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《金證研》南方資本中心 熙玥/作者 西洲 汀鷺 映蔚/風控

新三板掛牌時期，深圳市麥馳物聯(lián)股份有限公司（以下簡稱“麥馳物聯(lián)”）因未按時披露2017年年報構成信披違規(guī)。此外，其2015-2016年年報曾存在諸多會計差錯，至簽署首發(fā)上市輔導協(xié)議一年前，即2018年6月，麥馳物聯(lián)才進行更正，其中2016年度營業(yè)收入調減數近三千萬元。

實際上，麥馳物聯(lián)的財務數據“異象”或不止于此。此番上市，麥馳物聯(lián)業(yè)績“雙降”壓頂，其對同一客戶應收賬款單項計提壞賬準備的比例低于同行，若按照同行的比例測算，麥馳物聯(lián)或少計提數百萬元壞賬準備。此外，麥馳物聯(lián)研發(fā)投入占比、研發(fā)人員占比均不及同行及專利數量“向后看齊”的另一面，其產品產能利用率逐年下滑，加之下游行業(yè)降溫，麥馳物聯(lián)卻逆勢擴產，合理性存疑。

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一、業(yè)績“雙降”壓頂，單項計提壞賬準備異于同行或美化報表

會計謹慎性原則是企業(yè)會計核算中的一項重要原則，可防止抬高資產和收益，壓低負債和費用，并起到預警風險和化解風險的作用。壞賬準備的計提比例就體現著謹慎性原則的應用。

近年來，麥馳物聯(lián)的應收款項走高。在此背后，麥馳物聯(lián)的應收賬款壞賬準備計提比例卻低于同行，則這背后，麥馳物聯(lián)單項計提情況異于同行。

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1.1 近兩年營業(yè)收入及凈利潤逐年下滑，2022年經營性凈現金流才轉負為正

據麥馳物聯(lián)簽署日為2023年3月16日的招股說明書（以下簡稱“2023年3月版招股書”）及簽署日為2023年5月22日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），2019-2022年，麥馳物聯(lián)的營業(yè)收入分別為3.83億元、5.23億元、4.99億元、4.64億元。2020-2022年，麥馳物聯(lián)營業(yè)收入增速分別為36.55%、-4.62%、-7.15%。

2019-2022年，麥馳物聯(lián)凈利潤分別為0.47億元、0.82億元、0.58億元、0.55億元。2020-2022年，麥馳物聯(lián)凈利潤增速分別為73.37%、-29.4%、-5.76%。

不難看出，2020-2022年，麥馳物聯(lián)的營收、凈利潤均出現下滑趨勢。

據2023年3月版招股書及招股書，2019-2022年，麥馳物聯(lián)的經營活動產生的現金流凈額（以下簡稱“經營性凈現金流”）分別為-118.49萬元、-628.83萬元、-2,749.36萬元、4,836.83萬元。

可見，麥馳物聯(lián)2019-2021年間處于“失血”狀態(tài)，至2022年，其經營性凈現金流才“由負轉正”。

對此，麥馳物聯(lián)解釋稱，2022年的經營性凈現金流由負數轉為正數，主要原因為：麥馳物聯(lián)根據國內房地產調控政策最新變化，在不違背合同約定的前提下降低了部分回款較慢客戶的發(fā)貨速度，并加強了到期應收賬款的催收力度；原材料價格下降，麥馳物聯(lián)購買商品、接受勞務支付的現金較同期減少5,940.95萬元；麥馳物聯(lián)支付的各項稅費較同期減少1,123.76萬元。

也就是說，2022年，麥馳物聯(lián)經營性凈現金流由負轉正，主要是因為支出的減少，而非收入的增加。雖在上市前夕扭轉“失血”狀態(tài)，但麥馳物聯(lián)的“造血”能力或待檢驗。

而這背后，麥馳物聯(lián)的應收款占營收比重超六成。

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1.2 業(yè)績下滑背后應收款“不降反增”，2022年應收款占營收比重超六成

