公有云業(yè)務(wù)仍處于健康增長，但混合云收入處于下跌狀態(tài)；在互聯(lián)網(wǎng)客戶流失和政務(wù)業(yè)務(wù)下滑之時，公司增長主要來自金融服務(wù)、教育及汽車行業(yè)。

? ? ? ??在國內(nèi)業(yè)務(wù)增長失速的情況下，阿里云選擇在海外市場擴(kuò)張，2022年分別在沙特、德國、泰國、韓國和日本新增了6座數(shù)據(jù)中心。

? ? ? ??2022年4至12月，阿里巴巴的云業(yè)務(wù)營收為586.2億元，同比增加5%；但其經(jīng)營虧損為42.4億元，主要來自于52.7億元的股權(quán)激勵費(fèi)用，高達(dá)營收的9%。

? ? ? ??面對失速中的云業(yè)務(wù)，2022年末阿里巴巴董事會主席兼CEO張勇甚至決定兼任阿里云智能總裁。

海外電商業(yè)務(wù)增長強(qiáng)勁

? ? ? ??2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出支持平臺公司在國際競爭中大顯身手。

? ? ? ??從該戰(zhàn)略看，2022年阿里巴巴難得的亮點(diǎn)正是來自國際零售商業(yè)業(yè)務(wù)，4季度該板塊的營收為146.4億元，同比大增26%，較此前明顯提速；對比起來，同屬國際商業(yè)的批發(fā)業(yè)務(wù)僅實(shí)現(xiàn)48.2億元營收，同比還有所下降。

? ? ? ??國際零售商業(yè)的高速增長主要由土耳其電商Trendyol所貢獻(xiàn)。土耳其電商市場高度分散，而且可以成為向歐洲各國擴(kuò)張的基地。2021年4月，阿里巴巴向Trendyol增資3.5億美元，持股增至86.5%，此后不斷投入資本建設(shè)物流體系并加大用戶補(bǔ)貼；隨著訂單強(qiáng)勁增長和補(bǔ)貼效率提升，Trendyol的業(yè)績大幅改善。

? ? ? ??此外，阿里巴巴于2016年收購了泰國電商Lazada，用于攻略東南亞市場。據(jù)ACRA報(bào)告，Lazada的營業(yè)虧損在2021財(cái)年一度高達(dá)9億美元。2022年初蔣凡調(diào)任阿里的海外數(shù)字商業(yè)板塊后，三次對Lazada增資共16億美元，持續(xù)與Shopee、TikTok等企業(yè)爭奪東南亞市場份額。隨著阿里的不斷投入，Lazada得以提升運(yùn)營效率并增加貨幣化率，2022財(cái)年以來虧損情況有所緩解。

? ? ? ??整體來看，國際商業(yè)板塊2022年4季度的經(jīng)調(diào)整EBITA僅虧損7.6億元，而2021年同期還虧損29.2億元，主要原因是經(jīng)營虧損從2021年4季度的37.1億元縮減為16.6億元，帶來虧損率的大幅改善。

? ? ? ??然而，2022年4季度國際零售商業(yè)部門的營收占阿里巴巴營收比重才6%，要成長為公司的重要盈利貢獻(xiàn)部門還有待時日。

研發(fā)創(chuàng)新投入比例偏低

? ? ? ??從整個集團(tuán)角度看，2022財(cái)年阿里巴巴的產(chǎn)品開發(fā)費(fèi)用為554.7億元，同比下降3%。這是阿里財(cái)報(bào)史上的首次下滑。

? ? ? ??互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有較強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，阿里巴巴的平臺邊際開發(fā)成本得以隨營收增長而不斷下降。由于阿里巴巴將維護(hù)和保養(yǎng)現(xiàn)有網(wǎng)站或軟件的成本，以及網(wǎng)站內(nèi)容相關(guān)的成本都計(jì)入產(chǎn)品開發(fā)費(fèi)用，該費(fèi)用通常隨公司規(guī)模成長不斷增長，但多年以來費(fèi)用率卻呈現(xiàn)整體下跌的趨勢。

