文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 余華豐

編：許輝

11月16日回復(fù)了第一輪問詢的浙江東方科脈電子股份有限公司（簡(jiǎn)稱：東方科脈）擬在上交所主板上市，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)泰君安證券。公司本次公開發(fā)行股份不超過1,535.5713萬股（不含采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行的股票數(shù)量），不低于本次發(fā)行后總股本的25%。公司此次擬使用募集資金6億元，用于新建年產(chǎn)智能物聯(lián)網(wǎng)電子紙1億片項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

東方科脈股權(quán)分散，控股股東持股不足30%，實(shí)控人曾變更；2022年凈利潤(rùn)增幅大跌，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~低于凈利潤(rùn)；研發(fā)費(fèi)用率低于可比同行均值，勞務(wù)派遣用工曾占生產(chǎn)人員近半；客戶集中度高，與大客戶招股書數(shù)據(jù)存在差異；供應(yīng)商集中度高，核心原材料電子墨水薄膜可替代材料較少；產(chǎn)能充足，新增產(chǎn)能是現(xiàn)有產(chǎn)能的1.58倍。

股權(quán)分散，控股股東持股不足30%，實(shí)控人曾變更

2005年，趙景罡聯(lián)系維納貿(mào)易以及其兄趙景廣、其嫂湯紅經(jīng)營(yíng)的佳井精工共同投資成立科脈有限。各方經(jīng)協(xié)商確定科脈有限設(shè)立時(shí)的注冊(cè)資本為1,000萬元，由維納貿(mào)易出資600萬元，趙景罡出資250萬元，佳井精工出資150萬元。同時(shí)出于科脈有限開拓海外市場(chǎng)等需要，鑒于湯紅擁有境外永久居留權(quán)，經(jīng)各方協(xié)商一致，同意將科脈有限設(shè)立為中外合資企業(yè)，其中趙景罡對(duì)科脈有限出資對(duì)應(yīng)的股權(quán)由湯紅代持。其中維納貿(mào)易持有科脈有限60%的股權(quán)，為科脈有限的控股股東，姜德榮為維納貿(mào)易及科脈有限的實(shí)際控制人。

由于科脈有限成立后經(jīng)營(yíng)發(fā)展未達(dá)預(yù)期，2008年4月18日，科脈有限董事會(huì)通過決議，同意維納貿(mào)易將其持有的科脈有限41%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給周愛軍，湯紅將其持有的科脈有限25%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給趙景罡，佳井精工將其持有的科脈有限15%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給呂忠仁。

公司原注冊(cè)地位于大連市，由科脈有限整體變更設(shè)立時(shí)的公司名稱為“大連東方科脈電子股份有限公司”。2021年2月28日，公司地址變更為“浙江省嘉興市嘉善縣西塘鎮(zhèn)復(fù)興大道16號(hào)2幢130室”，公司名稱變更為“浙江東方科脈電子股份有限公司”。

截至招股說明書簽署日，周愛軍直接持有公司20.79%的股份；通過擔(dān)任公司員工持股平臺(tái)大連龍谷、嘉興龍觀、嘉興龍溪的執(zhí)行事務(wù)合伙人間接控制公司9.11%的股份，直接和間接合計(jì)控制公司29.90%的股份，為公司控股股東。2018年4月，周愛軍與公司股東呂忠仁簽署一致行動(dòng)協(xié)議，呂忠仁直接持有公司6.89%的股份。周愛軍通過直接持有公司股份、擔(dān)任公司員工持股平臺(tái)的執(zhí)行事務(wù)合伙人以及與呂忠仁的一致行動(dòng)關(guān)系合計(jì)可控制公司36.79%股份的表決權(quán)，為公司的實(shí)際控制人。

報(bào)告期內(nèi)，公司存在票據(jù)使用不規(guī)范的情形，東方科脈及公司子公司之間存在無真實(shí)交易背景的票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓行為，報(bào)告期各期累計(jì)金額分別為1,455.62萬元、3,729.45萬元和135.97萬元。

