出品 l 觀點(diǎn)財(cái)經(jīng)

作者 l 大釗

這兩年有一個(gè)詞特別火——“醬茅”，意為與茅臺(tái)類似的高成長(zhǎng)、回報(bào)率高、長(zhǎng)期績(jī)優(yōu)的醬油白馬股。

不過(guò)到了今年，該板塊卻一改常態(tài)徹底“失寵”，多只龍頭股遭遇大幅殺跌。

例如，自年初到現(xiàn)在千禾味業(yè)的股價(jià)已經(jīng)跌了兩成，5000億市值的海天味業(yè)跌幅已經(jīng)超過(guò)了30%，更慘的是頤海國(guó)際，從年初至今它的股價(jià)跌幅達(dá)到58%。

東海證券認(rèn)為造成調(diào)味品板塊上半年走勢(shì)不佳的主要原因有以下兩點(diǎn)：

一是上半年受基數(shù)影響較大，同時(shí)渠道庫(kù)存較高。從去年的年報(bào)數(shù)據(jù)看，2020年絕大多數(shù)調(diào)味品企業(yè)呈現(xiàn)二季度業(yè)績(jī)和利潤(rùn)高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，造成2021年上半年企業(yè)業(yè)績(jī)面臨高基數(shù)壓力。

二是原材料上漲，成本無(wú)法向下游傳導(dǎo)。調(diào)味品公司的盈利能力短期內(nèi)受原材料價(jià)格波動(dòng)影響較大。

本篇文章我們就來(lái)逐一分析下“醬茅”不香的根本原因。

結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)將至

從4-6月的社零數(shù)據(jù)看，餐飲收入增速持續(xù)回落，目前恢復(fù)仍處于低位。渠道調(diào)研時(shí)，多數(shù)經(jīng)銷商反饋餐飲端出貨僅恢復(fù)疫情前的70%左右，基于此，醬油消費(fèi)的絕對(duì)核心之一——餐館飯店對(duì)醬油的整體需求有所下降。

而在普通消費(fèi)者這邊，由于2020年消費(fèi)者對(duì)必選消費(fèi)品囤貨較多，家中庫(kù)存仍在消化。加之進(jìn)入夏季以來(lái)全國(guó)多地出現(xiàn)明顯降水，并有零星疫情出現(xiàn)，居民對(duì)醬油的囤貨意愿較高，導(dǎo)致多數(shù)區(qū)域反饋上半年終端消費(fèi)也較為疲軟。

其次，自2020Q3末開(kāi)始醬油的主要原材料黃豆價(jià)格大幅上漲，主要包材瓦楞紙、玻璃等價(jià)格也出現(xiàn)明顯上漲。

以大豆為例，中國(guó)糧油信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，去年10月9日黃豆期貨主力的價(jià)格為4524元/噸，到今年8月6日收盤已經(jīng)漲到5828元/噸，且仍維持在高位。

大豆期貨2020年起至今價(jià)格走勢(shì)

最后，原材料成本壓力并沒(méi)有傳導(dǎo)給下游消費(fèi)者，這導(dǎo)致醬油企業(yè)的利潤(rùn)率嚴(yán)重受損。

本來(lái)按照華泰證券的分析，2008年以來(lái)，調(diào)味行業(yè)經(jīng)歷了兩次明顯的直接提價(jià)，提價(jià)周期為2-3年，均發(fā)生在原材料、包材價(jià)格上漲區(qū)間內(nèi)。

華泰證券認(rèn)為，目前距離上一輪提價(jià)周期已經(jīng)達(dá)三年，調(diào)味品企業(yè)或?qū)⒕邆涮醿r(jià)轉(zhuǎn)移成本的基礎(chǔ)，行業(yè)或?qū)⒉饺胩醿r(jià)周期。

國(guó)泰君安也判斷提價(jià)潮即將到來(lái)，該券商表示，2021H2動(dòng)銷的持續(xù)好轉(zhuǎn)將推動(dòng)渠道庫(kù)存的下降，同時(shí)我們判斷海天味業(yè)為對(duì)沖成本壓力、推進(jìn)提價(jià)的落實(shí)，下半年接近年底將會(huì)通過(guò)加大費(fèi)用投放的方式幫助渠道進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)庫(kù)存去化，因此樂(lè)觀假設(shè)行業(yè)整體的提價(jià)浪潮最快于2021年底到來(lái)。

