文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 余華豐

編：許輝

對于精裝修，國家在去年要求全國精裝修比例達到30%的水平，而2019年我國精裝修滲透率已達到32%，提前完成國家要求；到2029年，精裝修滲透率有望達到80%，未來地產(chǎn)精裝修的成長空間可期待。

得益于之，深圳時代裝飾股份有限公司（簡稱：時代裝飾）擬深交所主板上市，保薦機構(gòu)為招商證券。公司本次擬公開發(fā)行的股份數(shù)量不超過3,733.21萬股，公開發(fā)行的股份數(shù)量占發(fā)行后公司股份總數(shù)的比例不低于25%，擬募資10億元用于住宅精裝修家居配置延伸服務(wù)平臺及營銷網(wǎng)絡(luò)項目、裝配式裝修研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目、企業(yè)技術(shù)研發(fā)中心項目、企業(yè)信息化建設(shè)項目、時代裝飾區(qū)域中心建設(shè)項目、補充流動資金項目（4.5億元）。

時代裝飾實控人合計支配64.53%表決權(quán)，對賭失敗觸發(fā)回購；營收凈利增速放緩，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額波動大，毛利率低于同行均值；客戶與勞務(wù)分包商集中，應(yīng)收和應(yīng)付賬款高企；供應(yīng)商社保繳納變動大，存零人和數(shù)人供應(yīng)商；資產(chǎn)負債率較高于同行，財務(wù)費用攀升，關(guān)聯(lián)方擔(dān)保超百億元；處罰多，合同糾紛不斷。

實控人合計支配64.53%表決權(quán)，對賭失敗觸發(fā)回購

時代裝飾成立于2000年3月22日，股份公司成立于2014年1月3日，2015年登陸新三板，2018年曾沖刺IPO，但最后以失敗告終。時代裝飾控股股東及實際控制人為曲毅、李越，本次發(fā)行前，兩人直接及間接合計持有公司56.90%股份，可以支配公司64.53%的表決權(quán)。

本次發(fā)行前，曲毅直接持有公司27.88%的股份，曲毅配偶祖黎虹持有公司0.50%的股份，曲毅擔(dān)任集杰咨詢的執(zhí)行事務(wù)合伙人，集杰咨詢持有公司6.07%的股份。曲毅之弟曲勝持有公司3.04%的股份，曲勝配偶邊疆持有公司0.23%的股份。

祖黎虹為曲毅配偶，曲勝為曲毅的兄弟，邊疆為曲勝的配偶，均與曲毅一致行動，其股份鎖定及減持與曲毅保持一致。因此，曲毅合計可以支配公司37.72%的表決權(quán)；本次發(fā)行前，李越直接持有公司25.14%的股份。李越之弟李斌持有公司1.52%的股份，李斌配偶曹清麗持有公司0.15%的股份。李斌為李越的兄弟，曹清麗為李斌的配偶，將與李斌、李越一致行動，其股份鎖定及減持與李越保持一致。因此，李越合計可支配公司26.81%的股份。

值得注意的是，2018年7月公司增資擴股過程中，投資人前?；?、惠友創(chuàng)嘉、亞商諾輝及亞商粵科曾分別與公司及其控股股東暨實際控制人曲毅、李越共同簽署了《增資合同書》及《增資合同書之補充協(xié)議》，約定了業(yè)績承諾及現(xiàn)金補償條款、股權(quán)回購條款、優(yōu)先認購權(quán)、優(yōu)先受讓權(quán)、共同出授權(quán)等特殊權(quán)利條款。業(yè)績承諾現(xiàn)金補償義務(wù)人、股權(quán)回購義務(wù)人均為曲毅、李越，公司不承擔(dān)相關(guān)的現(xiàn)金補償或股權(quán)回購義務(wù)。時代裝飾未實現(xiàn)2018年、2019年的業(yè)績承諾，觸發(fā)現(xiàn)金補償義務(wù)，未能在約定的2019年12月31日前遞交A股上市申請材料，也未能實現(xiàn)自上述增資完成工商變更登記之日起 3 年內(nèi)為投資人提供 IPO、并購或其他方式退出，觸發(fā)回購義務(wù)。

