文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 余華豐

編：許輝

國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金通稱大基金，近期，資本市場上，大基金對(duì)多個(gè)投資項(xiàng)目的減持或退出，僅4月份就有長川科技、晶方科技、兆易創(chuàng)新、安集科技、北斗星通等相關(guān)減持消息出現(xiàn)，而4月9日、12日大基金合計(jì)減持1億股中芯國際港股。

大基金間接持股的鉅泉光電科技（上海）股份有限公司（簡稱：鉅泉光電），2021年12月13日擬沖科上市獲受理，在今年4月26日剛過會(huì)，保薦機(jī)構(gòu)為國金證券。本次發(fā)行不超過1,440萬股，占發(fā)行后總股本不低于25%，發(fā)行后總股本不超過5,760萬股。擬募資5.11億元用于研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、雙芯模組化智能電表之管理芯研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、智能電網(wǎng)雙模通信SoC芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金（1億）。

鉅泉光電幾番沖刺未果，保薦機(jī)構(gòu)實(shí)控人入股，老股東低價(jià)套現(xiàn)離場；市場占有率低，客戶集中度高，受行業(yè)依賴大；采購依賴供應(yīng)商和艦科技，上游提價(jià)吞噬售價(jià)漲幅；員工持股平臺(tái)合伙人十去其六，邊理財(cái)邊欠薪酬。

幾番沖刺未果，保薦機(jī)構(gòu)實(shí)控人入股，老股東低價(jià)套現(xiàn)離場

早在2011年，鉅泉光電就想沖刺資本市場，在滬主板排隊(duì)兩年后不得不于2013年1月終止審查。鉅泉光電在新三板掛牌僅一個(gè)月，從2016年5月，到6月22日起暫停，再度沖刺主板，此次走到了上會(huì)階段，不過最后還是被證監(jiān)會(huì)發(fā)審委否決而終止，此番鉅泉光電再戰(zhàn)，將之前的擬募資總額2.64億元提高到5.11億元。

保薦機(jī)構(gòu)實(shí)際控制人陳金霞持有上海納米創(chuàng)業(yè)投資有限公司75%股權(quán)，納米投資系上海鴻華的普通合伙人，并擔(dān)任該公司的執(zhí)行事務(wù)合伙人，上海鴻華持有鉅泉光電2.31%股份。

鉅泉有限最初由黃志堅(jiān)于2005年創(chuàng)立，創(chuàng)立后黃志堅(jiān)作為鉅泉有限的間接第一大股東并能對(duì)公司實(shí)施控制。2008年起，黃志堅(jiān)、楊士聰、王穎霖、謝燕村和曾仁煌5人所控制的鉅泉控股或鉅泉香港一直是鉅泉光電的第一大股東，并通過前述主體控制鉅泉有限/鉅泉光電；2011年，5人簽署《一致行動(dòng)人協(xié)議》確認(rèn)對(duì)公司的共同控制；2013年黃志堅(jiān)病逝后，剩余4人于2014年確認(rèn)解除一致行動(dòng)關(guān)系，自此鉅泉光電進(jìn)入無實(shí)際控制人狀態(tài)并延續(xù)至今。截至招股書簽署日，持有公司5%以上股份的股東分別為鉅泉香港、東陞投資、高華投資、炬力集成和聚源聚芯，上述股東分別持股22.24%、13.73%、11.67%、8.75%和6.53%。

炬力集成由炬力毛里求斯持股100%，炬力毛里求斯系炬力開曼的全資子公司，葉氏家族成員葉佳紋、徐莉莉、葉明翰、葉柏君、葉博任、陳淑玲、葉怡辰、葉妍希、葉韋希、葉奕廷和李云清通過其各自的投資平臺(tái)間接持有炬力開曼36.50%的股份，合計(jì)控制炬力開38.83%的股權(quán)。葉氏家族成員的關(guān)聯(lián)股東合計(jì)持有公司27.72%的股份，未享有一票否決權(quán)等特殊權(quán)利，未參與公司經(jīng)營，也未向公司現(xiàn)任董事會(huì)派駐董事，公司董事會(huì)非獨(dú)立董事全部由鉅泉香港和東陞投資推薦。公司股東中，高華投資、炬力集成、李云清和萬駿實(shí)業(yè)因上層股東之間的親屬關(guān)系而構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系。

2010年3月25日股改時(shí)，北京智信成持有113,400股公司股權(quán)，占比0.30%，本次整體改制后，鉅泉光電的股本結(jié)構(gòu)為：

