編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

公司上市即破發(fā)的情況并不少見。2021年5月，九豐能源以34.57元/股的發(fā)行價登陸上交所上市，當(dāng)日市值即接近200億元。然而，令人沒想到的是，九豐能源股價一路破發(fā)，市值縮水，萎靡不振。截至2月14日收盤，九豐能源股價收于23.43元/股，市值146.53億元。這也意味著，九豐能源股價長期處于跌破發(fā)行價的狀態(tài)，市值也縮水了近44億元。

另外，據(jù)九豐能源近期公布的2022年年度業(yè)績預(yù)告顯示，九豐能源預(yù)計2022年實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤為10.6億-11.2億元，同比增長71.04%-80.72%。這本該是令投資者歡呼雀躍的消息，然而業(yè)績預(yù)告的發(fā)布，對其股價的影響卻十分有限。

產(chǎn)品及服務(wù)同質(zhì)化嚴重，競爭加劇

產(chǎn)品方面，九豐能源的產(chǎn)品有液化天然氣（LNG）、液化石油氣（LPG）、甲醇、二甲醚（DME）等。其中，液化天然氣和液化石油氣是其主營產(chǎn)品，兩者在2022年上半年的營收占比分別為約53%和42%，占據(jù)了九豐能源近95%的營收，份量極重。近年來，九豐能源也嘗試在氫能、氦氣產(chǎn)業(yè)上布局。

在產(chǎn)業(yè)鏈條上，九豐能源屬于中游企業(yè)，其上游負責(zé)勘探與生產(chǎn)，下游負責(zé)分銷，而處于中游的九豐能源則以運輸為主，同時對下游分銷有所介入。

客戶結(jié)構(gòu)方面，據(jù)九豐能源統(tǒng)計，2021年其工業(yè)園區(qū)用戶、燃氣電廠、大客戶等直接終端用戶LNG銷量占據(jù)其國內(nèi)銷量超70%的比重；LPG業(yè)務(wù)則有超過80%來自終端居民用氣。

由于我國對天然氣能源的需求巨大，且在資源覆蓋方面“多煤、少油、缺氣”，所以我國LNG行業(yè)的基本格局是：全進口，零出口。這也決定了九豐能源在業(yè)務(wù)策略上以進口氣業(yè)務(wù)為主。

簡而言之，九豐能源是不產(chǎn)氣的，而更多是作為“貿(mào)易商”的角色參與到產(chǎn)業(yè)鏈條中。并且九豐能源是以“海氣”起家的，即以與海外公司簽訂長期協(xié)議的形式從海外進口LNG、LPG等產(chǎn)品通過特制船運至國內(nèi)碼頭接收站進行存儲，做液化或氣化加工處理后通過物流配送運送至終端。本質(zhì)上來說，在“海氣”業(yè)務(wù)上，九豐能源就是個搬運工。

“海氣”業(yè)務(wù)的技術(shù)含量是較低的，九豐能源主要依靠其供應(yīng)鏈管理優(yōu)勢而在LNG、LPG供應(yīng)領(lǐng)域分得一杯羹。需要維持一定的市場競爭力，九豐能源必須將運營管理及服務(wù)維持在較高水準(zhǔn)，同時保持價格優(yōu)勢。

九豐能源表示將把直接終端用戶作為LNG市場開拓的重要客群。這很好理解，直接連通生產(chǎn)方與消費方可使九豐能源實現(xiàn)“端到端”銷售，縮短銷售鏈條，增強其議價能力。

然而，在產(chǎn)業(yè)鏈中下游，行業(yè)競爭卻是很激烈的。

在LNG接收領(lǐng)域，新奧能源、廣匯能源與申能股份的實力均蓋過了九豐能源。2021年九豐能源與上述三家企業(yè)的營收分別為：184.88億元、931.13億元、248.65億元、253.13億元，其他三家企業(yè)在2021年的營收總額均超過了九豐能源。

而在終端應(yīng)用領(lǐng)域，新奧能源（931.13億元）、深圳燃氣（214.15億元）的2021年營收均超過了九豐能源（184.88億元）。

在LPG進口方面，九豐能源充當(dāng)著行業(yè)老四的角色，排在前三名的分別是東華能源、中國燃氣和萬華化學(xué)。除開采購LPG作為原材料用于生產(chǎn)的萬華化學(xué)，九豐能源與東華能源、中國燃氣的LPG營收差距較大，2021年三者的LPG產(chǎn)品營收分別為78.07億元、158億元、131.64億元。九豐能源在LPG方面的營收約為東華能源的50%，中國燃氣的60%。

手上拿著中等成績單，穿梭在參與者眾多的中下游產(chǎn)業(yè)鏈中，九豐能源在行業(yè)競爭中四面受敵，不得不在供應(yīng)鏈整合及管理上下大功夫，面臨較大的競爭壓力。

國際環(huán)境及政策變化多端，成本波動大

九豐能源作為身處行業(yè)中下游的供應(yīng)商，需要向上游采購產(chǎn)品，而采購又以進口為主，因此在上游的成本較易受到國際環(huán)境變化的影響。

2022年，受俄烏沖突、地緣政治、北溪管道爆炸、歐洲天然氣短缺等因素的影響，國際LNG、LPG供應(yīng)趨緊，“海氣”價格明顯攀升，九豐能源上游國際采購價格波動，隨之帶來了采購成本的波動，成本的波動又進一步引起毛利率波動，進而壓縮利潤空間。

