作為中國濃香型白酒龍頭，五糧液已連續(xù)7年入選羅盤50。僅次于貴州茅臺(tái)的五糧液，市場上不乏對他的解讀和分析。我們透過他的2021財(cái)報(bào)，來跟市場上的分析做個(gè)印證。另外通過五糧液與貴州茅臺(tái)的對比分析，我們尋找下兩家企業(yè)在經(jīng)營邏輯方面的差異。

圖表：五糧液資金信號(hào)圖

數(shù)據(jù)截至：2022年5月16日，來源：市值羅盤APP

接下來我們對五糧液2021年報(bào)進(jìn)行關(guān)鍵財(cái)務(wù)特征分析。

1、利潤結(jié)構(gòu)健康

利潤的數(shù)值很重要，利潤的結(jié)構(gòu)同樣重要。通過對利潤的結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，可以對公司利潤的穩(wěn)定性與可持續(xù)性有初步的判斷，并找到對利潤影響較大的活動(dòng)進(jìn)行重點(diǎn)分析。

利潤結(jié)構(gòu)重點(diǎn)觀察兩個(gè)問題，支撐公司營業(yè)利潤的活動(dòng)主要是什么，經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)、政府補(bǔ)助還是其他；公司是否存在大額的損失，大額的損失發(fā)生在什么方面。

經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的核心利潤占主導(dǎo)地位。五糧液2021年?duì)I業(yè)利潤325.52億元，發(fā)生減值，減值水平對營業(yè)利潤影響較小。此外，2021年發(fā)生營業(yè)外收入0.52億元，較去年有所增加。發(fā)生營業(yè)外支出1.54億元，較去年有所減少，需要對營業(yè)外支出產(chǎn)生的原因及其所涉及的活動(dòng)進(jìn)行一定的干預(yù)，減少其對凈利潤的影響。

2、具有一定的成長性，產(chǎn)品盈利增長質(zhì)量較高

成長性代表著企業(yè)的發(fā)展前景，是投資中需要關(guān)注的重要內(nèi)容，通過投資具有高成長性的企業(yè)，獲得高額的投資回報(bào)。

成長性主要關(guān)注兩部分內(nèi)容：成長性水平，即業(yè)績增速的數(shù)值表現(xiàn)；成長性質(zhì)量，通過對增長的動(dòng)力進(jìn)行分析，對其未來成長的穩(wěn)定性與可持續(xù)性進(jìn)行評價(jià)。

五糧液經(jīng)營業(yè)務(wù)表現(xiàn)出一定的成長性，在銷售規(guī)模擴(kuò)大和產(chǎn)品競爭力增加共同作用下，產(chǎn)品盈利實(shí)現(xiàn)增長。產(chǎn)品盈利增長的同時(shí)，費(fèi)用增長可控，增長質(zhì)量較高。五糧液2021年?duì)I業(yè)總收入662.09億元，其中營業(yè)收入662.09億元，較2020年增加88.88億元，銷售收入增長；2021年毛利潤498.90億元，較2020年增加73.81億元，毛利潤增長；2021年核心利潤322.51億元，較2020年增加46.69億元，核心利潤增長。

從產(chǎn)品的分類角度看，主要靠"酒類"支撐業(yè)務(wù)的格局沒有改變。"酒類"是最大的收入構(gòu)成，占比93.24%。其中，"酒類 "產(chǎn)品銷售的增長是營業(yè)收入增長的主要原因。公司的盈利構(gòu)成中，"酒類"是最大的盈利構(gòu)成，占比99.52%，貢獻(xiàn)了絕大部分毛利潤。"酒類"產(chǎn)品盈利的增長是毛利潤增長的主要原因。

從地域的分類角度看，"東部區(qū)域"是最大的收入構(gòu)成，占比28.37%。與2020年相比，地域的披露發(fā)生較大改變，增加了"南部區(qū)域、北部區(qū)域、中部區(qū)域、西部區(qū)域、東部區(qū)域"，去掉了"酒類產(chǎn)品"。公司的盈利構(gòu)成中，"東部區(qū)域"是最大的盈利構(gòu)成，占比31.01%。

3、盈利能力穩(wěn)定

盈利能力反映公司獲得利潤的能力，盈利能力越高，單位收入轉(zhuǎn)化為利潤的效率越高，其水平的高低與公司的產(chǎn)品競爭力和管理效率等有關(guān)。