2019年初其還持有302,400股股票，占比0.70%，到了2018年12月5日，北京智信成將其所持鉅泉光電10.24萬股股份以51.2萬元人民幣轉(zhuǎn)讓給鉅泉香港。2019年3月13日，北京智信成將其所持鉅泉光電20萬股股份以100萬元人民幣轉(zhuǎn)讓給鉅泉香港，從而退出鉅泉光電的股東行列，并且北京智信成成立于2009年6月17日，已注銷于2021年1月22日，為李莎一人獨(dú)資，注資20萬元。

2018年2月至7月，聚源聚芯以10.50元/股和11.50元/股的價(jià)格受讓了上創(chuàng)信德、融銀資本、無錫領(lǐng)峰和上海鴻華持有的公司股份，而2019年1-6月，前述北京智信成與鉅泉香港之間、鉅泉香港與XumingZhang（張旭明）之間，以及廖明俐與東陞投資之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格均為5.00元/股。XumingZhang（張旭明）系公司的副總經(jīng)理、CTO（技術(shù)總監(jiān)）、產(chǎn)品研發(fā)部總監(jiān)。

2018年2月至7月，聚源聚芯受讓其他投資機(jī)構(gòu)股份的談判始于2017年末公司前次申請(qǐng)IPO未獲成功，部分投資者傾向于退出持股，而聚源聚芯看好公司的長期發(fā)展，各方在一定程度上參考了公司2017年的凈利潤水平（扣非歸母凈利潤超過2,500萬元）協(xié)商確定了轉(zhuǎn)讓價(jià)格。聚源聚芯的合伙人中，有國家集成電路大基金的存在。

在聚源聚芯看好公司發(fā)展前景的情況下，鉅泉光電再次沖刺資本市場的2019年初，急于將手里的30萬股股權(quán)低價(jià)套現(xiàn)離場，繼而注銷，北京智信成的操作令人費(fèi)解。

市場占有率低，客戶集中度高，受行業(yè)依賴大

報(bào)告期內(nèi)，鉅泉光電芯片產(chǎn)品的主要用戶為國內(nèi)各電能表廠商并最終運(yùn)用于國內(nèi)、外智能電網(wǎng)的建設(shè)之中,且公司源自智能電網(wǎng)領(lǐng)域的收入占比在95%以上。因此，公司的經(jīng)營業(yè)績很大程度上依賴于國內(nèi)兩網(wǎng)公司的建設(shè)規(guī)劃以及智能電表生產(chǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展情況，存在行業(yè)依賴的風(fēng)險(xiǎn)。公司業(yè)績首先容易受到兩網(wǎng)公司電表招標(biāo)量波動(dòng)的影響，例如2017年國網(wǎng)電表招標(biāo)量驟降至歷史最低水平就直接導(dǎo)致了公司2018年凈利潤出現(xiàn)大幅下滑，公司在出口市場的芯片銷量也依賴于國內(nèi)電表企業(yè)在國際市場的競爭力情況

報(bào)告期內(nèi)公司主要產(chǎn)品三相計(jì)量、單相計(jì)量、單相SoC和電表MCU芯片雖然在國內(nèi)統(tǒng)招和出口市場占據(jù)了較大的市場份額，但其細(xì)分市場的容量相對(duì)較小，2021年按銷售均價(jià)和主要市場需求量測算的市場容量分別為1.199億元、9,175萬元、1.646億元和3.925億元；而在市場容量相對(duì)較大的HPLC芯片市場（2021年容量為13.591億元），公司的市占率和競爭地位相對(duì)較低。因此受限于主要產(chǎn)品的細(xì)分市場容量，公司業(yè)務(wù)的發(fā)展空間也相對(duì)有限。

鉅泉光電采用集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)通行的經(jīng)銷模式銷售芯片產(chǎn)品。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)銷商客戶較為集中，2019年、2020年和2021年，公司向前五大經(jīng)銷商客戶合計(jì)銷售產(chǎn)品2.807億元、3.243億元和3.811億元，占同期營業(yè)收入的比重分別為93.53%、85.57%和76.33%。其中，第一大經(jīng)銷商客戶昊輝電子維護(hù)了三星醫(yī)療、林洋能源、正泰儀表和東方威思頓等下游龍頭表廠，公司對(duì)其的經(jīng)銷收入占營業(yè)收入的41.74%、42.01%和35.95%。

