醫(yī)療信息化企業(yè)價值評估

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（圖片來源網(wǎng)絡(luò)）

評估對象基本情況

衛(wèi)寧健康科技集團股份有限公司是從事醫(yī)療信息化業(yè)務(wù)的龍頭企業(yè)之一，始終以醫(yī)療信息化作為核心產(chǎn)業(yè)，收入來源包括醫(yī)療軟件銷售、醫(yī)療技術(shù)服務(wù)及醫(yī)療硬件銷售。2018年底，衛(wèi)寧健康以做大做強醫(yī)療信息化系統(tǒng)為基礎(chǔ)，實現(xiàn)公司業(yè)務(wù)由提供傳統(tǒng)醫(yī)療軟件服務(wù)向提供醫(yī)療健康服務(wù)的轉(zhuǎn)變。作為專注于提升醫(yī)療信息化服務(wù)的標桿企業(yè)，衛(wèi)寧健康醫(yī)療服務(wù)收入自成立以來占比始終穩(wěn)定在97%以上。因此，本文以衛(wèi)寧健康作為估值案例具有一定的典型性和說服力。

具體評估過程

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?本文采用自由現(xiàn)金流量模型對衛(wèi)寧健康進行企業(yè)價值評估，評估基準日為2018年12月31日。

▲（1）預(yù)期收益額的測算

營業(yè)收入的預(yù)測

衛(wèi)寧健康的三大主營業(yè)務(wù)收入包括醫(yī)療業(yè)務(wù)軟件收入、醫(yī)療技術(shù)服務(wù)收入和集成硬件業(yè)務(wù)收入，分別占比55.61%、22.34%、21.13%。因此，本文在預(yù)測未來營業(yè)收入時，也依據(jù)公司對產(chǎn)品定位的劃分，將收入分為核心產(chǎn)品（軟件業(yè)務(wù)及技術(shù)服務(wù)）和硬件業(yè)務(wù)分別分析預(yù)測未來收益。衛(wèi)寧健康20142018近五年營業(yè)收入分析情況見表1。（以下圖表均可點擊放大）

核心產(chǎn)品方面，軟件業(yè)務(wù)及技術(shù)服務(wù)屬于醫(yī)療信息化的關(guān)鍵。近年來醫(yī)療信息化行業(yè)利好政策不斷，衛(wèi)寧健康軟件及服務(wù)收入在行業(yè)需求的不斷推動下，總體來看，各年均保持30%以上的高增長率。因此，在醫(yī)療信息化行業(yè)持續(xù)看好的走勢下，本文預(yù)期未來五年內(nèi)公司核心產(chǎn)品收入將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上實現(xiàn)穩(wěn)定增長。需要注意的是，由于2017年相關(guān)內(nèi)部征求意見稿中涉及部分收緊條文，全行業(yè)進行短暫調(diào)整，因此在對未來收益進行預(yù)測時應(yīng)剔除該年數(shù)據(jù)的影響。硬件銷售方面，公式近年來正通過不斷調(diào)整低毛利的硬件集成業(yè)務(wù)比例，以實現(xiàn)收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化。衛(wèi)寧健康2014-2018年間硬件銷售收入分別占銷售額的28.37%、28.24%、24.06%、29.30%、21.13%，調(diào)整后比例從近30%降至21.13%。

綜上，考慮到醫(yī)療信息化行業(yè)現(xiàn)狀以及公司戰(zhàn)略調(diào)整情況，對衛(wèi)寧健康未來營收預(yù)測如下：20192024年間，預(yù)計公司核心產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入將以20142018年間的平均增長率39.59%繼續(xù)保持高增長；硬件銷售收入受公司內(nèi)部收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整，預(yù)期維持在銷售額的20%。衛(wèi)寧健康2019-2024年營業(yè)收入按產(chǎn)品類別預(yù)測結(jié)果見表2。

▲（2）成本及費用的預(yù)測

在營業(yè)成本方面，核心產(chǎn)品醫(yī)療軟件及服務(wù)和傳統(tǒng)硬件集成系統(tǒng)成本特點往往相差較大。因此，本文在預(yù)測衛(wèi)寧健康營業(yè)成本時同樣按類別劃分進行分析。公司2014-2018近五年成本分析情況見表3。

對于核心產(chǎn)品軟件和技術(shù)服務(wù)等智慧型產(chǎn)品，其收入和成本往往呈現(xiàn)弱應(yīng)對性。由于衛(wèi)寧健康短期內(nèi)核心產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模將持續(xù)擴大，因此可以考慮使用2018年核心產(chǎn)品成本增長率47.84%作為未來成本增長率。而在硬件銷售方面，由于其收入與成本相關(guān)性較強，近年來其銷售毛利率一直在小范圍內(nèi)部波動，平均值為15.53%，可據(jù)此估算硬件銷售成本。