營收凈利增速放緩，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額波動大，毛利率低于同行均值

時代裝飾屬于建筑裝飾行業(yè)，主要提供住宅精裝修、公共建筑裝修、幕墻和景觀工程等裝飾裝修服務(wù)。2017年-2019年及2020年1-6月，公司的營業(yè)收入分別為23.98億元、31.61億元、33.95億元和13.36億元，2018年和2019年同比增長31.82%和7.4%，增速放緩；凈利潤分別為7400.85萬元、1.11億元、1.27億元和4043.55萬元，2018年和2019年同比增長49.76%和14.68%。報告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.57億元、0.69億元、2.31億元和-4.21億元，經(jīng)營現(xiàn)金流波動較大。

2017年-2019年及2020年1-6月，公司主營業(yè)務(wù)中，住宅精裝修業(yè)務(wù)收入占比分別為79.56%、73.73%、80.71%和81.52%，為公司主要的業(yè)務(wù)構(gòu)成部分。住宅精裝修業(yè)務(wù)的增長主要受新房開工面積、開工進度以及住宅精裝修滲透率影響，其發(fā)展程度與國民經(jīng)濟和房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展水平息息相關(guān)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)周期性波動，則會導(dǎo)致房地產(chǎn)及下游住房需求增長放緩，對公司業(yè)務(wù)拓展帶來不利影響。

權(quán)衡財經(jīng)注意到，公司主營業(yè)務(wù)綜合毛利率分別為11.31%、11.68%、12.31%和12.74%，行業(yè)平均值分別為13.94%、14.84%、14.99%和15.46%；其中住宅精裝修和公共建筑裝修業(yè)務(wù)的毛利率分別為11.33%、11.65%、12.02%和12.81%，低于同行業(yè)可比上市公司平均水平13.53%、14.44%、14.75%和15.45%。公司稱，主要原因系公司為應(yīng)對建筑裝飾行業(yè)激烈的競爭，進一步擴大市場份額，投標(biāo)時將項目的目標(biāo)毛利率略微調(diào)低；可比上市公司規(guī)模較大，資金實力較為雄厚，具有較強的墊資能力，考慮到目前房地產(chǎn)行業(yè)資金較為緊張，通常墊資金額較大的項目，毛利率較高；公司堅持品牌優(yōu)先，注重施工質(zhì)量，且公司客戶多為萬科地產(chǎn)、華潤置地、保利地產(chǎn)等大型房地產(chǎn)企業(yè)，施工要求較高，公司勞務(wù)成本相對較高。

客戶與勞務(wù)分包商集中，應(yīng)收和應(yīng)付賬款高企

時代裝飾前五大客戶主要系國內(nèi)知名上市集團、國有控股企業(yè)等實力雄厚的大型房地產(chǎn)公司，如萬科地產(chǎn)、華潤集團、保利地產(chǎn)、中海地產(chǎn)、招商地產(chǎn)等，2017年-2019年及2020年1-6月，公司前五名客戶的銷售收入占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為70.32%、72.52%、77.08%和76.05%，客戶集中度相對較高。盡管公司與萬科地產(chǎn)、華潤集團、保利地產(chǎn)等知名房地產(chǎn)開發(fā)商合作多年并建立了較為穩(wěn)定的合作關(guān)系，但如果公司不能持續(xù)滿足客戶需求，或者上述主要客戶受宏觀經(jīng)營環(huán)境、房地產(chǎn)調(diào)控政策、自身經(jīng)營狀況等因素影響而導(dǎo)致與公司的業(yè)務(wù)合作發(fā)生重大不利變化，將對公司生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

2017年末-2019年末及2020年6月末，公司應(yīng)收賬款余額分別為14.31億元、18.3億元、22.25億元和15.95億元，占營業(yè)收入的比例分別為59.67%、57.90%、65.52%和119.36%。

