2月1日，全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動。

改革實施的具體過程中，需注意哪些重點難點？

□?防止注冊制變成“名義注冊制，實際核準制”。全面注冊制下，須放手讓市場發(fā)揮更大作用。

□?加大退市管理力度，防止二級市場快速擴容，造成較大流動性壓力。須配套完善的常態(tài)化退市機制，讓不再具備上市資格的公司及時退出市場，維持股票市場的動態(tài)平衡。

□?引導長期資金入市，在發(fā)展壯大專業(yè)機構投資者力量的同時加強投資者教育。推動養(yǎng)老金、社?；?、保險資金等入市，此類資金能對優(yōu)質企業(yè)進行長周期投資。同時，相關部門和機構應加大對中小投資者教育力度，引導投資者充分知悉此次改革內容以及對A股市場可能帶來的影響。

□?解決廣大中小投資者缺乏救濟渠道的問題。廣大中小投資者處于信息不對稱的劣勢中，上市公司的欺詐行為一經發(fā)現，中小投資者考慮到訴訟、時間等成本往往難以維權，易導致市場投資環(huán)境惡化。盡快建立和完善中小投資者維權的救濟渠道，是全面推行注冊制的重要保障。

*本文作者
李? 峰：上海交通大學上海高級金融學院副院長、會計學教授，中國金融研究院副院長，上海高金金融研究院聯(lián)席院長
張一愫：上海交通大學中國金融研究院研究助理

2月1日，全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動。本次改革主要針對滬深兩市主板市場，借鑒科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的注冊制及其配套制度改革試點經驗，以更加市場化為導向。

A股注冊制改革采取分步走策略。先從建立市場預期入手，逐步推進增量市場試點，再著手于存量增量市場同步改革。在積累了豐富的理論和實踐經驗后，最后落地全面注冊制，實現市場的全面平穩(wěn)過渡。

全面注冊制下，須防止“名義注冊制，實際核準制”問題，同時加大退市制度建設，保持資本市場平穩(wěn)發(fā)展，防止二級市場供給快速上升擠壓市場流動性。進一步加強中小投資者教育，破除投資者對資本市場的固有觀念，并發(fā)展壯大專業(yè)機構投資者力量，引導長期資金入市，提高A股市場價值發(fā)現效率。此外，全面注冊制對投資者的研究能力和分辨能力提出了更高要求，因此，盡快建立和完善中小投資者維權救濟渠道，是全面推行注冊制的重要保障。

一、全面注冊制改革是提高直接融資比例，助力高質量發(fā)展的必然要求

1.提高直接融資比例，更好服務經濟轉型和產業(yè)升級

當前我國多層次資本市場建設基本完成，為不同階段企業(yè)的直接融資提供了豐富選項。但是，我國社會融資體系仍以間接融資為主，直接融資占比較低。從2022年社會融資存量看，直接融資占比為30%，雖是歷史最高水平，但與發(fā)達國家的差距依然較大。

我國正處于產業(yè)結構升級和科技創(chuàng)新型企業(yè)快速發(fā)展的關鍵時期，以銀行為主導的間接融資體系難以滿足多元化的資本需求。全面注冊制下，主板要突出大盤藍籌特色，重點支持業(yè)務模式成熟、經營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質企業(yè)。相應的，設置多元包容的上市條件。主板進行注冊制改革后，多層次資本市場體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類型、不同成長階段的企業(yè)。科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場改革“試驗田”作用。創(chuàng)業(yè)板主要服務于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。北交所與全國股轉系統(tǒng)共同打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

主板實行注冊制，為部分資質優(yōu)秀、發(fā)展前景良好但不符合其他板塊定位的龍頭企業(yè)暢通了上市渠道。多層次的資本市場疊加市場化的發(fā)行、交易機制是配合我國產業(yè)升級的必然要求，也是資本更高效服務實體經濟的重要渠道。

2.為國企改革下的優(yōu)質資產提供更順暢的上市渠道

目前，我國國有企業(yè)改革進入深水區(qū)，國家多次鼓勵探索國企優(yōu)質資產分拆上市。央企或地方國企旗下許多戰(zhàn)略新興產業(yè)相關子公司急需資金助力，分拆上市是優(yōu)質資產融資的重要渠道，也為投資者提供了更具成長性的投資標的。

在核準制下，企業(yè)上市周期長、過會率低、發(fā)行條件單一，無法滿足多元化的融資需求。在注冊制及其配套改革措施下，國企孵化的優(yōu)質資產可以更順暢地在資本市場融資，有利于這類公司發(fā)展壯大，實現國有資產的保值增值。

3.營造多種所有制經濟共同發(fā)展的市場環(huán)境

從歷史情況看，國企體量往往大于民企，更易滿足上市標準。在實質性審核的背景下，國有企業(yè)發(fā)展相對成熟、質地更優(yōu)，上市更為容易，因此我國資本市場在發(fā)展初期形成了國企“一枝獨秀”的局面。

