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《金證研》南方資本中心 羅九/作者 南江/風控

1994年，劉鐵斌開啟創(chuàng)業(yè)之旅。時至今日，劉鐵斌所控制的企業(yè)超二十家，旗下企業(yè)除了生產(chǎn)銷售蔬菜種子、農(nóng)藥、化肥外，所涉及業(yè)務(wù)還包括獸藥生產(chǎn)銷售、嬰幼兒奶粉進出口、葡萄酒經(jīng)銷等。

2017年2月16日，彼時主營業(yè)務(wù)為蔬菜種子生產(chǎn)銷售的綠亨科技股份有限公司（以下簡稱“綠亨科技”）在新三板掛牌轉(zhuǎn)讓。對此，綠亨科技實控人劉鐵斌在其官網(wǎng)稱，雖然只是蔬菜種子板塊掛牌成功，但綠亨科技掛牌新三板還是在整個綠亨系統(tǒng)里引起了震動。劉鐵斌還表示，未來綠亨科技向國際化與上市兩條路發(fā)展，其在澳洲建立了蔬菜農(nóng)場、葡萄園、酒廠、奶粉廠，整個綠亨系統(tǒng)正在向主板的方向努力。

所言非虛。2018年即掛牌新三板次年，綠亨科技置入實控人控制的多家農(nóng)藥企業(yè)，由此其營業(yè)收入及凈利潤規(guī)模因此“驟增”。反觀其后，綠亨科技種子業(yè)務(wù)的利潤多年來或“依賴”種子行業(yè)的免稅政策，以種子業(yè)務(wù)“單駒”出征資本市場，或難滿足上市要求。對此，綠亨科技是否通過并購重組，置入農(nóng)藥業(yè)務(wù)以助力其達到上市的門檻？

不僅如此，綠亨科技所并購農(nóng)藥標的或“小而弱”，農(nóng)藥行業(yè)兼并大潮下，綠亨科技或成“接盤俠”。而反觀綠亨科技種子業(yè)務(wù)，自2017年以來業(yè)績增長乏力，并購重組時所描繪的“農(nóng)藥業(yè)務(wù)與種子業(yè)務(wù)將形成協(xié)同效應”的愿景并未如約而至。且在種子業(yè)務(wù)方面，綠亨科技對其行業(yè)地位或“擇優(yōu)而披”。

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一、突擊置入實控人多家農(nóng)藥公司，增厚上市砝碼或包裝有術(shù)

在政策“引導支持制種企業(yè)上市融資”的背景下，綠亨科技2017年掛牌新三板。而綠亨掛牌新三板時系一家制種企業(yè)，并表示其自成立之日起主營業(yè)務(wù)未發(fā)生變更，未來將繼續(xù)深耕蔬菜種子業(yè)務(wù)。

而掛牌次年，綠亨科技匆忙置入實控人控制的多家農(nóng)藥企業(yè)，綠亨科技營業(yè)收入及凈利潤規(guī)模驟增。反觀其后，綠亨科技種子業(yè)務(wù)的利潤多年來或“依賴”種子行業(yè)的免稅政策，以種子業(yè)務(wù)“單駒”出征資本市場，或難滿足上市要求。為沖擊資本市場，綠亨科技2018年的并購重組或“有備而來”。

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1.1 2017年掛牌新三板，主營業(yè)務(wù)為蔬菜種子的研發(fā)生產(chǎn)及銷售

2016年10月，綠亨科技向全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱“新三板”）遞交了第一版公開轉(zhuǎn)讓說明書，其后于2017年1月遞交第二版公開轉(zhuǎn)讓說明書即簽署日為2016年2月27日的公開轉(zhuǎn)讓說明書（以下簡稱“公開轉(zhuǎn)讓說明書”），并于2017年2月在新三板掛牌并公開轉(zhuǎn)讓。

據(jù)公開轉(zhuǎn)讓說明書，綠亨科技于2004年9月2日注冊成立，主營業(yè)務(wù)為蔬菜種子產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，所處行業(yè)屬于農(nóng)林牧漁業(yè)中的蔬菜種植業(yè)。

2014-2015年以及2016年1-6月，綠亨科技主營業(yè)務(wù)收入分別為2,337.78萬元、5,557.98萬元、3,478.76萬元，占營業(yè)收入的比重分別為99.51%、98.55%、98.1%。其中綠亨科技主營業(yè)務(wù)收入全部來自種子銷售收入。