據2023年3月版招股書及招股書，2019-2022年各期末，麥馳物聯(lián)的應收票據分別為898.42萬元、2,219.82萬元、1,448.34萬元、1,104.39萬元；應收賬款分別為26,800.04萬元、22,421.91萬元、27,492.15萬元、30,615.17萬元；應收款項融資為32.49萬元、26萬元、29.8萬元、91.37萬元。

經測算，截至2019-2022年各年末，麥馳物聯(lián)應收票據、應收賬款及應收款項融資合計值（以下簡稱“應收款”）分別為2.77億元、2.47億元、2.9億元、3.18億元，占營業(yè)收入的比重分別為72.34%、47.12%、58.02%、68.62%。

顯而易見，在麥馳物聯(lián)業(yè)績負增長的背景下，其應收款占營收的比例或高企。

問題并未結束。

據招股書，此次上市，麥馳物聯(lián)共選取了5家同行業(yè)可比公司，包括廣東安居寶數碼科技股份有限公司（以下簡稱“安居寶”）、廈門狄耐克智能科技股份有限公司（以下簡稱“狄耐克”）、珠海太川云社區(qū)技術股份有限公司（以下簡稱“太川股份”）、浙江西谷數字技術股份有限公司（以下簡稱“西谷數字”）和廣州視聲智能股份有限公司（以下簡稱“視聲智能”）。

據麥馳物聯(lián)出具日為2022年12月9日的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的審核問詢函的回復》（以下簡稱“2022年版首輪問詢回復”）及出具日為2023年6月7日的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的審核問詢函的回復（2022年報財務數據更新版）》（以下簡稱“首輪問詢回復”），按賬齡組合計提，麥馳物聯(lián)賬齡為一年以內、1至2年、2至3年、3至4年、4至5年、5年以上的應收賬款壞賬準備計提比例（未涉三道紅線）分別為3%、10%、30%、50%、80%、100%；麥馳物聯(lián)上述可比公司壞賬準備計提比例均值分別為1.52%、9.82%、28.26%、90%、96%、100%。

即是說，從壞賬準備計提政策來看，麥馳物聯(lián)與同行不存在重大差異。

據招股書及2022年版首輪問詢回復，2019-2022年，麥馳物聯(lián)的應收賬款壞賬計提比例分別為8.81%、10.39%、11.72%、14.55%。同行業(yè)可比公司的應收賬款壞賬計提比例均值分別為11.14%、11.25%、13.81%、20.36%。

需要說明的是，麥馳物聯(lián)對風險客戶單項計提應收賬款壞賬準備異于同行。

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1.3 對風險客戶單項計提比例低于同行遭問詢，稱因應收賬款金額和占比高

據麥馳物聯(lián)出具日為2023年6月7日的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市審核中心意見落實函的回復》（以下簡稱“審核落實函回復”），監(jiān)管層要求麥馳物聯(lián)結合報告期各期末減值測試的主要過程，說明以前年度未對綠地、金科等客戶單項計提壞賬準備的原因及合理性，2022年末單項計提壞賬準備的充分性，是否存在其他應單項計提壞賬準備的應收賬款做出回復。

對此，麥馳物聯(lián)回復稱，報告期內，如果有客觀證據表明某項金融資產已經發(fā)生信用減值，麥馳物聯(lián)對該單項金額計提壞賬準備的應收賬款，逐項進行減值測試，根據其未來現金流量現值低于其賬面價值的差額，確認減值損失，并計提壞賬準備。

鑒于2022年下半年，綠地控股集團股份有限公司、綠地香港控股有限公司及其控制的企業(yè)（以下統(tǒng)稱為“綠地控股”）、金科地產集團股份有限公司及其控制的企業(yè)（以下簡稱“金科股份”）等部分客戶出現因其自身資金緊張而付款較慢的現象，具有一定的回收風險，基于審慎原則，麥馳物聯(lián)結合期后回款情況綜合評估，對這些客戶的應收賬款進行了單項計提壞賬準備，對綠地控股、金科股份等部分客戶應收壞賬準備計提充分合理。

