某乎上有個(gè)經(jīng)久不衰的話題：敷面膜究竟是不是智商稅？網(wǎng)友的評(píng)論褒貶不一，觀點(diǎn)各異。

某清華畢業(yè)的知名直男美妝（新加坡國立大學(xué)博士）博主甚至手把手教粉絲自己用玻尿酸制作保濕出水霜、面膜等化妝品。

星空君想，不愧為學(xué)化學(xué)的博士，有對(duì)象了沒？

有人把面膜比喻成高營養(yǎng)的補(bǔ)品，認(rèn)為其適合改善皮膚；有人認(rèn)為面膜的功效并不像廣告夸的那樣天花亂墜，實(shí)際上成分簡單、成本低廉，對(duì)皮膚作用不大。

不管怎樣，存在就說明其仍有市場、有人愿意買單。

至于市場怎樣？不同品牌的定位各異，目標(biāo)群體不同，取得的收益自然相差甚遠(yuǎn)。

沖著前男友、鋼鐵俠面膜去的消費(fèi)者多數(shù)不會(huì)在意價(jià)格，而更在意其廣告宣傳的神奇功效。但大部分學(xué)生黨可能更傾向于平價(jià)面膜，至于廣告中聲明的各種功效，也許不是最重要的。

還記得曾經(jīng)冠名《天天向上》的御泥坊嗎？

主打產(chǎn)品“泥漿”面膜以其天然的形象，憑借“故事性+稀缺性”的營銷手段，迅速打開了市場。

后來獲得雷軍的投資，2018年登陸創(chuàng)業(yè)板，改名為水羊股份（300740.SZ）。

01

2022年半年報(bào)業(yè)績

原以為御泥坊作為主要品牌，主打的是非貼式面膜，但令人意外的是，上市初期，貼式面膜貢獻(xiàn)了大部分收入。

從去年開始，水乳膏霜成為主要收入來源，收入占比從2018年的30%迅速攀升至目前75%。

為什么轉(zhuǎn)變?nèi)绱司薮螅?/p>

很可能是消費(fèi)者的需求變了。

貼式面膜市場競爭激烈，前有大品牌的天花板效應(yīng)，后有眾多中小品牌奮力追趕，再加上消費(fèi)者對(duì)于面膜的功效始終抱有將信將疑的態(tài)度，總有人不愿意支付“智商稅”了。

相比之下，水乳膏霜似乎才是必需品，轉(zhuǎn)向這個(gè)領(lǐng)域，不過是戰(zhàn)略性放棄紅海市場，投入到藍(lán)海市場而已。

2022年中報(bào)，水羊股份實(shí)現(xiàn)營收22億，比去年同期增加3.89%；歸屬于上市公司股東的凈利潤0.82億，同比下降6.88%。不僅增收不增利，凈利潤還低到塵埃里。

除了自有品牌，水羊逐漸開拓海外品牌代理業(yè)務(wù)，原本是希望打造自有品牌與代理品牌雙業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)模式，但目前看來，也遇到了阻礙。

首先，銷售受阻。國內(nèi)外疫情反復(fù)，部分區(qū)域供應(yīng)鏈及物流受限，導(dǎo)致渠道運(yùn)行不暢，銷售也受到一些影響。

雖然產(chǎn)品毛利率在54%左右，與上海家化、珀萊雅等大牌企業(yè)差距不大，但營收增長乏力，在一定程度上限制了凈利潤增長的空間。今年中報(bào)凈利率只有3%，幾乎是費(fèi)力賺吆喝。

其次，費(fèi)用增加。為了在產(chǎn)品更新方面取得突破、獲得消費(fèi)者的青睞，研發(fā)投入持續(xù)增長。同時(shí)，為了提升營收，在各大電商、社交平臺(tái)加大營銷推廣力度，導(dǎo)致銷售費(fèi)用同比增加。

02

成長的代價(jià)

1、研發(fā)投入增長

由于自主品牌集中升級(jí)煥新，品牌定位梳理、設(shè)計(jì)等費(fèi)用增加，且大規(guī)模上架新品，水羊在研發(fā)方面的投入下了一番功夫。