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1.2 政策引導支持制種企業(yè)上市融資，且產(chǎn)業(yè)政策的支持為蔬菜種企發(fā)展提供保障

據(jù)公開轉(zhuǎn)讓說明書，綠亨科技屬于蔬菜種子。而影響行業(yè)發(fā)展的有利因素之一，為國家產(chǎn)業(yè)政策的支持為蔬菜種企發(fā)展提供保障。

具體而言，國家多項種業(yè)綱領(lǐng)性政策將國內(nèi)種子行業(yè)的發(fā)展推向國家戰(zhàn)略高度的同時，也明確了其基礎(chǔ)性核心產(chǎn)業(yè)的重要行業(yè)地位。從種子工程的建設(shè)到加強植物新品種權(quán)保護力度；從逐漸重視科研投入，引導種子企業(yè)與高校、科研單位的緊密合作，到建立多元化的投資渠道，如加大農(nóng)作物種業(yè)財政投入力度，建立現(xiàn)代種業(yè)發(fā)展基金，支持國內(nèi)種子公司通過兼并重組、聯(lián)合入股等方式吸收資本，引導發(fā)展?jié)摿Υ蟮姆N子企業(yè)上市融資等。

此外公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示，彼時綠亨科技選取的同行業(yè)可比公司安徽江淮園藝種業(yè)股份有限公司（以下簡稱“江淮園藝”）于2015年10月29日在新三板掛牌，河北雙星種業(yè)股份有限公司（以下簡稱“雙星種業(yè)”）于2016年8月11日在新三板掛牌，而浙江美之奧種業(yè)股份有限公司（以下簡稱“美奧種業(yè)”）于2016年8月4日在新三板掛牌。

2015年以來，綠亨科技及其同行業(yè)可比公司“扎堆”掛牌新三板，是否受益于政策紅利？

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1.3 對于公司發(fā)展戰(zhàn)略，綠亨科技曾在公開轉(zhuǎn)讓說明書中表示將深耕蔬菜種子業(yè)務(wù)

在公開轉(zhuǎn)讓說明書中，綠亨科技表示，公司主營業(yè)務(wù)明確，且自公司成立以來未發(fā)生重大變化。

對于發(fā)展戰(zhàn)略，綠亨科技稱，公司以“精品＋網(wǎng)絡(luò)”為經(jīng)營理念，致力于研發(fā)選育優(yōu)質(zhì)蔬菜種子，在為種植戶供應優(yōu)質(zhì)高產(chǎn)的蔬菜良種的同時，還為種植戶提供一流、優(yōu)質(zhì)的蔬菜種植技術(shù)服務(wù)。

此外，綠亨科技還表示將持續(xù)加大開發(fā)國內(nèi)市場的深度和廣度，計劃成立山東、廣西兩個種苗公司，建立種苗業(yè)務(wù)基地，將產(chǎn)業(yè)鏈向種苗用戶延伸，為農(nóng)戶提供種植技術(shù)、配套物資，依托山東、廣西兩個基地打造以技術(shù)服務(wù)為先導的創(chuàng)新經(jīng)營模式。此外，公司將進行大田農(nóng)作物種子研發(fā)項目，計劃開展鮮食玉米種子經(jīng)營業(yè)務(wù)。公司還將進一步細分其他業(yè)務(wù)板塊，計劃將茄果事業(yè)部分成獨立的番茄事業(yè)部和辣椒事業(yè)部。

此外，公司在鞏固國內(nèi)市場地位的同時，將持續(xù)關(guān)注國際市場，加大力度開拓國際市場。

而成功掛牌新三板次年，綠亨科技即匆忙置入實控人控制的多家農(nóng)藥企業(yè)。

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1.4 2018年重組置入實控人多家農(nóng)藥企業(yè)，所屬行業(yè)變更為農(nóng)藥制造業(yè)

據(jù)東方財富Choice公開信息，2018年6月19日，綠亨科技發(fā)布關(guān)于重大資產(chǎn)重組暫停轉(zhuǎn)讓公告。綠亨科技正在進行重大資產(chǎn)重組事項，其股票自2018年6月15日起停牌。