其中，就麥馳物聯(lián)對綠地控股壞賬計提比例與可比公司存差異，麥馳物聯(lián)解釋稱，2022年末，同行業(yè)可比公司僅狄耐克和安居寶對綠地控股的應收賬款單項計提了壞賬準備，計提比例分別為30%和47.66%，比麥馳物聯(lián)對綠地控股應收賬款單項計提比例25%要高，二者對綠地控股應收賬款金額分別為1,017.91萬元和857.28萬元，占應收賬款余額的比例分別為1.69%和1.91%，金額和占比均比較小。

同期，麥馳物聯(lián)對綠地控股的應收賬款余額為8,563.22萬元，占應收賬款余額的比例為15.05%；且綠地控股是報告期內的重要客戶且持續(xù)保持合作，而綠地控股在狄耐克和安居寶的營業(yè)收入占比較小，因此，麥馳物聯(lián)與狄耐克、安居寶對綠地控股應收賬款壞賬準備計提比例存在差異是合理的。

即是說，按照麥馳物聯(lián)解釋，其對綠地控股壞賬計提比例低于可比公司，主要是因為可比公司應收賬款金額和占比小，而麥馳物聯(lián)金額和占比大。同時，綠地控股是麥馳物聯(lián)重要客戶，營業(yè)收入占比高于可比公司。

然而，麥馳物聯(lián)對金科股份的單項計提比例與同行的差異情況，卻與上述解釋相背。

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1.4 對另一風險客戶應收賬款及占比均低于同行，相應計提比例仍不及同行

據審核落實函回復、首輪問詢回復及招股書，麥馳物聯(lián)按25%的計提比例對金科股份的應收賬款及合同資產單項計提壞賬準備。截至2022年年末，麥馳物聯(lián)對金科股份相關項目應收款賬面余額為1,748.52萬元，壞賬準備為437.13萬元。

前述可知，2022年末，麥馳物聯(lián)的應收賬款為30,615.17萬元。

經測算，2022年末，麥馳物聯(lián)對金科股份的應收賬款賬面余額占應收賬款余額的比例僅為5.71%。

而據安居寶2022年年報，安居寶對金科股份的應收賬款單項計提比例為40.01%。2022年末，安居寶的應收賬款余額為32,517.26萬元，對金科股份的應收賬款賬面余額為2,104.09萬元，占應收賬款的比例為6.47%。

顯然，截至2022年年末，麥馳物聯(lián)同行安居寶對金科股份的應收賬款金額，及其占應收賬款總額的比例，均大于麥馳物聯(lián)，而麥馳物聯(lián)對金科股份的應收賬款單項計提比例仍低于安居寶。此情況或與麥馳物聯(lián)在問詢回復中披露的解釋不符。

此外，若按照同行的對同一客戶應收賬款單項計提比例來測算，麥馳物聯(lián)或少計提數百萬元。

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1.5 2022年末，對綠地控股及金科股份的應收賬款或合計少計提單項壞賬準備近700萬元

具體來看，2022年末，麥馳物聯(lián)對綠地控股的應收賬款余額為8,563.22萬元，單項計提比例為25%；可比公司狄耐克對綠地控股的應收賬款金額為1,017.91萬元，單項計提比例為30%；可比公司安居寶對綠地控股的應收賬款金額為1,017.91萬元，單項計提比例為47.66%。

由于三家公司對綠地控股的應收賬款單項計提比例均不一樣，其中麥馳物聯(lián)最低，若取中間值測算，即以狄耐克的單項計提比例30%測算，則2022年末，麥馳物聯(lián)對綠地控股的應收賬款單項計提壞賬準備，或少計提了428.16萬元。

再看另一相同客戶，2022年末，麥馳物聯(lián)對金科股份相關項目應收款賬面余額為1,748.52萬元，單項計提比例為25%；安居寶對金科股份應收款賬面余額為2,104.09萬元，單項計提比例為40.01%。