此外，2019年5月至2020年12月，東方科脈因營(yíng)運(yùn)資金需求向關(guān)聯(lián)方紅榕投資拆入資金400萬元。2020年1-4月期間，公司因臨時(shí)性營(yíng)運(yùn)資金短缺向時(shí)任董事會(huì)秘書、財(cái)務(wù)總監(jiān)陳丹丹先后4次短期拆入資金，累計(jì)金額480萬元。

2022年凈利潤(rùn)增幅大跌，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~低于凈利潤(rùn)

東方科脈是全球領(lǐng)先的電子紙顯示模組專業(yè)制造服務(wù)商，主營(yíng)業(yè)務(wù)為各類電子紙顯示模組產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售。2020年-2022年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為4.772億元、8.635億元和12.138億元，2021年和2022年?duì)I收增幅分別為80.95%和40.57%；各期凈利潤(rùn)分別為6869.09萬元、8911.22萬元和9187.61萬元，2021年和2022年凈利潤(rùn)增幅分別為29.73%和3.01%。

報(bào)告期各期，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1.639億元、-1.379億元和6,649.15萬元，與當(dāng)期凈利潤(rùn)的差異分別為-2.325億元、-2.27億元和-2,538.46萬元。報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~低于凈利潤(rùn)的原因主要系存貨及應(yīng)收賬款規(guī)模隨公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大而增長(zhǎng)，采購付款與銷售收款存在一定的時(shí)間差，且部分客戶采用信用證或銀行承兌匯票進(jìn)行貨款結(jié)算。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品電子紙顯示模組中，小尺寸電子紙模組銷售占比分別為77.29%、74.25%和67.43%；中尺寸電子紙模組銷售占比在20%上下；大尺寸電子紙模組銷售占比由2020年的3.94%上升到2022年的10.92%。

2020年-2022年，公司小尺寸電子紙模組銷量變動(dòng)率分別為41.27%和28.41%，大尺寸電子紙模組銷量變動(dòng)率分別為251.16%和24.29%，平均售價(jià)2022年變動(dòng)率為65.27%。

根據(jù)洛圖科技數(shù)據(jù)，2022年全球電子紙標(biāo)簽出貨量約為2.4億臺(tái)；基于公司電子紙顯示模組產(chǎn)品銷量及上述市場(chǎng)數(shù)據(jù)推算，2022年公司電子紙顯示模組出貨量全球市占率約為20%。公司所在行業(yè)下游客戶主要為境外企業(yè)。報(bào)告期各期，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中境外銷售收入占比分別為26.63%、58.63%和69.63%。

報(bào)告期各期，東方科脈主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為26.59%、20.87%和22.95%，高于可比同行均值20.98%、18.58%和21.07%，2020年高出6個(gè)點(diǎn)?？傮w變動(dòng)趨勢(shì)與可比公司不一致。

2023 年 1-6 月毛利率有所下滑。隨著電子紙行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期，公司所在 的電子紙顯示模組細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇，部分產(chǎn)品銷售價(jià)格面臨下降壓力。 另一方面，公司產(chǎn)品生產(chǎn)成本受原材料采購價(jià)格、產(chǎn)能利用程度、勞動(dòng)用工成 本等多種因素影響。產(chǎn)品價(jià)格和生產(chǎn)成本的變化可能導(dǎo)致公司產(chǎn)品毛利率出現(xiàn) 波動(dòng)，面臨毛利率下滑的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)公司整體業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ㄓ绊憽?/p>

研發(fā)費(fèi)用率低于可比同行均值，勞務(wù)派遣用工曾占生產(chǎn)人員近半

報(bào)告期各期，東方科脈研發(fā)費(fèi)用分別為1,978.77萬元、3,514.90萬元和3,755.16萬元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為4.15%、4.07%和3.09%，低于可比同行均值5.42%、5.78%和6.03%。公司共有 13 項(xiàng)發(fā)明專利，其中 12 項(xiàng)發(fā)明專利系在 2017 年及 以前取得，6 項(xiàng)發(fā)明專利為繼受取得；

