文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 錢芬芳

編：許輝

3月16號，泉州晉江又迎來了一家上市公司，久久王食品國際有限公司在香港聯(lián)交所主板掛牌上市。晉江的上市公司數(shù)量也達到了50家之多。據(jù)統(tǒng)計，從收益上看，久久王在福建省整體甜食市場排名第二，占2019年該區(qū)域市場份額約2.7%及2019年中國市場份額約0.7%，選擇香港上市還是大陸上市，是很多IPO公司首先考慮的第一要務(wù)。

同樣身處休閑食品行業(yè)的公司，如三只松鼠、良品鋪子都選擇了大陸上市，最近以肉脯為主要產(chǎn)品的廣東真美食品股份有限公司（簡稱：真美股份）也沖刺創(chuàng)業(yè)板，保薦機構(gòu)為萬和證券。此次擬發(fā)行新股不超過2,405.52萬股，且占發(fā)行后總股本的比例不低于25%，擬募資3.53億元用于沙溪生產(chǎn)基地建設(shè)項目、技術(shù)研發(fā)及食品安全檢測中心建設(shè)項目及補充流動資金項目。

在問詢中，真美股份的2017年6月增資及2019年8月股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格均為5.8 元/股，而2020年7月第四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格低于前次轉(zhuǎn)讓價格，其原因及合理性，是否存在糾紛或潛在糾紛特別被證監(jiān)會關(guān)注。

夫妻合計持股65.82%的真美股份此次IPO或仍面臨不少問題，營收凈利下滑，依賴貼牌銷售，ODM占比超70%；客戶集中度高，議價能力弱，大客戶曾因食品違法行為遭處罰；與可比同行差距大，體量小，競爭或顯弱勢；應(yīng)收賬款攀升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行；2017年第一大供應(yīng)商未獲食品經(jīng)營許可證即開始了合作。

營收凈利下滑，ODM占比超70%

真美股份主營業(yè)務(wù)為肉類休閑食品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品為肉脯、肉丸、肉腸、肉松及其他休閑食品，2017年至2020年1-9月，真美股份的營業(yè)收入分別為2.52億元、2.59億元、2.55億元和1.8億元；凈利潤分別為4,528.25萬元、5,115.64萬元、4,240.29萬元以及3,017.02萬元，營收2018年增幅較小，2019年營收出現(xiàn)下滑，凈利潤下滑17.11%。對于營收的下滑，其中肉脯類產(chǎn)品是公司最大收入來源，各期占主營業(yè)務(wù)收入比重分別為89.72%、88.37%、81.66%和80.31%。肉脯類產(chǎn)品包括豬肉脯和牛肉脯，其中以豬肉脯產(chǎn)品為主，因此業(yè)績受“非洲豬瘟”疫情及豬肉價格波動影響明顯。

權(quán)衡財經(jīng)注意到ODM模式是真美股份主要銷售模式，其為自然派、名創(chuàng)優(yōu)品、廣州酒家、皇上皇、元初食品、天虹、沃爾瑪（惠宜）、全家（呀米將）、香港珍之味、759 阿信、優(yōu)品 360 等多個知名品牌提供肉類休閑食品的ODM服務(wù)，并且從ODM客戶逐步向自有品牌終端消費者擴展，通過新零售模式培育“真美”、“華祖”、“味和道”和“植美味”等自有品牌。2017年-2019年及2020年1-9月真美股份ODM模式銷售金額占當期主營業(yè)務(wù)收入比重分別為80.50%、74.68%、70.31%和74.95%，占比雖下滑但仍保持高占比；自有品牌銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比重分別為19.50%、25.32%、29.69%和 25.05%。

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真美股份自有品牌總體業(yè)務(wù)規(guī)模較小，公司ODM客戶的終端市場主要集中在港澳及華南地區(qū)，而公司自有品牌目標客戶主要在華北地區(qū)。

對于真美股份的自有品牌，線下直銷主要包括直銷客戶及直營門店，線上銷售主要是通過天貓、京東、拼多多等平臺的店鋪進行銷售。進入真美食品專營店，口碑評價并不理想。

客戶集中度高，議價能力弱，大客戶食品違法遭罰

ODM模式下構(gòu)成了真美股份對前五大客戶的依賴，其中公司對前五名客戶的銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為68.64%、59.65%、61.21%和62.13%，占比高。真美股份依賴大客戶，議價能力低，若主要客戶對公司采購量明顯下降或因經(jīng)營狀況惡化影響與公司的合作，將可能對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負面影響。