2018年10月15日，綠亨科技披露《綠亨科技股份有限公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易之重大資產(chǎn)重組報告書》（以下簡稱“重組報告”）。該重組報告顯示，綠亨科技擬向劉鐵斌、常春麗、劉瑩發(fā)行股份購買其合計持有的北京北農(nóng)綠亨科技發(fā)展有限公司（以下簡稱“北農(nóng)綠亨”）92.44%的股權(quán)；擬向劉鐵斌發(fā)行股份購買其持有的北京中科綠亨除草科技有限公司（以下簡稱“中科綠亨”）59.84%的股權(quán)；擬向劉鐵斌、劉軍亮、尹家樓發(fā)行股份購買其合計持有的天津市綠亨化工有限公司（以下簡稱“天津綠亨”）92.15%的股權(quán)。

經(jīng)交易雙方協(xié)商確定，標的資產(chǎn)的交易價格共計8,605.22萬元。綠亨科技以定向發(fā)行股票方式支付轉(zhuǎn)讓價款，擬以1.8元/股向上述5名自然人發(fā)行股票共計4,780.68萬股。本次交易完成后，綠亨科技將持有北京北農(nóng)綠亨92.44%的股權(quán)、中科綠亨59.84%的股權(quán)以及天津綠亨92.15%的股權(quán)。

據(jù)重組報告，本次重組前，綠亨科技、北農(nóng)綠亨、中科綠亨、天津綠亨同屬于劉鐵斌控制下的不同公司。其中，綠亨科技的主營業(yè)務(wù)為蔬菜種子的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售；北農(nóng)綠亨的主營業(yè)務(wù)為殺蟲劑、殺菌劑產(chǎn)品的開發(fā)、銷售及提供相應的技術(shù)服務(wù)；中科綠亨的主營業(yè)務(wù)為除草劑產(chǎn)品的開發(fā)、銷售及提供相應的技術(shù)服務(wù)，天津綠亨的主營業(yè)務(wù)為化學農(nóng)藥的生產(chǎn)經(jīng)營。

對于此次重組綠亨科技表示，一方面，將北農(nóng)綠亨、中科綠亨、天津綠亨的業(yè)務(wù)納入綠亨科技的合并范圍，將提升綠亨科技業(yè)務(wù)規(guī)模，增強公司盈利能力，實現(xiàn)股東利益最大化。假設(shè)綠亨科技已于2017年12月31日完成本次重組的模擬計算結(jié)果顯示，發(fā)行前綠亨科技2017年營業(yè)收入、凈利潤分別為10,378.62萬元、2,772.62萬元，發(fā)行后則分別為23,116.01萬元、4,211.45萬元，發(fā)行后營收及凈利潤相較于發(fā)行前數(shù)據(jù)分別增長122.73%、51.89%。

另一面，種子業(yè)務(wù)和植物保護業(yè)務(wù)具有相同的客戶群，兩者經(jīng)營并舉，有利于充分挖掘銷售渠道優(yōu)勢，而且兩種產(chǎn)品具有天然的互補性，形成協(xié)同效應，將有助于提升綠亨科技綜合競爭力。

此外重組報告還指出，本次交易前后，綠亨科技控股股東、實際控制人均為劉鐵斌，未發(fā)生變化。

即2018年，綠亨科技擬收購實控人劉鐵斌旗下多家農(nóng)藥企業(yè)。

同在2018年10月15日，綠亨科技披露的《綠亨科技股份有限公司關(guān)于增加主營業(yè)務(wù)的公告》顯示，在本次重大資產(chǎn)重組完成后，綠亨科技主營業(yè)務(wù)將變更為蔬菜種子與植保產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售以及提供相應技術(shù)服務(wù)。

其中，根據(jù)《掛牌公司管理型行業(yè)分類指引》第三章第七條具體分類方法之“掛牌公司某項業(yè)務(wù)的營業(yè)收入占比大于或等于50%，將其歸入該項業(yè)務(wù)所屬行業(yè)類別?！北敬沃卮筚Y產(chǎn)重組完成后，綠亨科技所屬行業(yè)A0141農(nóng)林牧漁業(yè)-農(nóng)業(yè)-蔬菜、食用菌及園藝作物種植-蔬菜種植，變更為B2631制造業(yè)-化學原料和化學制品制造業(yè)-農(nóng)藥制造-化學農(nóng)藥制造。