報(bào)告期各期，東方科脈銷售費(fèi)用分別為518.27萬元、992.67萬元和1,622.01萬元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為1.09%、1.15%和1.34%，占比相對(duì)穩(wěn)定。公司銷售費(fèi)用中傭金金額分別為179.98萬元、494.16萬元和1,051.98萬元，占當(dāng)期銷售費(fèi)用的比例分別為34.73%、49.78%和64.86%。公司銷售費(fèi)用中傭金主要核算支付給居間方的銷售傭金。

報(bào)告期內(nèi)，公司勞務(wù)派遣人員涉及的主要生產(chǎn)環(huán)節(jié)包括切割、貼附、邦定、 封邊膠、測(cè)試及包裝等，勞務(wù)派遣人員工作內(nèi)容包括搬運(yùn)、擦拭、擺盤、外觀檢 測(cè)及包裝等工作。報(bào)告期各期末，公司勞務(wù)派遣用工占生產(chǎn)用工總?cè)藬?shù)的比例分別為 48.55%、 8.15%、4.19%和 2.61%。2020年存在勞務(wù)派遣用工比例超過法律規(guī)定的上限的情況。

客戶集中度高，與大客戶招股書數(shù)據(jù)存在差異

東方科脈生產(chǎn)的電子紙顯示模組是電子紙顯示屏幕的核心部件，終端服務(wù)于全球眾多國(guó)家和地區(qū)的商超、百貨、數(shù)碼等泛零售行業(yè)，并廣泛應(yīng)用于智慧辦公、智慧教育、智慧物流、智慧交通等領(lǐng)域。公司下游主要客戶包括Solum、漢朔科技、Digi、Displaydata、Rainus、SES、Pricer等全球領(lǐng)先的電子紙顯示數(shù)字化解決方案提供商。

報(bào)告期各期，東方科脈向前五名客戶合計(jì)銷售金額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為88.75%、86.61%和93.31%，客戶集中度較高。漢朔科技是公司2020年-2022年第一大、第一大和第二大客戶，公司向其銷售金額分別為3.142億元、2.94億元和3.274億元，占比分別為65.84%、34.04%和26.97%。其中2020年向漢朔科技銷售收入占比為65.84%，當(dāng)年度存在單一客戶收入占比超過50%的情況。

漢朔科技招股書顯示，東方科脈是其2020年和2021年第一大供應(yīng)商，2022年第二大供應(yīng)商，向東方科脈采購金額分別為3.153億元、2.932億元和3.2766億元。公司與漢朔科技披露數(shù)據(jù)存在差異。

報(bào)告期各期末，東方科脈應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為1.493億元、9,135.48萬元和2.41億元，應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備分別為856.84萬元、560.03萬元和3,498.39萬元。2022年末公司計(jì)提的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備金額較高，主要系對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)顯著增加的德懇電子和StoreIntelligence的應(yīng)收賬款分別單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備1,134.65萬元和1,006.76萬元，且2022年末按組合計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款余額較2021年末增長(zhǎng)所致。

2022年4月，東方科脈子公司龍寧科技就德懇電子《供貨合作協(xié)議》及采購訂單違約事項(xiàng)向廣東省惠州市惠城區(qū)人民法院提起訴訟，請(qǐng)求法院判令被告德懇電子支付拖欠貨款1,636.11萬元及逾期付款違約金。截至招股說明書簽署日，上述訴訟案件正在二審審理之中。公司已對(duì)應(yīng)收德懇電子賬款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，訴訟結(jié)果預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生重大影響。

供應(yīng)商集中度高，核心原材料電子墨水薄膜可替代材料較少

報(bào)告期各期，東方科脈向前五名供應(yīng)商合計(jì)采購金額占當(dāng)期采購總額的比例分別為87.53%、87.74%和89.64%，供應(yīng)商集中度較高。電子紙行業(yè)上游電子墨水薄膜、TFT基板、驅(qū)動(dòng)芯片等主要原材料供應(yīng)存在市場(chǎng)集中度較高的情況，其中核心原材料電子墨水薄膜可替代材料較少，全球市場(chǎng)主要由中國(guó)臺(tái)灣企業(yè)元太科技供應(yīng)，中國(guó)臺(tái)灣企業(yè)元太科技占據(jù)全球市場(chǎng)90%以上的份額，短期內(nèi)缺乏可替代供應(yīng)商，相關(guān)原材料存在受進(jìn)出口、匯率等因素影響導(dǎo)致的斷供及價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期各期，公司向第一大供應(yīng)商元太科技采購電子墨水薄膜、TFT基板、PS保護(hù)膜金額分別為1.647億元、3.062億元、4.285億元，采購占比分別為41.80%、37.75%、46.19%。值得注意的是，川奇光電為元太科技子公司，報(bào)告期末川奇光電持有公司2.73%股份；公司全資子公司香港科脈持有PLHK10%股權(quán)、認(rèn)繳PLHK出資100萬美元，元太科技持有PLHK2.40%股權(quán)。