在研發(fā)人才的培養(yǎng)上，通過開展“遠(yuǎn)洋計(jì)劃”，招收了一批海內(nèi)外知名高校的碩博畢業(yè)生，因此研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增加。

2、銷售費(fèi)用增長

銷售渠道主要是線上淘系平臺(tái)、社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)和線下大型商超，近年來也研發(fā)了自有平臺(tái)“水羊國際”和“水羊潮妝”。

第三方平臺(tái)的銷售收入占比高達(dá)84.4%，自有平臺(tái)對(duì)消費(fèi)者的覆蓋面明顯不足。

雖然銷售費(fèi)用占營收的比重與行業(yè)內(nèi)大牌企業(yè)相差無幾，但比行業(yè)平均水平高出了很多。

半年報(bào)中銷售費(fèi)用高達(dá)9.5億，幾乎是2018年的3倍，進(jìn)一步壓縮了利潤空間。

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03

沉重的借款負(fù)擔(dān)

目前，公司長、短期借款余額已超過10億，利息費(fèi)用同比增長了124%，若年底無法及時(shí)償還借款，預(yù)計(jì)利息支出將進(jìn)一步攀升。

為什么如此缺錢？

主要是由于兩個(gè)重要項(xiàng)目耗費(fèi)大量資金。

1、水羊智造基地

在建項(xiàng)目總建筑面積約16萬平方米，總投資12.74億，是面膜集成化生產(chǎn)基地。

據(jù)介紹，項(xiàng)目全部建成投產(chǎn)后，將實(shí)現(xiàn)年均生產(chǎn)面膜35億片、水乳膏霜1億瓶的產(chǎn)能，將成為全球單體產(chǎn)能最大、智能化程度最高、最具互聯(lián)網(wǎng)開放體驗(yàn)屬性的面膜工業(yè)基地。

水羊因此發(fā)行了7億可轉(zhuǎn)債，發(fā)行期限為6年，其中5億用于該項(xiàng)目建設(shè)。

2、收購EDB

公司以4950萬歐元收購法國高奢抗衰品牌EDB，補(bǔ)充在自主高端品牌方面的空缺。

由于收購交易中存在標(biāo)的公司近一年凈資產(chǎn)下滑、毛利率情況不明等原因，引起了證交所的關(guān)注，要求說明交易的合理性以及估值的詳細(xì)過程。

雖然水羊一再強(qiáng)調(diào)該品牌在海外業(yè)績不俗，但漂洋過海的高奢品未必就能得到國內(nèi)消費(fèi)者的青睞。

然而可預(yù)見的困難是，即將支付的收購款超過3億，又是一筆不小的開支。

04

存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的疑問

由于行業(yè)特殊性，產(chǎn)品的配送必須滿足及時(shí)性，分布在多個(gè)地方的倉庫需儲(chǔ)存品種齊全的產(chǎn)品，快速送達(dá)才能提升消費(fèi)者的購物體驗(yàn)，因此必須保持一定的存貨庫存量。

截止2022年中報(bào)，水羊的存貨余額約8億，占總資產(chǎn)的比例為24%，2019年時(shí)曾達(dá)到40%。

存貨占比非常高，問題隨之而來，部分化妝品可能面臨產(chǎn)生跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

近5年，公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例不足3%，遠(yuǎn)不及同行業(yè)的上海家化（計(jì)提比例14%左右）、丸美股份（4%-5%）、珀萊雅（5%-6%）。

存貨跌價(jià)準(zhǔn)備若計(jì)提不充分，會(huì)直接影響上市公司的真實(shí)業(yè)績。

05

總結(jié)

如今的面膜市場太卷了。

水羊股份背上沉重的借款負(fù)擔(dān)，搞起了數(shù)字化智造基地，加大研發(fā)力度和瘋狂營銷，轉(zhuǎn)型迫在眉睫。短期內(nèi)，公司產(chǎn)能暫時(shí)無法得到釋放，期間費(fèi)用的快速增長給盈利帶來了巨大的壓力。