報告出品方：國盛證券

以下為報告原文節(jié)選

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1.出口：去庫見底驅動訂單復蘇，全球布局加速份額提升

1.1 歐美出口延續(xù)弱勢，新興市場回歸穩(wěn)態(tài)

出口回落，地區(qū)分化。2023 年 1-5 月我國出口金額累計值為 1.4 萬億美元（同比+0.3%），其中單 5 月實現 2835 億美元（同比-7.5%）。分地區(qū)來看，歐美延續(xù)承壓趨勢，但東南亞、俄羅斯、非洲等新興區(qū)域表現靚麗。分產品來看，家具大類（海關編碼第 94 章）1-5 月出口金額累計同比+3.8%，排名前二十出口國中，依舊以新加坡等東盟區(qū)域貢獻主要增量。

歐美：經濟疲軟、出口壓力仍存。通脹高位，年初至今出口訂單仍處負增長，主要系，1）歐美加息對總需求形成較強抑制，美國、歐元區(qū)、英國等發(fā)達地區(qū) PMI 持續(xù)處于枯榮線下；2）前期海運堵塞/需求復蘇，零售商加速下單節(jié)奏，需求下行后導致庫存堆積；3）地緣沖突對我國出口降幅形成放大效應，我國向美國出口金額降幅遠大于美國自身進口金額降幅；歐盟對主要貿易伙伴進口中，僅我國&俄羅斯增幅為負。展望未來，6 月歐美 PMI 進一步走低、美聯(lián)儲降息預期延遲、地緣沖突導致歐美出口訂單外流仍持續(xù)，多因素疊加下預計 Q3 出口壓力仍存，Q4 低基數影響下有望企穩(wěn)回正。
東盟：RECP 催化貿易潛力，高基數下后續(xù)壓力凸顯。受益于 2022 年 RECP 生效催化貿易潛力，2022 年我國向東盟地區(qū)出口同比+16.3%，2023 年 2-3 月出口數據維系靚麗，但 4 月起高位回落、5 月轉負，我們認為回落主要系，1）年前積壓訂單已釋放，2）基數走高（2022 年 5 月出口同比+25.9%，此后數月均維系高位）。展望未來，目前新加坡等國經濟仍具韌性，PMI 維系高位，預計后續(xù)出口環(huán)比維系穩(wěn)中向上，同比仍有壓力。

美國房地產：環(huán)比修復，謹慎樂觀。2023 年 5 月美國成屋銷售套數同比-20.4%，降幅自年初穩(wěn)步收窄；新建住房銷售套數同比+20.0%，表現靚麗；主要系供給階段性受限，需求短期回暖，目前美國經濟仍具韌性且全美房價環(huán)比呈企穩(wěn)回升態(tài)勢。短期庫存緊張或繼續(xù)支持美國房地產市場回暖，但下半年美聯(lián)儲加息預期仍存，消費需求或被一定程度抑制。

1.2 下游去庫見底，訂單有望邊際改善

下游客戶去庫見底，訂單有望邊際改善。出口公司下游主要為宜家、沃爾瑪、Costco 等家居百貨零售商，以及 Cricut、迪卡儂、PMI 等細分賽道品牌商；自 2022H2 起下游客戶普遍開啟去庫周期、下單謹慎。目前海外通脹已高位回落，且美國零售/批發(fā)商庫存增速已逐步回歸常態(tài)。
? 零售商：2023Q1 Costco、Home Depot、Walmart、Amazon、Low’s、Office Depot收入增速分別為 8.1%/-4.2%/7.6%/9.4%/-5.6%/-3.2% ， 庫 存 增 速 分 別 為9.6%/0.3%/-7.0%/-2.3%/-3.5%/-8.4%，收入弱勢穩(wěn)健，庫存水平全線回落。展望未來，海外通脹高位回落，零售商收入預計仍保持穩(wěn)健，但下單節(jié)奏受益于去庫見底有望邊際修復。
? 品牌商：以盈趣下游主要品牌商客戶 Cricut 為例，其主要產品為家用雕刻機，具備“宅經濟”及“可選消費”等特征，全球經濟疲軟下需求降溫較為明顯，2022 年雕刻機收入同比-54%，但由于此前對需求誤判，大量配貨下 2022Q1 庫存增速高達60%。公司 2022 年將優(yōu)化庫存作為經營策略，下單更為謹慎導致盈趣出貨承壓；展望后市，CricutQ1 庫存壓力同比/環(huán)比均已大幅緩解，庫存絕對值已優(yōu)化至正常經營范疇，下單節(jié)奏恢復常態(tài)有望助力上游供應商盈趣科技底部回暖。