值得注意的是公司銷售給名創(chuàng)優(yōu)品（廣州）有限責任公司的產(chǎn)品2017年-2019年及2020年1-9月的毛利率分別為34.11%、39.13%、25.13%和22.13%，2019年和2020年1-9月毛利率直線降低且低于其他主要客戶，對此真美股份稱主要原因為該客戶整體規(guī)模較大，采購金額逐年增長，為加強合作關(guān)系，公司給予其一定的價格優(yōu)惠；該客戶的主要產(chǎn)品在2019年調(diào)整至新投產(chǎn)的味和道廠區(qū)，產(chǎn)能利用率較低，其攤銷的制造費用較高，且新廠區(qū)工藝流程處于磨合階段導(dǎo)致產(chǎn)品配方需要時間適配。

此外，因戰(zhàn)略發(fā)展需要，2017年下半年深圳晉年為加大賣場渠道的鋪設(shè)進行了較大力度的促銷推廣及鋪貨，對公司加大的采購量占用了其一部分2018年的采購額度。與此同時，深圳晉年2017年對公司的應(yīng)付賬款金額上升較快且回款速度有所下降，為保障資金鏈安全及降低風險，2018年公司降低了對深圳晉年的供貨力度。

此外，權(quán)衡財經(jīng)注意到，深圳市晉年貿(mào)易有限公司是真美股份2017年、2019年和2020年1-9月第二大客戶，2018年的第二大客戶，報告期內(nèi)真美股份對其銷售金額分別為0.87億元、0.35億元、0.55億元和0.52億元，查公開資料顯示，深圳市晉年貿(mào)易有限公司成立于2004年，注冊資本僅100萬元，曾因食品違法行為受到行政處罰。

據(jù)深市稽罰[2017]229號文件顯示，其曾因食品違法行為被處罰款199744.8元，2017年8月21日被羅湖食藥監(jiān)局罰款萬元，沒收違法所得和非法財物1萬元。

與可比同行差距大，體量小，競爭或顯弱勢

肉類休閑食品由于涉及的原材料、加工工藝、食用方式較多，故細分品類眾多。此外，地方消費者口味不同致使區(qū)域飲食文化壁壘明顯，故肉類休閑食品整體市場集中度較為分散。以休閑鹵制品細分行業(yè)為例，根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2018年業(yè)務(wù)體量較大的絕味食品、周黑鴨、紫燕百味雞、煌上煌、久久丫等行業(yè)巨頭市場占有率合計約為20%，其他80%被其他企業(yè)瓜分，行業(yè)格局分散。

在選擇可比同行時，真美股份稱同行業(yè)可比公司雖然屬于食品行業(yè)，但在具體產(chǎn)品及其應(yīng)用領(lǐng)域、收入構(gòu)成及經(jīng)營模式等方面與公司不盡相同。從產(chǎn)品及其應(yīng)用領(lǐng)域的角度考慮，公司主營肉類休閑食品，其中最主要的產(chǎn)品為肉脯，而目前休閑食品上市企業(yè)的產(chǎn)品品類主要為堅果、糕點、鹵制品、魚干等，沒有以肉脯為主要產(chǎn)品的國內(nèi)上市或擬上市知名公司。從收入構(gòu)成及經(jīng)營模式的角度考慮，公司以O(shè)DM模式為主，兼顧自有品牌的發(fā)展，國內(nèi)休閑食品上市企業(yè)主要以自有品牌為主（如三只松鼠、良品鋪子等），或自有品牌與自主生產(chǎn)并重（如煌上煌、鹽津鋪子等）。因此，公司按照經(jīng)營模式的可比性選擇了自有品牌與自主生產(chǎn)并重的煌上煌、海欣食品、鹽津鋪子和立高食品作為可比公司。

真美股份的營收與凈利潤規(guī)模相比于可比同行相差甚遠，并且可比同行均以自主品牌為主。此外，真美股份產(chǎn)品類別也很單一，2020年，公司肉脯、肉丸、肉腸和肉松的品規(guī)分別為431 種、80種、42種和7種，相較于競爭企業(yè)的種類相差甚遠，比如良品鋪的千余種產(chǎn)品組合。

應(yīng)收賬款攀升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行

2017年末-2019年末及2020年9月末，真美股份應(yīng)收賬款金額分別為0.74億元、1.12億元、1.17億元和0.81億元，應(yīng)收賬款一路攀升，占流動資產(chǎn)的比例分別為40.05%、52.46%、47.66%和34.20%。