近年來，隨著我國大力發(fā)展民營經濟和進行注冊制試點，民企上市效率大大提升。全面注冊制改革進一步提高了民營藍籌企業(yè)上市效率，有望深化國企民企均衡發(fā)展，形成大中小企業(yè)、多種所有制企業(yè)共同發(fā)展的市場結構。

4.吸引紅籌企業(yè)、特殊表決權企業(yè)等優(yōu)質公司在A股上市

由于紅籌架構、特殊表決權、資本市場流動性、發(fā)行標準不適配等原因，一段時間以來優(yōu)質消費類企業(yè)和互聯(lián)網企業(yè)紛紛選擇在美股或港股上市，導致A股投資者無法分享這些優(yōu)質企業(yè)的成長紅利。

當前，外部環(huán)境不確定性較高，為這些企業(yè)打開一扇回流A股的大門尤為重要。在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的注冊制試點對紅籌企業(yè)和特殊表決權企業(yè)的上市條件作出了明確規(guī)定，全面注冊制改革對主板的相關安排也進一步細化，打通了這類企業(yè)回流A股最大板塊的關鍵一環(huán)，未來A股將吸引更多在港股和美股上市的優(yōu)質企業(yè)回歸。

二、穩(wěn)步推行注冊制是最優(yōu)路徑選擇

1.分步走策略積累經驗，為市場平穩(wěn)過渡打下堅實基礎

注冊制改革是資本市場改革的重點?？紤]到我國資本市場起步較晚，諸多配套措施仍待完善，如果貿然對存量市場進行大刀闊斧的改革，很容易引起市場劇烈波動，易滋生市場亂象，導致投資者蒙受損失。

因此，注冊制改革采取分步走策略，根據實踐經驗進行制度的不斷迭代。先從建立市場預期入手，逐步推進增量市場制度試點，再著手于存量增量市場同步改革，以此積累豐富的理論和實踐經驗，確保全面注冊制平穩(wěn)落地。

2.從增量到存量試點改革，政策層層深入不斷完善

◎?2013年召開的黨的十八屆三中全會提出，推行股票發(fā)行注冊制改革。2015年12月，全國人大常委會授權國務院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調整適用證券法有關規(guī)定。這為全市場建立了未來A股實行全面注冊制的心理預期。

◎?2018年11月，上交所設立科創(chuàng)板并試點注冊制改革宣布啟動。2019年7月，科創(chuàng)板開市。作為注冊制改革排頭兵，科創(chuàng)板從交易體系完善、資本市場經驗豐富的上交所誕生，著手于增量市場的改革，阻力較小，能夠自上而下更有效地推進新制度施行。

◎?2020年8月，創(chuàng)業(yè)板首批注冊制下的18家公司上市交易，同時配套一系列改革措施，敲響存量市場注冊制改革鐘聲。創(chuàng)業(yè)板的改革并非簡單的發(fā)行注冊制，而是在通盤考慮了存量和增量市場后，借鑒科創(chuàng)板的成功經驗，對發(fā)行上市、再融資制度、交易制度、持續(xù)監(jiān)管和優(yōu)化退市等方面進行全面改革。

◎?2021年11月開市的北交所也實行注冊制。定位于服務創(chuàng)新型中小企業(yè)的北交所是我國建立多層次資本市場的重要一環(huán)，其基本發(fā)行制度也參考科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的經驗。在注冊制的統(tǒng)一監(jiān)管邏輯下，北交所開始探索向科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的轉板制度，目前已有3家公司實現轉板，這為未來建立更多板塊間互聯(lián)互通制度提供了參考。

◎?以分步走的方式進行改革，目標是在逐步推進改革的進程中不斷進行政策迭代。2019年12月新證券法出臺，為進一步推進改革提供了法律依據，2020年12月新一輪退市制度改革發(fā)布，為全面注冊制改革打下堅實基礎。

3.借鑒試點經驗，主板改革相對更慎重

主板涉及的存量企業(yè)和投資者規(guī)模更大，利益關系更為復雜，對諸多環(huán)節(jié)的政策調整更加敏感。因此，通過總結對科創(chuàng)板增量改革試點、創(chuàng)業(yè)板存量增量同步改革試點和北交所試點的經驗，在主板能實現更加平穩(wěn)的過渡。

例如，本次改革對兩項制度未作調整：一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變；二是維持主板現行投資者適當性要求不變，對投資者資產、投資經驗等不作限制。這或是借鑒了創(chuàng)業(yè)板改革的經驗。

創(chuàng)業(yè)板首批18家注冊制企業(yè)上市當天均出現大幅上漲，改革首月新股上市首日平均漲幅達264.43%，首日平均換手率65.17%。但隨著交易周期增加，股價逐步恢復理性，對上市前幾日的非理性炒作進行了及時調整。鑒于此，主板新股上市5日后的規(guī)則調整為與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板一致。