1.3 大浪淘沙，關注出口結構性機遇

5 月延續(xù)弱勢，去庫見底有望驅動訂單邊際改善。5 月輕工出口多賽道同比、環(huán)比均轉負，主要系海外整體需求仍承壓。但目前海外通脹已高位回落，且美國零售/批發(fā)商庫存增速已逐步回歸常態(tài)，海外客戶下單節(jié)奏受益于去庫見底有望邊際修復。由于輕工主要出口公司均已在越南、泰國等地布局完善生產基地，基本可實現歐美區(qū)域需求覆蓋，因此預計各公司接單情況優(yōu)于海關統(tǒng)計行業(yè)數據。

分公司來看：整體輕工重點公司訂單均出現一定程度回暖，其中盈趣科技、浙江自然新品訂單導入明確，匠心家居、共創(chuàng)草坪等訂單修復趨勢靚麗。
盈趣科技：多品類回暖共驅盈趣成長，電子煙迎增量。雕刻機方面，Cricut Q1 庫存壓力環(huán)比已顯著緩解，預計 Q2 下單節(jié)奏穩(wěn)步修復，助力公司雕刻機業(yè)務邊際改善；電子煙方面，精密塑膠部件維持穩(wěn)健增長，核心模組產能穩(wěn)定爬坡，整機項目預計 Q3 量產出貨，貢獻重要增量；此外，公司憑借生產&研發(fā)&服務等優(yōu)勢，預計目前在羅技等大客戶中份額持續(xù)提升；在汽車電子&健康環(huán)境等領域中，通過擴展新客戶、新產品斬獲增量。
多品類回暖下預計收入端同比可維持穩(wěn)定，利潤端由于 2022 年匯兌貢獻較高基數，預計仍較承壓。

匠心家居：客戶擴展順利，積極布局自主品牌。公司目前下游已開拓 28 家美國前 100 家居零售商（大部分合作形式為 OBM），并成功開發(fā) COSTCO 等大型零售客戶。憑借在產品端（高速推陳出新，深耕研發(fā)）、服務端（24 小時寄配件、48 小時到現場，全天保持客戶溝通順暢）、供應端（越南基地覆蓋海外客戶需求）等優(yōu)勢，有望搶占市場份額，收入端 Q2 預計低基數下表現靚麗。此外，公司上游已延伸至鐵架、電機、電控等核心部件，產業(yè)鏈布局持續(xù)優(yōu)化下盈利能力長期有望維系穩(wěn)定。
共創(chuàng)草坪：需求穩(wěn)步復蘇，歐洲區(qū)域表現靚麗。歐洲市場受制于俄烏沖突等因素 2022 年下滑超 30%，目前部分延遲訂單預計已逐步發(fā)貨，且公司憑借自身產品/渠道等優(yōu)勢持續(xù)擴張市場份額，預計歐洲市場增長優(yōu)異；美國/其他區(qū)域目前客戶去庫見底，下單節(jié)奏預計恢復常態(tài)，維系穩(wěn)定增長。

浙江自然：傳統(tǒng)復蘇，新品類、新基地貢獻增量。公司下游客戶庫存優(yōu)化，預計 Q2 訂單/發(fā)貨環(huán)比大幅改善、同比略有壓力，伴隨 Q3 基數走低同比改善可期。未來受益于海外產能爬坡、三大品類（氣床、箱包、水上用品）同步擴張，柬埔寨產能穩(wěn)步釋放，成長動能充沛。此外，垂直一體化產業(yè)鏈布局可有效控制公司成本，盈利能力有望維系高位。

久祺股份：訂單穩(wěn)步回暖，生產效率持續(xù)提升。伴隨海外客戶庫存消化&上海自行車展順利舉辦，預計公司目前接單情況環(huán)比改善顯著，同比恢復平穩(wěn)。此外，受益于海運/原材料高位下滑，以及產品結構升級，盈利能力有望改善。當前久祺共規(guī)劃德清工廠（160 萬輛自行車、童車及 40 萬輛電踏車產能）及天津工廠（100 萬輛自行車及 100 萬輛電踏車）兩處生產基地，其中德清工廠已如期投產，自動化&智能化加持下生產人員數量可以縮減至原來 1/3。此外，公司持續(xù)優(yōu)化供應鏈，子公司杭州久翼已針對電控、電池進行研發(fā)，未來產業(yè)鏈有望縱向延伸（電控、電池、電機合計占整車成本約 60%）。