在費用方面，2014-2018年間期間成本、稅金及附加占營業(yè)收入的比例始終較為穩(wěn)定，具體數(shù)據(jù)見表4。因此，分別取近五年各自占營業(yè)收入的均值作為預(yù)測數(shù)據(jù)，即期間成本、稅金及附加在2019-2024年占營業(yè)收入的比重預(yù)期分別為33.28%和1.31%。綜上，2019-2024年成本及費用預(yù)測結(jié)果見表5。

▲（3）折舊及攤銷的預(yù)測

在預(yù)測衛(wèi)寧健康折舊及攤銷時，主要利用歷史數(shù)據(jù)的平均值。如表6所示，通過分析2014-2018年衛(wèi)寧健康折舊及攤銷數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)折舊與攤銷與營業(yè)收入的比值波動較小，故將其比值的均值1.77%用來預(yù)測未來2019-2024年間折舊與攤銷，預(yù)測結(jié)果見表7。

▲（4）資本性支出的預(yù)測通過分析計算衛(wèi)寧健康2014-2018年間資本性支出可以發(fā)現(xiàn)，近年來公司資本性項目占營業(yè)收入百分比除2017年外均在10%以下波動。2017年百分比為35.62%，主要由于當年存在大量在建工程轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)。由于預(yù)期公司短時間內(nèi)并不存在重大資本性投資決策，因此，可利用剔除2017年數(shù)據(jù)后各年資本性支出占主營收入比例的均值6.60%測算新增資本性支出，預(yù)測結(jié)果見表8。

▲（5）營運資本增加額的預(yù)測衛(wèi)寧健康2014-2018年經(jīng)營性流動資產(chǎn)和經(jīng)營性流動負債呈現(xiàn)出同樣特點，波動值相對較小且總體呈平穩(wěn)增長趨勢。因此，本文選取近五年流動資產(chǎn)和營業(yè)收入比值的平均值1.48為預(yù)測期倍數(shù)，選取流動負債與營業(yè)收入比值的平均值75.1%作為預(yù)測依據(jù)，得到營運資本預(yù)測結(jié)果為表9。

▲（6）企業(yè)所得稅

◆1.預(yù)測期內(nèi)公司企業(yè)所得稅15%按繳納。綜上，預(yù)測出的衛(wèi)寧健康2019--2024年現(xiàn)金流量具體情況見表10。

◆2.折現(xiàn)率的確定在確定折現(xiàn)率時，本文將公司加權(quán)平均資本成本作為預(yù)測期的折現(xiàn)率。行業(yè)發(fā)展數(shù)據(jù)庫中查詢到醫(yī)療信息化行業(yè)的平均收益率為6.63%，國債利率為4.27%作為無風險報酬率，衛(wèi)寧健康β系數(shù)為1.24，采用CAMP模型計算出權(quán)益資本成本為7.20%。截至2018年年末，衛(wèi)寧健康公司權(quán)益比為0.77，債務(wù)比為0.23，采用WACC模型計算出衛(wèi)寧健康預(yù)測期的折現(xiàn)率為6.36%。

◆3.估值結(jié)果分析衛(wèi)寧健康在2019-2024年處于增長時期，2024年及以后將進入永續(xù)發(fā)展階段，最終算得評估值為171.34億元。

評估醫(yī)療信息化企業(yè)價值應(yīng)注意的問題

（一）收益法的適用性在運用收益法對醫(yī)療信息化企業(yè)進行評估時，對于行業(yè)內(nèi)眾多規(guī)模較小的新興企業(yè)，其前期研發(fā)成本投入較大、經(jīng)營初期收益為負值，盈利數(shù)據(jù)的缺少導(dǎo)致這些企業(yè)難以采用收益法，應(yīng)考慮運用其他方法對其進行評估。

（二）折現(xiàn)率和收益額的確定

醫(yī)療信息化目前仍屬于新興的計算機產(chǎn)業(yè)，行業(yè)內(nèi)相關(guān)研究數(shù)據(jù)相對較少，在企業(yè)價值評估實務(wù)中，應(yīng)靈活運用折現(xiàn)率的測算方法。同時，由于醫(yī)療信息化行業(yè)風險較高、收益具有不確定性等特點，實務(wù)中確定企業(yè)未來現(xiàn)金流時，應(yīng)多方考量相關(guān)因素，如政策導(dǎo)向、行業(yè)需求、研發(fā)水平等條件。

（三）關(guān)注企業(yè)的智慧產(chǎn)品

對于致力于智慧產(chǎn)品研發(fā)的醫(yī)療信息化企業(yè)，其擁有的軟件專利、團隊研發(fā)能力作為公司未來發(fā)展的核心競爭力，在進行企業(yè)估值中不容忽視。評估時應(yīng)結(jié)合公司現(xiàn)有智力產(chǎn)品的收益情況以及其未來發(fā)展的動態(tài)趨勢，建立相關(guān)指標體系評估專利技術(shù)、人力資本等無形資產(chǎn)，以期為醫(yī)療信息化企業(yè)提供更加全面的估值。

參考文獻

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文章來源：微信公眾號金牌估值

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