盈利能力的分析首先關(guān)注盈利能力的水平和變動(dòng)情況，針對盈利能力發(fā)生較大變動(dòng)的公司，則需進(jìn)一步分析盈利能力變動(dòng)的原因，找到導(dǎo)致盈利能力變動(dòng)的主要項(xiàng)目，進(jìn)行重點(diǎn)分析。

產(chǎn)品競爭力和經(jīng)營活動(dòng)盈利能力基本穩(wěn)定。五糧液核心利潤率48.71%，核心利潤率水平高。與2020年相比，核心利潤率上升0.59個(gè)百分點(diǎn)，增幅1.23%。五糧液2021年毛利率75.35%，毛利率水平高。與2020年相比，毛利率上升1.19個(gè)百分點(diǎn)，增幅1.61%。

2021年發(fā)生銷售費(fèi)用65.04億元，其中主要是廣告宣傳推廣費(fèi)。相較于2020年，銷售費(fèi)用增加9.25億元，銷售費(fèi)用有所增增加。銷售費(fèi)用增加的主要原因是廣告宣傳推廣費(fèi)的增加。9.25億元的銷售增加帶來73.81億元的毛利增加，銷售費(fèi)用增加帶來的盈利改善效果較好。

2021年銷售費(fèi)用率9.82%。與2020年相比，銷售費(fèi)用率增加0.09個(gè)百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用率基本穩(wěn)定。

管理費(fèi)用有所增加，管理費(fèi)用結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化。2021年發(fā)生管理費(fèi)用29.00億元，其中最大的支出是辦公招待差旅及其他管理費(fèi)用，工資薪酬也占比較大。較2020年管理費(fèi)用增加2.90億元。管理費(fèi)用結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，工資薪酬占比明顯增加，辦公招待差旅及其管理費(fèi)用占比明顯減少。2021年管理費(fèi)用率4.38%，相較于營業(yè)收入，管理費(fèi)用支出相對穩(wěn)定。

4、股東回報(bào)水平基本穩(wěn)定

在眾多的財(cái)務(wù)指標(biāo)中，巴菲特最推崇的便是ROE，反映單位股東投入的回報(bào)情況，作為一個(gè)全能型財(cái)務(wù)指標(biāo)，反映公司盈利能力、營運(yùn)能力和償債能力的綜合表現(xiàn)。

針對ROE的分析重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)問題，一是ROE的水平及變動(dòng)情況，二是ROE的變動(dòng)原因，后續(xù)可重點(diǎn)關(guān)注出現(xiàn)問題的某項(xiàng)能力。

2021年五糧液凈資產(chǎn)收益率25.91%，股東回報(bào)水平較高。相較于2020年股東回報(bào)水平基本穩(wěn)定。歸母凈資產(chǎn)收益率25.30%，對母公司股東回報(bào)水平較高。相較于2020年對母公司股東回報(bào)水平基本穩(wěn)定。

資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本穩(wěn)定。2021年五糧液總資產(chǎn)報(bào)酬率19.64%，資產(chǎn)質(zhì)量較高。相較于2020年資產(chǎn)質(zhì)量基本穩(wěn)定?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.53。相較于2020年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率基本穩(wěn)定。

5、資產(chǎn)配置上貨幣資金占比較高

資產(chǎn)負(fù)債表的左邊表示錢的去向。通過對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，了解公司的錢都用到了什么地方；通過對各項(xiàng)資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行分析，了解公司各項(xiàng)資產(chǎn)產(chǎn)生價(jià)值的能力。

資產(chǎn)的配置上對經(jīng)營活動(dòng)聚焦相對不足，此外，貨幣資金占比較高。2021年12月31日資產(chǎn)總額1356.21億元，其中集團(tuán)賬上貨幣資金823.36億元，與2020年12月31日相比，公司資產(chǎn)增加217.28億元，資產(chǎn)規(guī)模有所增長。主要是由于貨幣資金和經(jīng)營資產(chǎn)的增長。

經(jīng)營資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本穩(wěn)定。2021年經(jīng)營資產(chǎn)報(bào)酬率70.09%。較2020年，經(jīng)營資產(chǎn)報(bào)酬率基本穩(wěn)定。2021年經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.44次，較2020年基本穩(wěn)定。