但目前來(lái)看，各公司的調(diào)價(jià)并沒(méi)有付諸實(shí)際行動(dòng)。其實(shí)，醬油龍頭海天味業(yè)早就傳出漲價(jià)消息，傳言海天已下發(fā)漲價(jià)函，但隨后受到窗口指導(dǎo)。所以海天在2020年底宣布2021年無(wú)提價(jià)計(jì)劃，既然行業(yè)老大都沒(méi)有漲價(jià)，其他公司也不敢貿(mào)然漲價(jià)，故整個(gè)行業(yè)毛利率承壓。

事實(shí)上，原材料對(duì)相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響在今年一季度已經(jīng)有所表現(xiàn)。

海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)等調(diào)味品企業(yè)，今年一季度的毛利率相較于去年全年分別下滑了1.2%、2.6%、0.5%，由于今年以來(lái)上述原材料的價(jià)格仍然維持在相對(duì)高位，因此，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)二季度調(diào)味品行業(yè)成本端仍將承壓。

除了來(lái)自行業(yè)內(nèi)部的因素，銷售渠道的變革也在影響相關(guān)上市企業(yè)的利潤(rùn)。

社區(qū)團(tuán)購(gòu)擾亂定價(jià)體系

社區(qū)團(tuán)購(gòu)興起于2015年，爆發(fā)于2020年，是以社區(qū)為核心，消費(fèi)者通過(guò)團(tuán)長(zhǎng)推薦或自行在電商APP/小程序下單，次日在團(tuán)長(zhǎng)處自提的一種新型電商模式。相較于傳統(tǒng)零售和線上平臺(tái)購(gòu)物，社區(qū)團(tuán)購(gòu)具備便宜、預(yù)售和本地化的特點(diǎn)。

而且，由于其是流量的穩(wěn)定來(lái)源且直接與支付動(dòng)作掛鉤，包括阿里、京東、美團(tuán)、拼多多在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭都先后布局，并將打折、補(bǔ)貼的流量玩法帶到這一賽道。

目前來(lái)看，以解決一日三餐為主要訴求的廚房類產(chǎn)品是社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)的核心品類。

以社區(qū)團(tuán)購(gòu)發(fā)展較為迅猛的長(zhǎng)沙為例，通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，在美團(tuán)優(yōu)選、多多買菜、橙心優(yōu)選三個(gè)平臺(tái)上，糧油調(diào)味產(chǎn)品占比僅次于生鮮類產(chǎn)品，是平臺(tái)的第二大品類，SKU占比超過(guò)10%。

圖片來(lái)源：華西證券

對(duì)于本來(lái)嚴(yán)重依賴線下商超渠道的調(diào)味品而言，社區(qū)團(tuán)購(gòu)既沖擊了傳統(tǒng)渠道的經(jīng)營(yíng)模式，又抓住了消費(fèi)者“錢包”，進(jìn)而對(duì)調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)生了不可忽視的影響。

以醬油為例，國(guó)泰君安證券經(jīng)測(cè)算指出，2021年社區(qū)團(tuán)購(gòu)渠道將分流走12.63%的醬油銷售額。

除了渠道分流問(wèn)題，社區(qū)團(tuán)購(gòu)還嚴(yán)重?cái)_亂了醬油的定價(jià)體系。

傳統(tǒng)經(jīng)銷體系下，一般是二到三級(jí)的經(jīng)銷體系，產(chǎn)品從出廠到消費(fèi)者手中一般經(jīng)歷一批、二批、三批（可能沒(méi)有）和終端多個(gè)環(huán)節(jié)，每個(gè)環(huán)節(jié)的加價(jià)率逐步提升，供應(yīng)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)均有利可圖，而且各環(huán)節(jié)利潤(rùn)率相對(duì)穩(wěn)定可觀。但社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)為了爭(zhēng)取客戶，產(chǎn)品零售價(jià)較傳統(tǒng)渠道便宜20%以上，打破了原來(lái)的加價(jià)體系。

另一方面社區(qū)團(tuán)購(gòu)采購(gòu)的渠道較為多樣化，不局限于一批商、二批商，甚至不一定通過(guò)經(jīng)銷商拿貨，這樣更加使得市場(chǎng)價(jià)格體系混亂，原有的加價(jià)機(jī)制被破壞，影響了整個(gè)行業(yè)的價(jià)格體系。而社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)銷售量大，回款周期快，但市場(chǎng)比價(jià)被壓價(jià)，部分經(jīng)銷商參與之后盈利能力反而受影響，回款周期變長(zhǎng)。

