在歷經(jīng)赴港上市失敗之后，燕之屋（廈門燕之屋生物工程股份有限公司）把目光轉(zhuǎn)向了上交所，打算沖擊A股“燕窩第一股”，并于去年12月披露了招股說明書。

2022年4月22日，燕之屋收到了證監(jiān)會的反饋意見，監(jiān)管就規(guī)范性問題、信息披露問題及其他問題連發(fā)57問，其中不僅包括民眾普遍關(guān)心的燕窩是否具備營養(yǎng)價值以及公司是否涉嫌虛假宣傳等問題，還涉及“血燕“事件、公司分紅的合理性、董事長大額借款以及關(guān)聯(lián)交易等多方面問題。

問詢之一：燕窩是否具備營養(yǎng)價值 是否涉嫌虛假宣傳

圍繞燕窩究竟是珍饈補(bǔ)品，還是靠營銷撐起來的“智商稅”，爭議之聲從未停止。

作為中國傳統(tǒng)飲食之一，燕窩被相當(dāng)一部分人認(rèn)為是美容養(yǎng)顏、強(qiáng)身健體、延年益壽的全能補(bǔ)品。但從科學(xué)的角度來看，燕窩的營養(yǎng)價值并非如此，甚至還不如雞蛋的蛋白質(zhì)質(zhì)量高。

通過重金啟用明星代言，燕之屋一炮而紅，劉嘉玲手捧燕窩，以及“吃燕窩我只選碗燕” 的廣告詞深入人心。

燕之屋并未正面回應(yīng)過燕窩的營養(yǎng)價值。據(jù)長江商報2018年報道，燕之屋執(zhí)行董事李有泉在接受采訪時表示，其廣告從未直接說有什么功效，不存在消費(fèi)欺詐。李有泉稱，“如果消費(fèi)者通過廣告有自己的感受和理解，我們也不能左右他們”。

顯然監(jiān)管對此并不滿意，反饋意見第四條要求發(fā)行人補(bǔ)充說明：（1）關(guān)于燕窩的營養(yǎng)價值介紹等相關(guān)材料、數(shù)據(jù)來源，是否有權(quán)威出處；（2）是否存在類似媒體廣告：燕之屋先前的代言人劉嘉玲曾表示自己保養(yǎng)的秘訣是“吃燕窩只選燕之屋碗燕”，稱自己“每天吃一碗燕之屋的碗燕”；在一些宣傳燕之屋燕窩的軟文廣告中也曾寫到，清朝的皇帝因食用燕窩而長壽，慈禧太后也靠燕窩進(jìn)行滋補(bǔ)，使得太后年過六旬容顏依舊……暗示燕之屋燕窩延年益壽功效。請具體列表說明公司廣告等相關(guān)宣傳材料的具體宣傳口徑，相關(guān)宣傳是否存在虛假宣傳等合規(guī)風(fēng)險，公司是否因此受到行政處罰。

問詢之二：銷售費(fèi)用構(gòu)成及廣告宣傳費(fèi)占比 是否通過大量廣告營銷支撐業(yè)績

多年來，燕之屋一直以巨額廣告開拓市場。取得的效果也不錯，在公司用幾乎所有利潤簽約香港巨星劉嘉玲開始，燕之屋門店數(shù)量暴增，加盟店3年內(nèi)就覆蓋到500多家，銷售突破10億。

據(jù)招股書披露，2018年-2021年6月，燕之屋分別實現(xiàn)營業(yè)收入7.24億元、9.51億元、12.99億元和7.07億元。同期的銷售費(fèi)用分別為 2.3億元、3.1億元、3.2 億元和 1.7億元。分別占營業(yè)收入的32%、33%、25%和24%。

其中廣告宣傳費(fèi)分別為1.36億元、1.87億元、2.37億元和1.22億元，占營收比重分別為18.78%、19.72%、18.27%和17.31%，占銷售費(fèi)用比分別為58.02%、60.84%、74.93%和72.52%。

除了廣告費(fèi)用之外，公司對其他的費(fèi)用都很克制，包括對公司至關(guān)重要的研發(fā)費(fèi)用。

根據(jù)招股書披露，2018年-2021年6月，燕之屋研發(fā)費(fèi)用分別為1305萬元、1874萬元、1766萬元和956萬元，分別占營業(yè)收入的1.8%、1.97%、1.36%和1.35%，與銷售費(fèi)用形成鮮明對比。

對于通過廣告營銷支撐業(yè)績的情況，監(jiān)管也有注意到，反饋意見第四條要求發(fā)行人補(bǔ)充說明：報告期內(nèi)銷售費(fèi)用構(gòu)成，廣告宣傳費(fèi)金額及占比，廣告宣傳費(fèi)占同期營業(yè)收入的比例；請進(jìn)一步說明公司的業(yè)務(wù)驅(qū)動模式、競爭策略，是否通過降低產(chǎn)品單價促銷（請結(jié)合具體單品碗燕、鮮燉燕窩、冰糖燕窩、干燕窩等分析單價變化）、大量廣告營銷支撐業(yè)績。