? ? ? ??在阿里巴巴上市后，公司2015財(cái)年的產(chǎn)品開發(fā)費(fèi)用為106.6億元，對應(yīng)費(fèi)用率尚為14%；至2020財(cái)年和2021財(cái)年其產(chǎn)品開發(fā)費(fèi)用分別達(dá)430.8億元和572.4億元，但費(fèi)用率已下降為8.5%和8%。2022年財(cái)年產(chǎn)品開發(fā)費(fèi)用率又下降至6.5%的水平。2022年4季度，公司的產(chǎn)品開發(fā)費(fèi)用為135.2億元，占其營收的5.5%；若除去其中包括的股權(quán)激勵費(fèi)用，產(chǎn)品開發(fā)費(fèi)用為97.7億元，費(fèi)用率僅為3.9%。

? ? ? ??對比來看，華為2021年的營收為6368億元，大幅低于阿里巴巴，但華為的研發(fā)費(fèi)用達(dá)1427億元，占其營收的22.4%；即使是作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的百度集團(tuán) (BIDU.NASDAQ；09888.HK)在2021年的研發(fā)費(fèi)用也有249.4億元，對應(yīng)費(fèi)用率為20%。

? ? ? ??再來看研發(fā)費(fèi)用與凈利潤的比例。在受國家市場監(jiān)管總局182.3億元反壟斷處罰影響之前，阿里巴巴2020財(cái)年和2021財(cái)年的歸母凈利潤約為1500億元，其產(chǎn)品開發(fā)費(fèi)用平均僅為凈利潤的三分之一。而2021年華為和百度的研發(fā)投入分別是凈利潤的125.5%和243.7%。

? ? ? ??多年來，阿里巴巴通過達(dá)摩院等部門研發(fā)了不少科技含量較高的產(chǎn)品，包括含光芯片、磐久服務(wù)器、飛天云操作系統(tǒng)和多模態(tài)大模型M6等。

? ? ? ??但是，相較于阿里巴巴2022財(cái)年8530.6億元龐大的營收規(guī)模，其創(chuàng)新業(yè)務(wù)的產(chǎn)出規(guī)模尚不明顯，研發(fā)投入并不突出。2022財(cái)年，創(chuàng)新業(yè)務(wù)分部創(chuàng)造的營收才28.4億元，經(jīng)營虧損達(dá)94.2億元。

? ? ? ??在某種意義上，阿里巴巴面臨增長困局，也是由于對創(chuàng)新科技重視不夠、投入比例不足。

合伙人控制引發(fā)代理問題

? ? ? ??2022年末，阿里巴巴的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、短期投資、所持股權(quán)證券及理財(cái)投資的余額高達(dá)5392.2億元，較九個月前（2022財(cái)年末）增加了928.1億元。僅在2022年4季度，公司就創(chuàng)造了815.1億元自由現(xiàn)金流，同比增速高達(dá)15%。

? ? ? ??擁有如此巨量資金，阿里巴巴為何對于硬科技等創(chuàng)新投入?yún)s不甚積極？

? ? ? ??阿里巴巴采用了基于合伙人控制的公司治理模式，將提名或委任董事會中簡單多數(shù)成員的權(quán)利歸于合伙人，虛化了外部股東的投票權(quán)利。只要合伙人合計(jì)保持5%以上的持股并持反對態(tài)度，合伙人制度就無法被修改。在此模式下，即使是已不再擔(dān)任公司董事長或CEO，馬云作為合伙委員會的長期委員，對合伙人、進(jìn)而對阿里巴巴的重要決策依然具有極強(qiáng)的影響力。

? ? ? ??多年來，阿里巴巴合伙人的持股比例不斷下降，導(dǎo)致公司的控制權(quán)和所有權(quán)極度分離，引發(fā)較高代理成本。馬云持有阿里巴巴的股份比例已在2021年末降低至4.5%，而截至2022年7月15日，阿里巴巴的全體董事和高管才持股2.1%，其中董事會副主席蔡崇信持股1.4%。