圖片來(lái)源：華西證券

可比口徑下，社區(qū)團(tuán)購(gòu)中醬油的單價(jià)也明顯低于商超渠道。

舉例來(lái)看，海天味極鮮750mL的超市零售價(jià)為11.8元，但是在美團(tuán)優(yōu)選和多多買菜上只要花9.99元就能買到，差價(jià)近2元。而李錦記薄鹽生抽550mL的售價(jià)一般為10元，在美團(tuán)優(yōu)選和多多買菜上的價(jià)格均不到7元。

但是現(xiàn)有品牌對(duì)社區(qū)團(tuán)購(gòu)的態(tài)度不一，且都沒(méi)有發(fā)力這一渠道，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看新渠道的迭代仍會(huì)對(duì)市場(chǎng)格局帶來(lái)一定的影響，可能會(huì)使得品牌方投入更多的費(fèi)用，提升費(fèi)用率。

除此之外，社區(qū)團(tuán)購(gòu)企業(yè)為了保證自身商業(yè)行為的利潤(rùn)處于可控范圍，必定會(huì)要求上游企業(yè)降低采購(gòu)價(jià)，或?qū)⑦M(jìn)一步壓低醬油企業(yè)的利潤(rùn)率。

倒逼醬油變“時(shí)髦”

根據(jù)馬斯洛需求層次理論，在收入提升后消費(fèi)者最底層的生理需求增長(zhǎng)開(kāi)始放緩，食物等基礎(chǔ)支出在消費(fèi)支出中的占比將逐漸減少。恩格爾系數(shù)降低后，追求更高層次的需求將成為另一種時(shí)尚。最典型的表現(xiàn)就是消費(fèi)者開(kāi)始注重飲食健康，食品向健康的方向進(jìn)行消費(fèi)升級(jí)。

根據(jù)國(guó)務(wù)院推出的《國(guó)民營(yíng)養(yǎng)計(jì)劃（2017-2030 ）》，預(yù)計(jì)2030年的時(shí)候，進(jìn)一步提高居民的營(yíng)養(yǎng)健康素養(yǎng)，讓全國(guó)人均每日食鹽攝入量降低20%。

一般而言，醬油的主要原材料（根據(jù)添加量多少）依次是大豆或黑豆、食鹽、小麥、水，所以醬油也是“減鹽”的先行者。

一眾醬油品牌先后推出了相較于常規(guī)醬油產(chǎn)品更高端健康的低鹽產(chǎn)品：如李錦記薄鹽生抽、薄鹽醇味鮮，廚邦淡鹽醬油，欣和輕鹽系列，加加特級(jí)減鹽生抽、特級(jí)減鹽味極鮮等。

另外，疫情刺激了新的食品消費(fèi)需求，各類方便速食銷量迅速增加，方便粉絲/米線/螺螄粉增長(zhǎng)最快。在天貓平臺(tái)上，2020年的累計(jì)銷售增長(zhǎng)是2019年同期的26倍，這帶動(dòng)了標(biāo)準(zhǔn)調(diào)料包（醬包）需求量的提升。

同時(shí)，預(yù)制菜/調(diào)理包在“懶宅經(jīng)濟(jì)”與疫情的雙重驅(qū)動(dòng)下，從B端開(kāi)始向C端逐步滲透。2020年天貓銷量同比增長(zhǎng)111%。預(yù)制菜的邊界不斷外延，銷售范圍也逐漸擴(kuò)大，加速驅(qū)動(dòng)了定制復(fù)合調(diào)味料需求的提升。

綜合來(lái)看，傳統(tǒng)的醬油行業(yè)正在迎來(lái)新的變革機(jī)遇，新一代消費(fèi)者既要便宜可靠、又想高質(zhì)低鹽，這些都倒逼醬油企業(yè)提升自己的綜合能力。

從大趨勢(shì)來(lái)看，目前調(diào)味品行業(yè)估值中樞已回落至50%分位數(shù)以下，行業(yè)處于底部博弈期，但基本面不再悲觀，壓制基本面的社區(qū)團(tuán)購(gòu)、渠道庫(kù)存、基數(shù)效應(yīng)影響均將在Q3開(kāi)始逐季改善。

中長(zhǎng)期視角看，調(diào)味品行業(yè)未來(lái)5年仍將維持5-10%的增速水平，細(xì)分高成長(zhǎng)賽道（復(fù)合調(diào)味品、食醋）增速10-15%，行業(yè)擴(kuò)容仍將持續(xù)。當(dāng)前調(diào)味品行業(yè)集中度依然偏低，未來(lái)集中度提升依然是行業(yè)發(fā)展主旋律。

參考資料：

華西證券：《抽絲剝繭，社區(qū)團(tuán)購(gòu)對(duì)調(diào)味品影響下的得與失》

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