此外，2017年-2019年及2020年1-9月，真美股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.54、2.64、2.09和1.7，遠低于可比公司的平均值。

真美股份應(yīng)收賬款賬齡以1年以內(nèi)為主，公司對客戶深圳市自然派商貿(mào)發(fā)展有限公司存在較長賬齡的應(yīng)收款項，公司稱主要原因為：深圳自然派與深圳晉年、深圳星富等屬于同一控制下的主體，ODM模式下的貼牌品牌均為“自然派”，報告期內(nèi)，“自然派”系列客戶是公司重要客戶。雖然公司已采取措施加快催收，但若部分客戶資信狀況發(fā)生不利變化，公司可能面臨相應(yīng)應(yīng)收賬款無法收回的風險。

2017年第一大供應(yīng)商未獲食品經(jīng)營許可證即開始了合作

近年來隨著國民收入水平的提高，我國民眾對食品質(zhì)量、食品安全的關(guān)注度與日俱增。國家不斷加強對食品安全的監(jiān)管力度，相關(guān)監(jiān)管部門也相繼出臺相關(guān)法律法規(guī)從各方面對食品企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營提出了更嚴格的要求。雖然公司建立了嚴格的食品安全管控體系，但由于公司生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)眾多，產(chǎn)品儲運及銷售存在由第三方負責的情況，一旦公司及客戶有所疏忽，食品安全問題依舊可能發(fā)生，出現(xiàn)媒體關(guān)注、消費者向公司追溯賠償或監(jiān)管部門對公司進行處罰等狀況，從而對公司的品牌形象以及相關(guān)產(chǎn)品的銷售造成不良影響。

其中采購環(huán)節(jié)可能發(fā)生的食品安全問題包括采購的原材料可能含有疫情疫病、農(nóng)藥殘留、獸藥殘留、重金屬污染以及非法添加劑等有害物質(zhì)，如采購環(huán)節(jié)的包裝、儲存和物流環(huán)節(jié)（尤其是冷庫冷鏈）失控，則可能引發(fā)食品安全隱患。

報告期內(nèi)，前五供應(yīng)商采購占比分別為61.29%、53.11%、47.89%和 47.39%，其中2017年和2018年真美股份向其第一大供應(yīng)商深圳市萬通食品有限責任公司購買豬肉金額分別為5,241.95萬元和3,629.31萬元，占當期采購金額的比例分別為36.02%和28.94%。

根據(jù)《生豬屠宰管理條例》，國家實行生豬定點屠宰、集中檢疫制度。未經(jīng)定點，任何單位和個人不得從事生豬屠宰活動。屠宰場必須有《生豬定點屠宰證》， 并滿足水源、設(shè)備、人員、技術(shù)和內(nèi)部控制的要求，所出廠的凍豬肉必須經(jīng)肉品 品質(zhì)檢驗合格并加蓋肉品品質(zhì)檢驗合格驗訖印章或者附具肉品品質(zhì)檢驗合格標志，貿(mào)易商的貨物來源于屠宰場，也須獲得食品經(jīng)營許可證。但是查公開資料顯示，深圳市萬通食品有限責任公司獲得食品經(jīng)營許可證的時間為2018年3月30日。

但是2018年之后深圳市萬通食品有限責任公司反而消失于真美股份的前五大供應(yīng)商之列，對此公司稱自“非洲豬瘟”以來，境內(nèi)豬肉價格高于進口豬肉，公司由國內(nèi)豬肉轉(zhuǎn)向采購進口豬肉，深圳萬通以供應(yīng)國內(nèi)豬肉為主，因此2019年公司向其采購金額下降，未進入當期前五大供應(yīng)商。

而進口商上海丁義興食品股份有限公司為公司為2019新增的供應(yīng)商，2019年6月被列入經(jīng)營異常名單后被移出。

港澳地區(qū)是真美股份的主要外銷市場，其產(chǎn)品主要通過貨運汽車運輸，港澳經(jīng)濟的發(fā)展對其業(yè)績是一個很大的因素。近些年，擬IPO的休閑食品企業(yè)不少，或許是犯了招股書中赫然年薪19億的低級錯誤，真美股份在證監(jiān)會3月9日的問詢中，被問到的問題有27個之多，其IPO進程充滿了未知數(shù)。