? ? ? ??內(nèi)部人持股比例較低，公司價(jià)值的上升對其益處不大，容易扭曲經(jīng)營決策，可能導(dǎo)致對內(nèi)部人的過度激勵和研發(fā)投入不足。

? ? ? ??2022財(cái)年，阿里巴巴向董事和高管確認(rèn)的工資和福利費(fèi)用共約為2.4億元，但其主要薪酬來自于股權(quán)激勵；僅在集團(tuán)層面，阿里巴巴的股權(quán)激勵費(fèi)用就達(dá)到305.8億元。2020-2022財(cái)年公司的股權(quán)激勵費(fèi)用分別達(dá)317.4億元、501.2億元和239.7億元，占當(dāng)年?duì)I收的比例分別為6.2%、7%和2.8%。

? ? ? ??可見，在2021財(cái)年之前阿里巴巴重視對內(nèi)部人的激勵，遠(yuǎn)勝于對創(chuàng)新業(yè)務(wù)的研發(fā)投入。

調(diào)整創(chuàng)造更平衡治理機(jī)制

? ? ? ??二十大之后，國家有關(guān)部門宣布對平臺企業(yè)的整改取得了積極成效，中央對平臺經(jīng)濟(jì)的態(tài)度已然從“防止資本無序擴(kuò)張”轉(zhuǎn)變?yōu)橹С制洹按箫@身手”。

? ? ? ??為避免平臺公司在內(nèi)部人利益驅(qū)動下過度擴(kuò)張邊界、侵害商家合法權(quán)益、損害消費(fèi)者利益或忽視股東回報(bào)，需要對原有公司治理機(jī)制進(jìn)行調(diào)整。

? ? ? ??以螞蟻集團(tuán)為例，在其融資2300億元的歷史最大規(guī)模IPO被叫停后，監(jiān)管層推動公司進(jìn)行了系列調(diào)整。

? ? ? ??先是，自2022年6月起螞蟻集團(tuán)董事長兼CEO井賢棟等七位高管退出阿里巴巴合伙人，以實(shí)現(xiàn)與阿里巴巴的管理層隔離。2022年11月，重慶螞蟻消費(fèi)金融公司引入國資增資后，2023年1月螞蟻集團(tuán)的控制架構(gòu)也被改變。此前，馬云通過杭州君瀚和杭州君澳間接控制了螞蟻集團(tuán)53.5%股權(quán)；變更后，馬云的表決權(quán)比例下降至6.2%，公司成為無實(shí)際控制人企業(yè)。此外，螞蟻還提出將獨(dú)立董事增至五名，以實(shí)現(xiàn)獨(dú)立董事過半數(shù)的董事會。

? ? ? ??調(diào)整后螞蟻集團(tuán)的治理結(jié)構(gòu)得到較大改善，達(dá)到股東投票權(quán)與經(jīng)濟(jì)利益相匹配。

? ? ? ??作為全球最大型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之一，阿里巴巴服務(wù)于超過10億中國消費(fèi)者和3億海外消費(fèi)者，每年產(chǎn)生超過8萬億元的平臺GMV，股票市值接近2萬億元，涉及巨大公眾利益。

? ? ? ??2023年初，張勇在央視節(jié)目中強(qiáng)調(diào)阿里巴巴發(fā)展的最大信心在于公司與國家社會發(fā)展目標(biāo)的同頻共振、高度一致。當(dāng)前，中國社會的重要發(fā)展目標(biāo)正是科技創(chuàng)新。

? ? ? ??盡管阿里巴巴強(qiáng)調(diào)2022財(cái)年技術(shù)相關(guān)成本費(fèi)用超1200億元，但其中研發(fā)費(fèi)用不到一半，真正用于突破“卡脖子”科技難題的部分僅占相當(dāng)小的比例。?

? ? ? ??要推動阿里巴巴大幅增加研發(fā)投入、點(diǎn)燃硬核“科技樹”，調(diào)整創(chuàng)造更平衡的公司治理機(jī)制或?yàn)楦尽?/p>

（原文發(fā)表于證券市場周刊，作者陳欣為上海交大上海高級金融學(xué)院教授）