報告期各期末，公司按組合計提的壞賬準(zhǔn)備占應(yīng)收賬款余額的比例分別為9.19%、9.66%、9.88%和13.09%，同行業(yè)可比上市公司按組合計提的壞賬準(zhǔn)備占應(yīng)收賬款余額的比例分別為 11.96%、12.12%、12.13%和17.78%，低于同行業(yè)可比上市公司的平均值。

值得注意的是，時代裝飾勞務(wù)分包及勞務(wù)分包商較為集中，2017年-2019年及2020年1-6月，公司向前五大勞務(wù)供應(yīng)商采購金額占當(dāng)期勞務(wù)采購總額的比例分別為87.62%、84.14%、68.07%和74.60%，公司勞務(wù)分包成本占主營業(yè)務(wù)成本的比例超過50%。

時代裝飾應(yīng)付賬款余額分別為10.37億元、12.77億元、14.24億元和13.65億元，占流動負債總額的比例分別為62.37%、64.18%、56.16%和56.26%。時代裝飾表示，應(yīng)付賬款主要為應(yīng)付的材料款和勞務(wù)費。隨著經(jīng)營規(guī)模持續(xù)擴大，公司采購規(guī)模持續(xù)增加，應(yīng)付賬款余額也隨之上升。

公司主要與具備相應(yīng)資質(zhì)的勞務(wù)分包公司進行合作，如果未來公司主要勞務(wù)供應(yīng)商發(fā)生施工勞務(wù)資質(zhì)被吊銷、暫扣等重大不利變化，且公司無法及時更換相關(guān)勞務(wù)供應(yīng)商，則將可能對公司業(yè)務(wù)開展造成不利影響。

供應(yīng)商社保繳納變動大，存零人和數(shù)人供應(yīng)商

深圳前海通利供應(yīng)鏈有限公司為時代裝飾2017年第一大供應(yīng)商，公司向其采購金額為3708.48萬元，查公開資料顯示，此供應(yīng)商成立于2016年10月26日，2017年社保繳納人數(shù)為13人，但2018年和2019年分別為4人和2人。

宏揚宏石材為時代裝飾2017年第四大供應(yīng)商和2018年第一大供應(yīng)商，主要包括向深圳市宏揚宏石材有限公司、成都市宏揚宏石材有限公司、云浮市宏揚宏石材有限公司的采購，采購金額分別為1481.06萬元和2421.16萬元，查公開資料顯示深圳市宏揚宏石材有限公司成立于2010年，注冊資本為10萬元，2018年社保繳納人數(shù)為0人；成都市宏揚宏石材有限公司成立于2013年，注冊資本為50萬元，2017年和2018年社保繳納人數(shù)均為0人；云浮市宏揚宏石材有限公司成立于2015年，2017年和2018年年報顯示社保繳納人數(shù)分別為0人和1人。

富通家具為時代裝飾2019年第三大供應(yīng)商，主要向東莞市沙田精興家私廠和東莞市富通家具有限公司采購，采購金額為2326.13萬元，查公開資料顯示東莞市沙田精興家私廠注冊資本為5萬元，為個體工商戶；東莞市富通家具有限公司注冊資本為50萬元，2019年年報顯示社保繳納人數(shù)為0人。

四川卓藝誠建筑勞務(wù)有限公司是時代裝飾2017年和2018年第一大、2019年第四大勞務(wù)供應(yīng)商，公司向其采購金額分別為2.87億元、3.97億元和1.95億元，查公開資料顯示，其成立于2015年10月，注冊資本為500萬元，2017年-2019年年報顯示社保繳納人數(shù)分別為24人、23人和21人，2020年年報顯示社保繳納人數(shù)為0人。