若以安居寶的單項計提比例40.01%測算，則2022年末，麥馳物聯(lián)對金科股份的應收賬款單項計提壞賬準備，或少計提了262.45萬元。

則2022年末，麥馳物聯(lián)對綠地控股及金科股份的應收賬款或合計少計提了單項壞賬準備金額合計690.61萬元。

而此番上市，麥馳物聯(lián)擬沖擊深交所創(chuàng)業(yè)板。

據招股書，麥馳物聯(lián)滿足《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2023 年修訂）》2.1.2 條的第（一）項：最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于人民幣5,000萬元。

與此同時，麥馳物聯(lián)2021年度和2022年度經審計的歸屬于母公司的凈利潤分別為5,464.77萬元、5,053.74萬元。

這意味著，雖然剔除少計提的壞賬準備金額以后，麥馳物聯(lián)仍滿足上市標準。但對于其對風險客戶應收賬款單項計提壞賬準備方面，麥馳物聯(lián)異于同行的另一面，是否存在美化報表的嫌疑？存疑待解。

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二、研發(fā)投入占比落后于同行均值，專利數量“向后看齊”

對于沖擊創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)來說，創(chuàng)新能力和研發(fā)能力至關重要。

而麥馳物聯(lián)的研發(fā)投入占比常年低于同行平均水平。不僅如此，麥馳物聯(lián)的研發(fā)人員占比也處于行業(yè)“墊底”位置，且專利數量“向后看齊”。

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2.1 研發(fā)投入占比落后于同行均值，累計金額僅超出上市標準七百萬元

據招股書，麥馳物聯(lián)表示其高質量的研發(fā)團隊、先進的研發(fā)設施和持續(xù)積累的技術優(yōu)勢是其關鍵的資源要素。麥馳物聯(lián)需持續(xù)創(chuàng)新以進一步夯實自身競爭優(yōu)勢，并穩(wěn)固市場地位。

然而，麥馳物聯(lián)的研發(fā)投入占比卻落后于同行均值。

據招股書，2020-2022年，麥馳物聯(lián)的研發(fā)投入分別為1,879.02萬元、1,887.01萬元、1,951.52萬元，占營業(yè)收入的比重分別為3.59%、3.78%、4.21%。

據同行業(yè)可比公司2021-2022年年報，2020-2022年，安居寶的研發(fā)投入占比分別為9.23%、10.24%、13.6%；狄耐克的研發(fā)投入占比分別為4.11%、5.1%、6.6%；太川股份的研發(fā)投入占比分別為5.29%、4.85%、5.51%；西谷數字的研發(fā)投入占比分別為3.68%、4.99%、7.07%；視聲智能的研發(fā)投入占比分別為8.27%、9.25%、10.03%。

經測算，2020-2022年，上述同行業(yè)可比公司研發(fā)投入占營業(yè)收入比例的均值分別為6.12%、6.88%、8.56%，均高于麥馳物聯(lián)研發(fā)投入占比。

招股書顯示，麥馳物聯(lián)符合《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定（2022 年修訂）》第三條第二套標準要求，即最近三年累計研發(fā)投入金額不低于5,000萬元。

而麥馳物聯(lián)最近三年累計研發(fā)投入金額為5,717.55萬元。

不僅如此，麥馳物聯(lián)的授權專利數量也落后于同行。

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2.2 截至招股書簽署日僅7項授權發(fā)明專利，且專利數量“向后看齊”

據招股書，截至簽署日2023年5月22日，麥馳物聯(lián)擁有發(fā)明專利7項、實用新型專利30項，外觀設計專利16項，共計53項。

反觀同行業(yè)可比公司。據首輪問詢回復援引自各公司2022年年報數據，截至2022年年末，安居寶擁有專利243項，狄耐克擁有專利200項；太川股份擁有專利99項；視聲智能擁有專利176項；西谷數字擁有專利20項。

不難看出，截至2022年年末，相比同行業(yè)可比公司，麥馳物聯(lián)的專利數量落后，在5家企業(yè)中僅高于同行西谷數字。

此外，麥馳物聯(lián)的人員學歷構成同樣值得關注。

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2.3 研發(fā)人員占比行業(yè)“墊底”，超過六成員工為本科以下學歷