證監(jiān)會(huì)問詢中，更多關(guān)注在鉅泉光電報(bào)告期內(nèi)，經(jīng)銷商是否存在較多新增與退出情況；經(jīng)銷商是否存在大量個(gè)人等非法人實(shí)體；經(jīng)銷商回款是否存在大量現(xiàn)金和第三方回款。要求在這些情況下加大信披：通過經(jīng)銷商模式實(shí)現(xiàn)的銷售毛利率和其他銷售模式實(shí)現(xiàn)的毛利率的差異較大；給予經(jīng)銷商的信用政策顯著寬松于其他銷售方式，對(duì)經(jīng)銷商的應(yīng)收賬款影響顯著增大；海外經(jīng)銷商毛利率與國內(nèi)經(jīng)銷商毛利率差異較大。

采購依賴供應(yīng)商和艦科技，上游提價(jià)吞噬售價(jià)漲幅

報(bào)告期內(nèi)，鉅泉光電晶圓制造環(huán)節(jié)的采購全部集中于和艦科技及其母公司聯(lián)華電子。2019年至2021年，公司對(duì)其的采購金額分別為1.309億元、1.493億元和1.397億元，占各期采購總額的60.55%、61.13%和55.34%，結(jié)合公司主要產(chǎn)品的晶圓制程和制造工藝，公司的產(chǎn)品生產(chǎn)對(duì)其存在較大依賴。

在晶圓制造環(huán)節(jié)，和艦科技的產(chǎn)能供給自2020年下半年開始整體趨緊并已多次上調(diào)采購價(jià)格；在芯片封裝環(huán)節(jié)，公司主要委托通富微電、長電科技和華天科技代工，產(chǎn)能供給同樣緊張，同時(shí)受金、銅等封裝材料價(jià)格上漲因素的影響，前述供應(yīng)商在2021年也有不同程度的提價(jià)。

2021年，公司晶圓采購單價(jià)同比上漲16.42%，芯片單位封裝成本同比上漲14.84%，兩者都存在進(jìn)一步上漲的可能，與之對(duì)應(yīng)的是公司2021年末的庫存商品余額為1,119.87萬元，相比2020年末減少57.35%。公司成品芯片處于高速周轉(zhuǎn)的狀態(tài)，備貨量下降明顯。

為對(duì)沖采購成本持續(xù)上漲的風(fēng)險(xiǎn)，公司與經(jīng)銷商及主要終端客戶協(xié)商后多次上調(diào)了芯片售價(jià)，報(bào)告期除載波通信及相關(guān)芯片波動(dòng)外，電能計(jì)量芯片和智能電表MCU芯片都大幅漲價(jià)，2021年前者較2019年漲幅為49.35%，后者2021年度較2019年度漲幅為23.01%。

受益于之，報(bào)告期各期，鉅泉光電的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為36.40%、38.24%和45.45%，總體呈上升趨勢。與單價(jià)漲幅相比，計(jì)量芯片公司單價(jià)漲幅49.35%只帶來了10個(gè)點(diǎn)毛利率上漲，公司在經(jīng)營成本還是消化了大部分。

假設(shè)產(chǎn)品銷售單價(jià)、營業(yè)收入等其他因素不變，僅就晶圓制造和芯片封裝環(huán)節(jié)采購價(jià)格分別繼續(xù)上漲5%至15%的情況下，對(duì)2022年利潤總額的影響進(jìn)行敏感性分析。

根據(jù)上表分析，在2022年晶圓制造和封裝成本繼續(xù)上漲15%的情況下，若公司無法傳導(dǎo)至下游客戶，則會(huì)減少利潤總額3,026.04萬元，降幅高達(dá)28.44%，將對(duì)公司的獲利能力產(chǎn)生重大不利影響。

員工持股平臺(tái)合伙人十去其六，邊理財(cái)邊欠薪酬

2019年末、2020年末和2021年末，鉅泉光電員工總數(shù)分別為146人、167人及189人，而在這些人中，研發(fā)人員占比71.96%。其中銷售人員占比最小，至今僅11人，占比5.82%。

報(bào)告期各期，公司的期間費(fèi)用合計(jì)分別為6,981.83萬元、7,970.05萬元和1.201億元，占營業(yè)收入的比例分別為23.26%、21.03%和24.06%。