6、資本引入利潤積累為主

資產(chǎn)負(fù)債表的右邊表示錢的來源，通過對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，了解是誰以什么樣的形式為公司提供資源，并據(jù)此推測公司未來擴(kuò)張的潛在動(dòng)力。

從合并報(bào)表的負(fù)債及所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)來看，集團(tuán)的資本引入以利潤積累為主，輔之經(jīng)營負(fù)債。其中，利潤積累、經(jīng)營負(fù)債是資產(chǎn)增長的主要推動(dòng)力。

7、現(xiàn)金流健康

公司可以虧損，卻不可資金鏈斷裂，現(xiàn)金流的健康情況日益受到投資者的關(guān)注。

針對現(xiàn)金流量表現(xiàn)的分析重點(diǎn)集中在：現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、經(jīng)營活動(dòng)造血能力、投資活動(dòng)規(guī)模與去向、籌資活動(dòng)來源與未來擴(kuò)張潛力。

2021年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入增加。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的造血能力足以補(bǔ)償折舊攤銷以及支持利息費(fèi)用現(xiàn)金股利的支付，且有一定富余可以支持?jǐn)U大再生產(chǎn)等投資活動(dòng)。2021年經(jīng)營活動(dòng)和投資活動(dòng)無現(xiàn)金缺口，與2020年相比，繼續(xù)保持凈流入。

五糧液2021年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入267.75億元，投資活動(dòng)凈流出14.97億元，籌資活動(dòng)凈流出112.69億元，本年度共實(shí)現(xiàn)140.08億元的現(xiàn)金凈流入。

2021年核心利潤322.51億元，核心利潤變現(xiàn)率87.11%，2020年核心利潤變現(xiàn)率55.97%，變現(xiàn)能力增強(qiáng)。對客戶采取賒銷與預(yù)收并重的銷售模式，與2020年相比，賒銷規(guī)模擴(kuò)大49.30億元，預(yù)收規(guī)模擴(kuò)大44.27億元，銷售模式由100.00%轉(zhuǎn)變?yōu)?00.00%，對下游客戶的議價(jià)能力基本穩(wěn)定。對供應(yīng)商采取以賒購為主的采購模式，與2020年相比，賒購引起的負(fù)債規(guī)模擴(kuò)大21.29億元，預(yù)付占用的資金規(guī)?？s小0.52億元，對供應(yīng)商議價(jià)能力基本穩(wěn)定。

投資基本用于產(chǎn)能建設(shè)。2021年投資活動(dòng)流出15.45億元，其中15.39億元用于產(chǎn)能等建設(shè)，562.50萬元用于理財(cái)?shù)绕渌蓹?quán)投資。

金融負(fù)債水平低，貸款承辦有所提高，償債壓力不大。2021年12月31日金融負(fù)債率0.27%，主要為非必要融資，其產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用將對公司效益產(chǎn)生不必要的沖擊。較2020年12月31日提高0.27個(gè)百分點(diǎn)。2021年貸款年化成本38.40%，較2020年增加38.40個(gè)百分點(diǎn)，貸款成本提高。與公司資產(chǎn)造血能力相比，利息水平較可控。

為了對五糧液的財(cái)務(wù)質(zhì)地有更清晰的感知，關(guān)鍵指標(biāo)還與貴州茅臺(tái)進(jìn)行了對比。

圖表：關(guān)鍵指標(biāo)A股概覽（已披露2021年報(bào)企業(yè)）數(shù)據(jù)截至：2022年5月16日，來源：市值參謀@和恒數(shù)據(jù)

圖表：白酒III每股指標(biāo)排名（已披露2021年報(bào)企業(yè)）數(shù)據(jù)截至：2022年5月16日，來源：市值參謀@和恒數(shù)據(jù)

本文摘自《市值參謀-五糧液與貴州茅臺(tái)2021年財(cái)報(bào)對比分析報(bào)告》與《財(cái)報(bào)羅盤智能財(cái)報(bào)系統(tǒng)解讀五糧液2021年報(bào)》，公眾號(hào)后臺(tái)留言或添加老吳（微信號(hào)：yan09089）好友獲取88頁完整報(bào)告。