據麥馳物聯(lián)出具日為2023年6月7日的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復（2022年報財務數據更新版）》（以下簡稱“二輪問詢回復”），截至2022年12月31日，麥馳物聯(lián)的研發(fā)人員共83名，研發(fā)人員數量占比為17.89%。

反觀同行業(yè)可比公司，截至2022年12月31日，安居寶的研發(fā)人員數量占比為26.93%；狄耐克的研發(fā)人員數量占比為20.83%；太川股份的研發(fā)人員數量占比為32.56%；西谷數字的研發(fā)人員數量占比為54.35%；視聲智能的研發(fā)人員數量占比為31.24%。

對比之下，麥馳物聯(lián)的研發(fā)人員占比行業(yè)“墊底”。

此外，招股書顯示，截至2022年12月31日，麥馳物聯(lián)員工總數為464人。按教育程度劃分，碩士及以上、本科、大專、大專及以下學歷分別有7人、141人、188人、128人，占員工總數的比例分別為1.51%、30.39%、40.52%、27.59%。

由此可見，麥馳物聯(lián)超過六成員工的學歷為本科以下。

可見，麥馳物聯(lián)自稱高質量的研發(fā)團隊、持續(xù)積累的技術優(yōu)勢是關鍵資源。實際上，其研發(fā)投入占比卻持續(xù)低于同行平均水平，且授權專利數量“向后看齊”。同時，麥馳物聯(lián)超過六成員工的學歷為本科以下。在此情況下，麥馳物聯(lián)自稱具備技術優(yōu)勢的實際實力幾何？

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三、募資擴產合理性遭“兩連問”，供需兩端降溫上市逆勢擴產或“消化不良”

增資擴產是企業(yè)擴大經營規(guī)模最為直接、快速的途徑。但忽略下游行業(yè)發(fā)展趨勢進行擴產往往也會帶來產能消化等問題。

而麥馳物聯(lián)本次募投項目便存在此種隱患。經過兩輪問詢后，麥馳物聯(lián)仍未停止逆勢擴產的“腳步”。

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3.1 募集上億元用于擴產社區(qū)安防智能化產品，達產后將年新增收入1.8億元

據招股書，此番上市，麥馳物聯(lián)擬募資5.03億元，分別投入“社區(qū)安防智能化產品擴產項目”（以下簡稱“智能化產品擴產項目”）、“麥馳物聯(lián)設計服務網絡項目”、“麥馳安防研發(fā)中心項目”、“麥馳物聯(lián)信息化建設項目”、“補充營運資金項目”。其中，“智能化產品擴產項目”將投入1.08億元。

同時，麥馳物聯(lián)表示，計劃在深圳市寶安區(qū)租賃3,500平方米廠房作為生產加工基地，通過引進一系列生產和檢測設備，擴大社區(qū)安防智能化產品的生產規(guī)模，優(yōu)化生產流程，提升管理水平，提高生產效率，以達到對產品進行擴產和升級的目的。

也即是說，“智能化產品擴產項目”屬于擴產項目，擬對社區(qū)安防智能化產品進行擴產。

對此，在兩輪問詢中，麥馳物聯(lián)均被問及募資擴產的合理性。

據首輪問詢回復，監(jiān)管層要求麥馳物聯(lián)說明社區(qū)安防智能化產品產能的影響因素、測算依據、測算過程及合理性，擴產周期及是否符合行業(yè)特點，報告期內生產設備的變動情況及與麥馳物聯(lián)產能產量的匹配性。

對此，麥馳物聯(lián)回復稱，麥馳物聯(lián)本次募投項目預計效益測算中，各項數據處于合理區(qū)間范圍，相關測算具備謹慎性和合理性，擴產周期具備合理性。

其中，對于該產品擴產項目的營業(yè)收入預測為，達產后年新增社區(qū)安防智能化產品業(yè)務收入1.8億元。

需要指出的是，據招股書，2022年，麥馳物聯(lián)社區(qū)安防智能化產品的營業(yè)收入為2.52億元。

也就是說，該項目達產后，麥馳物聯(lián)社區(qū)安防智能化產品將實現現有收入規(guī)模七成的增長。

然而，麥馳物聯(lián)上述回復或難令人信服。

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3.2 兩輪問詢均問及項目必要性及可行性，麥馳物聯(lián)稱有必要緊抓下游行業(yè)紅利