問詢之三：“小仙燉”等品牌興起，對行業(yè)及公司業(yè)務(wù)發(fā)展的影響

2015年，小仙燉成立，主打鮮燉燕窩、依托線上模式，成為越來越多年輕女性的第一碗燕窩，在燕窩行業(yè)走紅。

燕之屋也看到了互聯(lián)網(wǎng)對行業(yè)帶來的裂變，開始發(fā)力線上渠道，產(chǎn)品和決策目標(biāo)都直指小仙燉這類“鮮燉”新軍。

據(jù)招股說明書披露，2018年時，燕之屋的線下收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例為61.08%，到2021年上半年，線下收入占比已降至48.7%，線上銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比例明顯提高，并超越了線下渠道達(dá)到51.3%。

除小仙燉外，行業(yè)內(nèi)還有同仁堂、燕小廚、燕安居、青島正典等具備一定知名度的燕窩品牌企業(yè)。

對此，監(jiān)管反饋意見第四條要求發(fā)行人補(bǔ)充說明：“小仙燉”等品牌興起，對行業(yè)及公司業(yè)務(wù)發(fā)展的影響；公司的核心競爭能力和競爭優(yōu)勢。

此前，招股書中燕之屋強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品品質(zhì)是其核心競爭力和領(lǐng)先優(yōu)勢。而提到產(chǎn)品品質(zhì)就繞不開2011年出現(xiàn)的“血燕”事件。

問詢之四：對于歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過血燕事件 如何落實原材料的品控

“毒血燕”事件發(fā)生在2011年7月，北京的霍女士在銷售人員的大力推薦下，在北京富澤百川燕窩商行青年路店購買了“燕之屋”特級血燕。但在食用后，其出現(xiàn)發(fā)燒、頭痛、惡心等不適癥狀。之后，該產(chǎn)品被送檢發(fā)現(xiàn)，亞硝酸鹽含量2371毫克/千克，超出國家最高強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)33倍。

這一事件曝光后，引發(fā)了監(jiān)管部門對于整個行業(yè)的整頓，馬來西亞燕窩進(jìn)口被暫時停止，同年燕窩銷售規(guī)模同比下降66.15%至22億，燕之屋進(jìn)軍資本市場的上市夢也因此中止。

或許是對此心有余悸，招股書中燕之屋特別提醒投資者關(guān)注的風(fēng)險中有一條為“產(chǎn)品質(zhì)量控制風(fēng)險及消費(fèi)者不當(dāng)食用風(fēng)險”。

對此，監(jiān)管反饋意見第八條要求發(fā)行人說明：（1）關(guān)于發(fā)行人采購的燕窩原材料、發(fā)行人相關(guān)燕窩產(chǎn)品的國家、行業(yè)監(jiān)管要求；如何落實原材料的品控，發(fā)行人如何防范和避免使用不合格原材料的食品安全衛(wèi)生風(fēng)險，質(zhì)量安全控制體系是否能保證各項原材料的食品安全要求，相關(guān)內(nèi)控制度是否健全并有效執(zhí)行；（2）報告期內(nèi)是否存在產(chǎn)品質(zhì)量問題或食品安全事故，是否因此受到行政處罰，是否對發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響，是否進(jìn)行了充分披露；（3）公司生產(chǎn)經(jīng)營資質(zhì)是否齊備；經(jīng)銷商是否均合法完整持有食品銷售等資質(zhì)、許可；報告期內(nèi)公司及其主要經(jīng)銷商是否存在無資質(zhì)經(jīng)營或超越資質(zhì)范圍經(jīng)營的情況，是否導(dǎo)致行政處罰。公司對經(jīng)銷商等渠道在食品安全方面的管控措施，是否有效防范經(jīng)銷商銷售不合格食品。

問詢之五：是否發(fā)生突擊分紅、大額分紅等情況

據(jù)招股書披露，近3年來燕之屋向全體股東分別派發(fā)現(xiàn)金紅利3000萬元、6000萬元、6000萬元、5000萬元、5000萬元，累計分紅2.5億。

燕之屋體量并不算大，截止2021年6月，公司總資產(chǎn)6.8億，凈資產(chǎn)2.9億，2021年累計分紅1億，在準(zhǔn)備上市前突擊大手筆分紅，不禁引人遐想。

對此，監(jiān)管反饋意見第五十一條要求發(fā)行人說明：報告期內(nèi)利潤分配的詳細(xì)情況，現(xiàn)金分紅政策是否穩(wěn)定、可預(yù)期，是否發(fā)生突擊分紅、大額分紅等情況，是否可能影響公司持續(xù)經(jīng)營。