與此形成對比的是，主板漲跌幅限制并未放寬至科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的20%。這或是考慮到創(chuàng)業(yè)板放寬漲跌幅限制后，存量市場波動較劇烈，炒小炒差一度擾亂市場秩序。例如，天山生物12個交易日收得11個漲停板，累計漲幅高達347%，最終在2020年9月9日被深交所“叫?！?，而后更是受到證監(jiān)會關注。

本次改革也未對主板投資者門檻進行調整，主要是考慮到主板投資者背景最為多元，對市場的專業(yè)化程度參差不齊，沒有貿然放寬漲跌幅限制也是對投資者的一種保護。

三、全面注冊制改革過程中的重點難點

1.防止注冊制變成“名義注冊制，實際核準制”

核準制下，發(fā)行上市由證監(jiān)會進行實質審核，對上市公司質量背書，發(fā)行價格固守23倍市盈率隱性紅線，導致一部分投資者對新發(fā)行股票不加甄別，缺乏專業(yè)投資技能和風險防范意識。

全面注冊制下，須放手讓市場發(fā)揮更大作用。與此同時，應厘清證監(jiān)會和交易所的責任，堅守交易所審核、證監(jiān)會注冊的分工，在證監(jiān)會對交易所實行監(jiān)督指導的過程中，盡量不干擾交易所審核流程和審核決定。交易所盡職盡責承擔發(fā)行審核，判斷企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的責任。

2.加大退市管理力度，防止二級市場快速擴容，造成較大流動性壓力

全面注冊制使得上市流程簡化，發(fā)行過會率提高，勢必增加上市公司數量。根據創(chuàng)業(yè)板經驗，發(fā)行過會率從改革前的78.1%提升至改革后的97.4%，IPO數量也從2019年的52家攀升至2020年的107家，進一步在2021年上漲至199家，創(chuàng)業(yè)板上市公司數量也由2019年底的791家迅速增長至2022年底的1232家。主板改革后，很可能也會面臨擴容提速問題。

因此，須配套完善的常態(tài)化退市機制，讓不再具備上市資格的公司及時退出市場，維持股票市場的動態(tài)平衡。避免出現在整體權益資產配置規(guī)模并未快速提升的情況下，IPO市場快速增長，對市場造成流動性擠壓。

核準制下，不輕易讓上市公司退市的一個考慮是保護中小投資者利益。但從長期和宏觀角度看，讓劣質公司退市可以去除“僵尸企業(yè)”，讓中小投資者真正得到保護。

當前，A股的退市制度改革取得了一定成果，但與美國市場相比仍有較大差距。2000年以來，A股共計退市191家公司；2021年和2022年分別退市20家和46家，不斷創(chuàng)下歷史新高。A股退市率一直低于1%，2021年和2022年分別為0.4%和0.9%；而美股退市率常年在6%至8%，2021年和2022年分別為6.1%和6.2%。A股市場的新陳代謝有待進一步加強。

3.引導長期資金入市，在發(fā)展壯大專業(yè)機構投資者力量的同時加強投資者教育

根據試點經驗，全面注冊制下上市公司數量將明顯上升，對市場參與者的投資能力提出了更高要求，需要專業(yè)機構投資者在市場中挖掘優(yōu)質標的。與此同時，引導養(yǎng)老金、社?；稹⒈ｋU資金等長期資金入市，此類資金能對優(yōu)質企業(yè)進行長周期投資，成為資本市場發(fā)展的壓艙石，減少短期炒作之風。

數據顯示，2021年A股個人投資者交易占比首次下降到70%以下。專業(yè)機構投資者力量持續(xù)壯大，截至2022年5月底，境內專業(yè)機構投資者和外資持有流通股市值占比達到22.8%，較2016年提升6.9個百分點。壯大機構投資者，有利于提高A股的定價效率，為發(fā)行定價和再融資營造更有利的市場環(huán)境。

與此同時，隨著上市標的數量不斷增加，中小投資者對于市場的認知難度會不斷提高，容易產生盲目跟風、市場風險認識不足等問題。相關部門和機構應加大對中小投資者教育力度，引導投資者充分知悉此次改革內容以及對A股市場可能帶來的影響。例如，發(fā)行注冊實行市場化定價和新股上市前5日不設漲跌幅限制，將破除多年來深入人心的“打新不敗”理念，須向投資者提示政策變化帶來的風險，并提供必要的背景知識。

4.解決廣大中小投資者缺乏救濟渠道的問題。

廣大中小投資者處于信息不對稱的劣勢中，上市公司的欺詐行為一經發(fā)現，中小投資者考慮到訴訟、時間等成本往往難以維權，易導致市場投資環(huán)境惡化。盡快建立和完善中小投資者維權的救濟渠道，是全面推行注冊制的重要保障。

2021年11月，廣州市中級人民法院對康美藥業(yè)股份有限公司等證券虛假陳述責任糾紛案作出一審判決，相關被告被判賠約24.59億元。該案將約5.5萬投資者納入原告范圍，由中證中小投資者服務中心有限責任公司作為代表人，受到社會各界的廣泛關注，也具有極強的示范作用，未來有望成為中小投資者維權的一把利器。

來源 |?上海證券報