資產(chǎn)負債率較高于同行，財務(wù)費用攀升，關(guān)聯(lián)方擔(dān)保超百億元

由于建筑裝飾行業(yè)工程結(jié)算周期較長，以及渠道融資主要依賴于自身積累和銀行借款等原因，行業(yè)內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)負債率普遍較高。2017年末-2019年末及2020年6月末，時代裝飾資產(chǎn)負債率分別為84.73%、76.04%、76.67%和74.72%，償債風(fēng)險不小，同行可比公司資產(chǎn)負債率均值分別為56.73%、61.34%、63.07%和60.49%，資產(chǎn)負債率高于同行業(yè)可比上市公司平均值十幾個點。此外，公司流動比率、速動比率均低于同行業(yè)可比上市平均值。

公司稱項目墊資較多，營運資金壓力較大。權(quán)衡財經(jīng)注意到，時代裝飾正在履行的關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保金額達53.8億元，已履行完畢的近76.14億元。此次募資中4.5億元用于補充流動資金，住宅精裝修家居配置延伸服務(wù)平臺及營銷網(wǎng)絡(luò)項目中有6510.5萬元作為鋪底流動資金，裝配式裝修研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目中1114.67萬元作為鋪底流動資金，如此算來募資的10億元中，超50%都用來補流。

此外，在報告期內(nèi)，時代裝飾的財務(wù)費用分別為4081.26萬元、5363.04萬元、6341.1萬元和2719.82萬元，呈逐年上升趨勢。其中利息費用分別為1461.27萬元、1584.79萬元、1488.43萬元和704.34萬元。公司財務(wù)費用主要包括票據(jù)貼現(xiàn)利息支出和銀行借款利息支出。報告期內(nèi)公司財務(wù)費用增長較快，主要是隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴大，公司收取的承兌票據(jù)金額不斷增加，為滿足資金周轉(zhuǎn)需要，公司將部分票據(jù)貼現(xiàn)。

此外，報告期內(nèi)，時代裝飾受到的8次處罰金額在1萬元以上（含1萬元）的處罰，8次罰款金額共計11.5萬元。截至招股說明書簽署日，公司及其分子公司作為一方當(dāng)事人存在的200萬元以上涉案標(biāo)的額的未決訴訟、仲裁案件共計6起，案件類型主要是合同糾紛，涉案金額合計達3462.98萬元。

據(jù)深水政(寶安)罰決字﹝2021﹞第1號文件顯示，2021年2月22日， 深圳市寶安區(qū)水務(wù)局在2020年4月15日對時代裝飾立案調(diào)查，時代裝飾承建的位于深圳市寶安區(qū)燕羅街道松羅路18號的茅洲河碧道試點段建設(shè)項目（寶安段）示范段Ⅷ標(biāo)段（碧道之環(huán)）項目施工工地現(xiàn)場檢查中發(fā)現(xiàn)危及城鎮(zhèn)排水與污水處理設(shè)施安全的活動，穿鑿、堵塞了污水主干管。最終被處以10.0萬元罰款。

上海市普陀區(qū)城市管理行政執(zhí)法局,2021年1月20日因時代裝飾未經(jīng)批準(zhǔn)從事夜間建筑施工作業(yè)對其作出處罰。

查閱裁判文書網(wǎng)，涉及到時代裝飾訴訟的文件多達143 篇文書，作為被執(zhí)行人的案件有（2020）粵0304執(zhí)29653號、（2020）粵0304執(zhí)8369號、（2019）陜0116執(zhí)4072號、（2019）粵0304執(zhí)23228號之一、（2017）魯1092執(zhí)865號、（2019）陜0116執(zhí)4121號等。在（2019）粵0305執(zhí)異388-389號文件中，被執(zhí)行人深圳市海岸線景觀工程股份有限公司在2015年進行股改， 3000萬元注冊資本已經(jīng)全部實繳。時代裝飾在其股改完成后，通過向原股東支付1245萬元，購買海岸線公司29.4%的股份。

證監(jiān)會第十七屆發(fā)審委2018年第17次會議審核時代裝飾（首發(fā)）未通過，距今已是三個年度一個完整的報告期過去了，帶著諸多問題，時代裝飾再度沖擊資本市場的前景如何，有待觀察。