夢百合：外銷回暖，內銷表現靚麗。外銷方面，目前預計行業(yè)景氣度環(huán)比已逐步回暖，歐洲受益于能源價格下跌，通脹回落幅度較大、基數較低，需求復蘇有望表現更優(yōu)；內銷方面，公司已加大渠道拓展&品牌建設，Q1 自主品牌線下/線上增速同比分別高達42%/51%，Q2 受益于線下消費復蘇、618 等購物節(jié)加持，內銷增長有望維系靚麗。

哈爾斯：外銷訂單回暖，國內 OBM 蓄勢待發(fā)。外銷方面，目前保溫杯市場回暖趨勢已顯現，接單有望回歸常態(tài)，下半年外銷高增可期。內銷方面，公司力求夯實全球領先的中國杯壺專家的品牌定位，并創(chuàng)造“五精”戰(zhàn)略，將精品產品、精細渠道、精益制造、精進品牌、精干組織分別納入年度計劃。目前內銷渠道主要為電商、線下經銷以及 KA（三者占比均分），未來由于消費趨勢改變&產品結構升級，線上電商預計貢獻主要增量。

樂歌股份：代工&跨境電商穩(wěn)步復蘇，海外倉高速增長。截止 2022 年底，公司在全球共有 12 倉，面積 27.58 萬平方米，前瞻海外倉儲布局已為公司貢獻重要增量（2023Q1 海外倉收入 2.09 億元，同比+105.6%。主營方面，1）海外代工：客戶去庫見底，憑借品類&區(qū)域擴張，訂單環(huán)比穩(wěn)增；2）跨境電商：受益于海外倉賦能、成本優(yōu)勢顯著，疊加自主渠道獨立站主動營銷，預計份額提升，增長穩(wěn)??；3）內銷：通過與知名網絡博主合作、官方自媒體運營、梯媒廣告等持續(xù)擴大品牌影響力，累計曝光量過億，成功在天貓、京東等平臺市占率維系第一，未來將積極擴展線下渠道（已在寧波設立 5 家體驗店），助力內銷高增。

恒林股份：內生外延貢獻增量，盈利能力改善。Q2 代工壓力仍存，但景氣環(huán)比已逐步回暖，疊加永裕并表貢獻，收入維系穩(wěn)增。公司在跨境電商加大營銷投入、產品推新，跨境電商與永裕有望貢獻增量。此外，受益于原材料&海運費高位下滑、人民幣持續(xù)貶值，永裕越南基地本土采購率提升（目前已到 80%）等多因素共振，盈利能力有望改善。

永藝股份：邊際回暖，羅馬尼亞貢獻增量，內銷發(fā)力。目前渠道庫存水位已處于較低水平，后續(xù)有望進入補庫階段；此外，公司越南和羅馬尼亞的生產基地產能充足，有望受益新一輪訂單轉移，提高市場占有率和大客戶滲透率。展望未來，內銷方面，公司已提升至戰(zhàn)略級高度，圍繞“坐健康“多品類布局，線上線下多渠道推進，加快打造以健康智能為核心的自主品牌；外銷方面，持續(xù)深耕大客戶，同時加快發(fā)展跨境電商，推動客戶份額、區(qū)域份額穩(wěn)步提升。

麒盛科技：外銷深度綁定大客戶，內銷品牌表現靚麗。受益于與美國 TOP2 床墊品牌 TSI、SSB 深度綁定（前五大客戶占比近 80%），公司經營韌性強，未來伴隨越南、墨西哥等海外基地產能持續(xù)爬坡，海外客戶合作有望持續(xù)深化；內銷方面，公司為北京冬奧會及殘奧會唯一智能床供應商，營銷費用投入持續(xù)加大（2023Q1/2022Q4 銷售費用同比+57.3%/+92.2%），自主品牌“舒福德”品牌力提升，并逐步從專營線上品牌過渡至國內全渠道品牌，成長可期。