問詢之六：董事長黃健是否存在替公司代墊成本、費(fèi)用或進(jìn)行資金體外循環(huán)的情況

監(jiān)管注意到燕之屋董事長黃健存在約1.5億元人民幣的個人負(fù)債，借款利率在12%-18%，證監(jiān)會在問詢中對此重點提及，要求發(fā)行人說明：（1）黃健個人債務(wù)的形成過程、資金用途；截至目前的借款明細(xì)情況，包括但不限于本金、利率、還款日、擔(dān)保安排等；借款人的職業(yè)背景，與公司、員工、客戶、供應(yīng)商是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；黃健是否存在替公司代墊成本、費(fèi)用或進(jìn)行資金體外循環(huán)的情況；（2）借款利率較高的合理性，黃健的資產(chǎn)情況和償債能力，是否具有按期還本付息的能力，黃健是否存在大額未清償負(fù)債；（3）黃健與借款人是否存在股權(quán)代持或其他利益安排。

問詢之七：收購關(guān)聯(lián)方的合理性

據(jù)招股書披露，報告期內(nèi)，燕之屋向關(guān)聯(lián)方銷售金額分別為 13,706.63 萬元、16,774.33 萬元、 16,609.82 萬元和 10,724.81 萬元，占各期營業(yè)收入的比例分別為 18.93%、17.65%、 12.79%和15.18%。

對此，燕之屋想到的辦法是收購經(jīng)銷商。截止招股書出具日，燕之屋已完成對北京天飛燕、長春金燕薈、哈爾濱金燕薈和太原吉祥燕的收購，假設(shè)報告期初北京、長春、哈爾濱和太原為燕之屋直營市場，則四大經(jīng)銷商與燕之屋關(guān)聯(lián)交易的比例分別為 9.49%、8.64%、6.96%和 8.32%。

讓我們看一下這幾家公司的情況就會更清楚收購的意義何在。

北京天飛燕，成立于2021年3月22日，2021年上半年的凈資產(chǎn)為193.2萬，凈利潤為93.2萬，燕之屋收購花了3267萬，為此形成商譽(yù)3160.92萬元。

長春金燕薈，成立于2021年3月19日，2021年上半年的凈資產(chǎn)為149.6萬，凈利潤為49.6萬，燕之屋收購花了1606萬，為此形成商譽(yù)1524.45萬元。

哈爾濱金燕薈，成立于2021年3月16日，2021年上半年的凈資產(chǎn)為194.4萬，凈利潤94.4萬，燕之屋收購花了1837萬，為此形成商譽(yù)1730.08萬。

太原吉祥燕，成立于2021年5月20日，2021年上半年的凈資產(chǎn)為61.43萬，凈利潤虧損8.83萬，燕之屋收購花了1254萬。

值得注意的是，北京、長春、哈爾濱這三家經(jīng)銷商實控人都是鄭文濱和薛鳳英夫婦。太原經(jīng)銷商背后是燕之屋關(guān)聯(lián)方股東李有泉。燕之屋的實際控制人為黃健、鄭文濱、 李有泉。其中鄭文濱持股7.91%，李有泉持股7.91%。

經(jīng)過此番操作，近8000萬收入流入部分股東口袋，而6000多萬的商譽(yù)則在某日可能被減值，前期通過高商譽(yù)獲取資金或股權(quán)，后期又可以通過減值將 “爛攤子”甩給上市公司和投資者，不可謂不妙。

對此番操作，反饋意見第十一條要求發(fā)行人說明：（1）先由鄭文濱及其配偶薛鳳英、李有泉新設(shè)公司分別承接原北京、長春、哈爾濱、太原市場的經(jīng)銷業(yè)務(wù)，再由發(fā)行人對上述公司進(jìn)行控股權(quán)收購的原因和合理性……（4）結(jié)合收購的定價依據(jù)、相關(guān)資產(chǎn)評估的主要方法、評估結(jié)果、評估增值的合理性等，補(bǔ)充說明被收購企業(yè)評估結(jié)果是否反映其公允價值，是否存在可能減值而未充分計提的資產(chǎn)項目，收購后形成的商譽(yù)是否存在可能減值而未充分計提，交易定價是否存在損害發(fā)行人利益的情況。

不得不說，證監(jiān)會的反饋意見處處一針見血，直指問題本質(zhì)，筆者只是節(jié)選了部分問題進(jìn)行討論，還有關(guān)于存貨、固定資產(chǎn)、預(yù)收賬款、毛利率、薪酬、現(xiàn)金流等財務(wù)指標(biāo)以及信息披露等多方面問題要求燕之屋進(jìn)一步解釋。

據(jù)招股書披露，燕之屋擬募資10.19億元，主要用于生態(tài)產(chǎn)業(yè)園建設(shè)、營銷及研發(fā)。2018年-2021年上半年，燕之屋的凈利潤分別為6330.00萬、7869.84萬、12177.58萬、6425.47萬，合計3.28億，如以過去的利潤情況計算，燕之屋要用超過十年的時間才能賺回募集資金。

A股“燕窩第一股”能否上市成功，我們會持續(xù)關(guān)注。

參考文章：

1、《涉嫌虛假宣傳，用廣告撬動市場的燕之屋會上市成功嗎？》 來源：財說消費(fèi)

2、《燕窩第一股燕之屋IPO 老板黃健親戚朋友們的暴富之路》來源：兔野財經(jīng)