在產(chǎn)業(yè)鏈上游，采購成本被推高。數(shù)據(jù)顯示，2021年LNG進口均價為557美元/噸（折合人民幣約3845元/噸），2022年這一數(shù)據(jù)達到了821美元/噸（折合人民幣約5483元/噸），同比增長42.6%。

九豐能源2022年前三季度業(yè)績報告顯示，前三季度營業(yè)成本為188.46億元，相比去年同期增長近77.2%，可見其成本波動幅度之大；前三季度毛利率為6.74%，同比下降1.89%，利潤空間被擠壓。

產(chǎn)業(yè)鏈下游方面，在國內(nèi)經(jīng)濟放緩和國際天然氣（LNG）價格放緩的背景下，中國天然氣市場甚至出現(xiàn)了近二十年來的首次下降。國家發(fā)改委統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年我國的天然氣表觀消費量為3663億立方米，同比下降1.7%。

進入2023年，能源危機頂點已過，LNG、LPG價格開始回落，然而在經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢的前提下，終端需求的恢復(fù)仍需要一定的時間。

另外，我國將不晚于2030年實現(xiàn)碳達峰，未來天然氣（LNG）和新能源將會成為我國能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的主力軍?？稍偕茉赐耆娲鷤鹘y(tǒng)化石能源需要一定的時間，在這一過渡過程中，LNG作為碳排放量較小的清潔能源，已成為過渡過程中最佳的替代能源之一。

然而，長期來看，隨著碳達峰的緊迫性增強，我國LNG消費的“長尾”將會縮短。另外，伴隨著氫能、水能、風(fēng)能、核能等綠色清潔能源取得突破性進展，我國LNG消費的“長尾”將更快地消失。

因此，對于以LNG、LPG為主要產(chǎn)品，二者占據(jù)營收近95%的九豐能源來說，核心產(chǎn)品被替代的警報已被拉響。新業(yè)務(wù)線的增長迫在眉睫。

頻繁收購公司，收購價值存疑

對于產(chǎn)品布局及產(chǎn)業(yè)鏈布局上所存在的被替代風(fēng)險，九豐能源想出來的對策是收購。自上市以來，九豐能源已收購華油中藍28%的股權(quán)以及森泰能源100%的股權(quán)，并且擬收購中國油氣不低于50%且不超過75%的股權(quán)。

對于上市后頻繁的收購行為，九豐能源給出的解釋是：此舉可擴展其在“陸氣”方面的布局，降低單一氣源對公司經(jīng)營造成的波動。

據(jù)了解，華油中藍與森泰能源均在西南地區(qū)布局，另外森泰能源在西北地區(qū)也有布局。森泰能源的業(yè)務(wù)覆蓋LNG上中下游全產(chǎn)業(yè)鏈，同時在BOG提氦項目上有一定的經(jīng)驗。

在剛完成的對森泰能源100%股權(quán)的收購中，九豐能源給出了18億元的交易價格，遠超森泰能源估值，溢價超過了11億元。

此次交易的支付方式為發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換債券以及支付現(xiàn)金。其中發(fā)行股份支付1.2億元，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券支付10.8億元，現(xiàn)金支付6億元。

然而，在與森泰能源業(yè)績承諾的約定上，九豐能源卻有放水之嫌。本次交易約定2022年至2024年，森泰能源需實現(xiàn)扣非凈利潤合計不低于4.76億元，年均實現(xiàn)扣非凈利潤1.59億元。

要知道森泰能源在2021年的扣非凈利潤就達到了3.08億元，而未來三年的業(yè)績承諾僅年均1.59億元，這與森泰能源的業(yè)績實力相差較大，較為反常。

就業(yè)績成長性來看，森泰能源并不差。2021年森泰能源扣非凈利潤3.08億元，而在2020年，這一數(shù)據(jù)還是0.7億元，僅用一年時間，森泰能源的扣非凈利潤就增加了3.4倍。這使得業(yè)績承諾的大幅縮水更為蹊蹺。如森泰能源的經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)中有漲，那么其為什么會給出較為保守的業(yè)績承諾呢？

結(jié)合以上的異常情況來看，九豐能源此次對森泰能源的收購存在隱患。

值得一提的是，2021年洪通燃氣曾籌劃兩個月擬收購森泰能源90.29%的股份，交易價格定為16.25億元。后續(xù)洪通燃氣表示，出于雙方對本次重組的交易價格、支付方式等核心交易條款不能達成一致，以及繼續(xù)推進重組方案的不確定性較大等因素考慮，決定終止股份收購。

結(jié)語

作為燃氣產(chǎn)業(yè)中下游及終端領(lǐng)域的服務(wù)商，九豐能源以其在燃氣進口業(yè)務(wù)的優(yōu)勢在2022年收獲了較好的業(yè)績成績，然而其股價卻一路跌破發(fā)行價，市值持續(xù)低迷。背后原因復(fù)雜，風(fēng)險難解。

在產(chǎn)品及服務(wù)同質(zhì)化較為嚴重的燃氣供應(yīng)領(lǐng)域，九豐能源面臨激烈的競爭；而頻繁變化的國際環(huán)境以及國家政策，也為其正常經(jīng)營注入了較多的不確定性因素；此外，收購公司資產(chǎn)重組帶來的風(fēng)險仍未消除。未來，九豐能源或許仍需在破解公司經(jīng)營所面臨的不穩(wěn)定因素上多下功夫。