家聯(lián)科技：外銷仍承壓，內銷穩(wěn)步增長。外銷方面由于此前集中下單&終端需求疲軟，下游客戶庫存消化較緩，預計 Q2 環(huán)比維系增長但同比仍承壓；內銷方面公司已持續(xù)加大國內市場投入，憑借強大生產&運營能力，優(yōu)先開拓大客戶，份額穩(wěn)步提升，驅動內銷穩(wěn)健增長。此外，訂單改善推動產能利用率持續(xù)爬坡、原材料維系低位、人民幣貶值貢獻匯兌收益，多因素共振下盈利能力環(huán)比有望改善。

依依股份：Q2 去庫壓力仍存，優(yōu)質客戶穩(wěn)步拓展。公司深耕寵物衛(wèi)生護理用品行業(yè)二十余年，海外訂單穩(wěn)健增長，2022 年出口額占國內同類產品出口比例達 38.1%（同比提升 1.1pct）。公司深度綁定亞馬遜、PetSmart、沃爾瑪、韓國 Coupang 等全球優(yōu)質客戶，2022 年公司客戶 CR5 為 53.7%，憑借優(yōu)異生產及技術實力、較高的產品品質及快速交付周期，客戶粘性較高、占比相對穩(wěn)定，此外公司穩(wěn)步拓展新市場及新客戶，預計持續(xù)貢獻增量。我們預計 Q2 后庫存周期基本結束、亞馬遜等客戶訂單恢復，新客戶持續(xù)放量，疊加原材料價格下行+匯率貶值貢獻，預計增長逐步恢復。

源飛寵物：寵物牽引龍頭，盈利能力領先。公司主要合作國際大型連鎖零售商、知名專業(yè)寵物產品連鎖店，與 Walmart、Taregt、美國 PETCO、PETSMART、英國 Pets at Home等建立起穩(wěn)定合作關系，高產品質量、強交付能力綁定核心客戶。同時，公司持續(xù)拓展新客戶，今年以來通過積極參展以獲取新訂單。寵物牽引用具時尚屬性強、更換頻率較高，目前公司具備 2 萬多 SKU，在美國、上海子公司分別設立前沿研究小組和研發(fā)中心，每年 SKU 更新率達到 30%-40%。產能方面，公司柬埔寨愛淘、萊德產能釋放貢獻產值增量，外協(xié)比例持續(xù)降低。高產品附加值及優(yōu)質生產制造能力保障公司利潤空間，預計伴隨海外去庫存接近尾聲，收入及盈利能力有望穩(wěn)步改善。

天元寵物：海外用品相對承壓，寵食業(yè)務有望高增。公司深耕寵物產業(yè)近二十年，打造全品類的一站式采購平臺，規(guī)模優(yōu)勢顯著。目前海外市場貢獻主要收入來源（2022 年占比 63.8%），公司與下游優(yōu)質客戶如美國沃爾瑪、Kmart AUS、Fressnapf、Petco 等大型連鎖商超、寵物用品企業(yè)形成長期穩(wěn)定的深度合作。公司持續(xù)提升現有客戶內占比（推動多品類銷售）及新客戶拓展，伴隨庫存逐步去化+Q3 傳統(tǒng)旺季需求復蘇，收入增速有望恢復。受益于國內寵物經濟發(fā)展，公司重點發(fā)力寵物主糧市場，通過代理渴望、愛肯拿、瑪氏、雀巢、麥富迪等高端寵食品牌，逐步打開國內市場（2022 年收入同增 31.2%），且 2023 年渴望代理份額有望進一步提升；公司采用食品+用品的連帶銷售模式，并逐步完善線上+線下銷售網絡，2023 年國內寵食業(yè)務有望延續(xù)靚麗增速。

1.4 全球化布局助力份額提升，跨境電商促企業(yè)轉型升級

貿易戰(zhàn)影響深遠，供應鏈布局全球化。受國際貿易摩擦風險增加、歐美客戶對供應鏈安全的重視程度提升，2018 年后出口企業(yè)迎來產業(yè)轉移高峰期，生產基地逐步向越南（文化習慣&地理位置與中國相近，人力&關稅成本具備優(yōu)勢），墨西哥（與北美相近，供應穩(wěn)定性較強）以及歐美本土（交付能力更強）擴張。截至目前，龍頭公司海外基地均已初具規(guī)模，可充分覆蓋歐美訂單，實現合理規(guī)避、降低關稅、反傾銷稅及反補貼稅等，并強化與客戶合作關系。

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