報(bào)告期內(nèi)，銷售費(fèi)用中的職工薪酬分別為336.19萬元、417.84萬元和572.43萬元，逐年增長，主要源于銷售人員數(shù)量由2019年末的9人增長至2021年末的11人，同時(shí)銷售人員個(gè)人的薪酬水平也在逐年提升。報(bào)告期銷售人員的平均薪酬為37.35萬元、41.78萬元和52.04萬元。

報(bào)告期內(nèi)，2019年至2021年，鉅泉光電的研發(fā)投入逐年增加，分別為5,244.94萬元、5,951.77萬元和9,155.74萬元，研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例分別為17.47%、15.70%和18.34%，其中報(bào)告期內(nèi)，研發(fā)人員薪酬合計(jì)分別為4,163.23萬元、4,845.68萬元和7,271.78萬元。2019年末至2021年末，公司研發(fā)人員數(shù)量從102人擴(kuò)招至136人，按同比增長的話，報(bào)告期公司研發(fā)人員的平均薪酬分別為40.81萬元、40.38萬元和53.47萬元。與銷售人員平均薪酬相比，其對(duì)研發(fā)人員的重視度并不高。

報(bào)告期內(nèi)，鉅泉光電董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及核心技術(shù)人員薪酬總額占各期利潤總額比重較高，2019年度高達(dá)21.61%。

2021年度除去獨(dú)立董事和部分另有領(lǐng)薪單位的董事共8人合計(jì)39.58萬元外，薪酬近百萬或超百萬元的高管有9人之多，這9人平均薪酬達(dá)到了113.51萬元?？梢娾犎怆娫诠芾砣藛T的薪酬上可謂不吝嗇。

再看鉅泉光電公司的離職率，公司報(bào)告期初的核心技術(shù)人員中，佘龍于2020年6月自技術(shù)研發(fā)崗位調(diào)任市場銷售崗位，不再從事研發(fā)工作，之后于2021年11月離職；蕭經(jīng)華和莊德昇分別于2019年6月和2019年5月離職。而鉅泉光電三年內(nèi)的研發(fā)人員離職人數(shù)為46，按研發(fā)人員占比一直為72%估算下來，離職率達(dá)13.14%。

公司員工持股平臺(tái)為福睦投資、海純投資、沃雨投資，2013年2月1日所進(jìn)行的股權(quán)激勵(lì)已實(shí)施完畢并于2013年確認(rèn)了股份支付費(fèi)用1,079.57萬元。其合伙人可謂公司的核心員工，再看其已離職數(shù)，沃雨投資為劉榮、張娟（劉榮配偶）和張明雄三人，劉榮已離職，離職率為33.33%；海純投資為31名員工合伙人，除7人主要主管或總監(jiān)外，余下的24人全部離職，離職率為77.42%；沃雨投資有29名員工合伙人，已離職的有14人，離職率為48.28%。從三家員工持股平臺(tái)上看，合伙人總數(shù)為63人，已離職的為39人，離職率為61.90%。

從報(bào)告期各期末，鉅泉光電應(yīng)付職工薪酬余額分別為1,068.83萬元、1,729.86萬元和2,562.94萬元，占流動(dòng)負(fù)債的比例分別為14.22%、23.10%和23.43%。報(bào)告期內(nèi)，以排除高管的過百萬年薪，鉅泉光電的員工薪酬中位數(shù)在44.88萬元，而應(yīng)付未付職工薪酬余額對(duì)應(yīng)的員工數(shù)分別是24人、38人和57人，分別占公司146人、167人及189人的員工總數(shù)比例為16.43%、22.75%和30.16%。

與之對(duì)應(yīng)的是，公司并不缺錢，報(bào)告期各期末，公司貨幣資金余額持續(xù)增長，分別為6,870.92萬元、7,930.91萬元和1.106億元。

交易性金融資產(chǎn)系公司為提高閑置資金收益所購買的短期浮動(dòng)收益型銀行結(jié)構(gòu)性存款，三年間公司購買理財(cái)產(chǎn)品占用的資金合計(jì)多達(dá)0.93億元。員工離職率高，人員變動(dòng)大，工資和薪酬結(jié)算不及時(shí)，或有足夠的資金用于理財(cái)，或是鉅泉光電的常態(tài)。雖然鉅泉光電已過會(huì)，但其不穩(wěn)定的員工結(jié)構(gòu)，是否影響其后繼的經(jīng)營，仍是投資者不得不關(guān)注的重點(diǎn)。