東方科脈于2018年停止自營(yíng)液晶顯示屏業(yè)務(wù)，將液晶顯示屏生產(chǎn)相關(guān)的廠房及設(shè)備出租給晶誠電子使用，于2018年至2021年期間向晶誠電子采購其生產(chǎn)的液晶顯示屏轉(zhuǎn)售給原有液晶顯示行業(yè)客戶，于2022年停止上述液晶顯示屏貿(mào)易業(yè)務(wù)。晶誠電子系公司前員工艾文、李春芳設(shè)立的企業(yè)，實(shí)際由艾文、李春芳、侯英光、呂宏四人共同經(jīng)營(yíng)管理及享有權(quán)。報(bào)告期各期，公司向晶誠電子采購金額分別為3,179.92萬元、609.84萬元和0萬元，租賃相關(guān)收入及少量材料銷售收入金額分別為555.56萬元、463.30萬元和356.75萬元。此外，報(bào)告期內(nèi)公司向主要供應(yīng)商瑞朗電子零星銷售電子紙桌牌等產(chǎn)品。

報(bào)告期各期，東方科脈存貨跌價(jià)損失分別為-19.89萬元、-746.34萬元和-2,625.49萬元。報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)關(guān)鍵原材料采取一定規(guī)模的提前備料策略。2022年以來，下游市場(chǎng)對(duì)于黑白電子紙標(biāo)簽的需求下降明顯，公司黑白電子紙顯示模組產(chǎn)品訂單減少，前期備料的黑白電子墨水薄膜在2022年消耗緩慢。公司判斷庫存原材料黑白電子墨水薄膜出現(xiàn)存貨減值跡象，2022年對(duì)相關(guān)存貨計(jì)提2,136.59萬元存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，導(dǎo)致2022年存貨跌價(jià)損失金額較高。

產(chǎn)能充足，新增產(chǎn)能是現(xiàn)有產(chǎn)能的1.58倍

東方科脈擬使用募集資金4.5億元用于新建年產(chǎn)智能物聯(lián)網(wǎng)電子紙1億片項(xiàng)目，主要用于項(xiàng)目涉及的廠房裝修及生產(chǎn)設(shè)備購置，本項(xiàng)目建設(shè)期擬定為5年。此外，單獨(dú)使用1.5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

其中，新建年產(chǎn)智能物聯(lián)網(wǎng)電子紙1億片項(xiàng)目實(shí)施主體為公司全資子公司富涌科技。富涌科技成立于2020年9月24日，2022年?duì)I業(yè)收入為239.26萬元，凈利潤(rùn)為-195.64萬元。

2020年-2022年，東方科脈主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品電子紙顯示模組產(chǎn)能分別為3096萬片、4982.40萬片和6320萬片，產(chǎn)能利用率分別為89.74%、79.27%和81.90%。各期電子紙顯示模組銷量分別為2,681.19萬片、3,865.23萬片和5,064.62萬片。

此外，2022年和2023年，公司因個(gè)人所得稅（工資薪金所得）未按時(shí)申報(bào)，被處罰款50元；子公司富涌科技因個(gè)人所得稅（工資薪金所得）未按時(shí)申報(bào)，被處罰款50元；子公司龍寧科技稅號(hào)申報(bào)錯(cuò)誤，影響海關(guān)統(tǒng)計(jì)，被處罰款0.8萬元。

注冊(cè)制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營(yíng)指標(biāo)能否滿足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況，行文有限，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj無法一一指明，本文僅為權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所在，不作全面的參照。