據二輪問詢回復，監(jiān)管層要求麥馳物聯(lián)說明截至二輪問詢回復出具日2023年6月7日其社區(qū)安防智能化產品的產能、產量、銷量、在手訂單、已開發(fā)和擬開發(fā)客戶情況；結合下游房地產行業(yè)變動趨勢，說明擴產周期及是否與行業(yè)發(fā)展趨勢相符，新增產能是否有在手訂單或框架性協(xié)議支持，進一步分析“智能化產品擴產項目”的必要性及可行性。

對此，麥馳物聯(lián)回復，從下游行業(yè)變動趨勢及市場層面來看，麥馳物聯(lián)有必要緊抓紅利，助推其業(yè)務規(guī)模進一步壯大。從終端客戶層面來看，長期以來麥馳物聯(lián)十分注重客戶關系的維護，一直保持著穩(wěn)定的大客戶關系，目前，麥馳物聯(lián)與多家行業(yè)內知名地產商戰(zhàn)略合作多年。而為有效解決“智能化產品擴產項目”的產能消化問題，麥馳物聯(lián)通過在手訂單及框架性協(xié)議為后期的產品銷售提供了堅實的保障，可支撐項目的穩(wěn)步運行。

由此可見，兩輪問詢回復中，麥馳物聯(lián)均堅持其產能規(guī)劃合理，擴產符合行業(yè)發(fā)展趨勢。

而事實或非如此。

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3.3 2020-2022年，麥馳物聯(lián)社區(qū)安防智能化產品產能利用率逐年走低至六成

據首輪問詢回復，社區(qū)安防智能化產品的主要生產工藝環(huán)節(jié)，包括貼片、封裝、組裝、測試、包裝等環(huán)節(jié)，大部分生產工藝的效率相對而言較高，不會對產能形成制約，對產能形成制約的工序（瓶頸工序）系SMT貼片工藝，該工藝是影響產能的關鍵因素。因此，麥馳物聯(lián)以SMT貼片產能來代表產品產能。

2020-2022年，麥馳物聯(lián)社區(qū)安防智能化產品自有產能利用率分別為88.96%、80.12%、64.15%。

可見，近三年，麥馳物聯(lián)擬擴產的社區(qū)安防智能化產品，自有產能利用率卻逐年下滑。

實際上，這種現象或與行業(yè)發(fā)展的趨勢相對應。

3.4 房地產客戶收入占比超八成，下游供需兩端均“遇冷”或逆勢擴產

據首輪問詢回復，麥馳物聯(lián)客戶類型主要包括房地產商、工程商等，其中房地產客戶收入占比超80%。

即麥馳物聯(lián)下游終端市場主要為房地產行業(yè)。而近年來，該行業(yè)供需情況或并不樂觀。

從供給端角度來看，據國家統(tǒng)計局數據，2019-2022年，全國房地產開發(fā)投資分別為13.22萬億元、14.14萬億元、14.76萬億元、13.29萬億元。2020-2022年，全國房地產開發(fā)投資增速分別為7%、4.4%、-10%。

從需求端角度來看，據國家統(tǒng)計局數據，2019-2022年，全國商品房銷售面積分別為171,558萬平方米、176,086萬平方米、179,433萬平方米、135,837萬平方米。2020-2022年，商品房銷售面積增速分別為2.6%、1.9%、-24.3%。

面對上述情形，麥馳物聯(lián)所稱“有必要緊抓紅利，助推其業(yè)務規(guī)模進一步壯大”，如何令人信服？

總而言之，在自有產能利用率下滑至六成、下游行業(yè)景氣度下行的情況下，麥馳物聯(lián)卻逆勢募資擴產，是否具備可行性？有待核查。

當潮水退去，方知誰在裸泳。上述種種問題“纏身”的麥馳物聯(lián)，未來能否取得資本市場的認可？仍是個未知數。

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