即本次重大資產(chǎn)重組將導致綠亨科技所屬行業(yè)由蔬菜種子變更為農(nóng)藥制造。

2018年12月13-14日，北農(nóng)綠亨、中科綠亨、天津綠亨就上述股權(quán)變更完成工商變更登記。而綠亨科技也分別于13日和14日將上述3家公司以及北農(nóng)綠亨全資子公司滄州藍潤生物制藥有限公司（以下簡稱“滄州藍潤”）納入合并報表范圍。

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1.5 2017-2021年綠亨科技種子業(yè)務(wù)“增長乏力”，或靠農(nóng)藥業(yè)務(wù)“催肥”營收

據(jù)綠亨科技2022年11月25日簽署的招股書（以下簡稱“招股書”）及東方財富Choice公開數(shù)據(jù)，2017-2021年及2022年1-6月，綠亨科技營業(yè)收入分別為2.33億元、2.55億元、2.71億元、3.29億元、3.92億元、1.94億元，2018-2021年分別同比增長9.48%、6.26%、21.53%、19.05%。

同期，綠亨科技凈利潤分別為3,987.35萬元、3,459.93萬元、4,541.88萬元、5,494.77萬元、6,284.11萬元、2,697.49萬元，2018-2021年分別同比增長-13.23%、31.27%、20.98%、14.37%。

即2017-2021年，綠亨科技營收規(guī)模由2.33億元增長至3.92億元，期間增長1.59億元，期間增長率為68.31%。

而回顧種子業(yè)務(wù)近幾年來的收入增長情況，2017-2021年以及2022年1-6月，綠亨科技種子業(yè)務(wù)收入分別為1.03億元、1.05億元、1.16億元、1.26億元、1.28億元、0.59億元，2018-2021年分別同比增長2.54%、10.52%、8.47%、1.21%。

2017-2021年，綠亨科技種子業(yè)務(wù)收入規(guī)模由1.03億元增長至1.28億元，期間僅增長0.25億元，期間增長率為24.4%。顯然，綠亨科技種子業(yè)務(wù)收入增長乏力。

2017-2021年以及2022年1-6月，綠亨科技農(nóng)藥業(yè)務(wù)收入分別為1.25億元、1.43億元、1.47億元、1.92億元、2.48億元、1.26億元，2018-2021年分別同比增長14.42%、2.92%、30.18%、29.37%。

2017-2021年，綠亨科技農(nóng)藥業(yè)務(wù)收入規(guī)模由1.25億元增長至2.48億元，期間僅增長1.23 億元，期間增長率為98.33%。

由此不難看出，2017-2021年，綠亨科技營業(yè)收入增長或主要靠農(nóng)藥業(yè)務(wù)“驅(qū)動”，期間農(nóng)藥業(yè)務(wù)收入增長額占同期營業(yè)收入增長額的比重為77.38%。

換而言之，綠亨科技種子業(yè)務(wù)增長乏力，或靠農(nóng)藥業(yè)務(wù)催肥營收。

問題并未結(jié)束，綠亨科技稅收優(yōu)惠金額占比一度超八成，在2018年重組置入農(nóng)藥業(yè)務(wù)后占比降低至三成。

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1.6 種子業(yè)務(wù)利潤“依賴”免稅政策，若非上述重組凈利潤或難滿足上市要求

據(jù)公開轉(zhuǎn)讓說明書，根據(jù)《關(guān)于實施農(nóng)林牧漁業(yè)項目企業(yè)所得稅優(yōu)惠問題的公告》等規(guī)定，企業(yè)從事農(nóng)、林、牧、漁項目的所得，可以免征企業(yè)所得稅。綠亨科技研發(fā)、繁育、銷售的蔬菜種子產(chǎn)品，享受免征企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策。同時根據(jù)《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于若干農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料征免增值稅政策的通知》等規(guī)定，綠亨科技從事批發(fā)和銷售種子，享受免征增值稅優(yōu)惠政策。

2015-2017年，綠亨科技主營業(yè)務(wù)收入均來自種子銷售，主營業(yè)務(wù)收入即種子業(yè)務(wù)收入占同期營業(yè)收入的比例分別為98.55%、98.36%、98.84%。

2015-2017年，綠亨科技利潤總額分別為937.16萬元、2,373.38萬元、2,861.21萬元。

同期，按法定/適用稅率計算的所得稅費用分別為234.29萬元、593.34萬元、715.3萬元，非應稅收入的影響分別為-229.48萬元、-1,987.63萬元、-2,134.82萬元，不可抵扣的成本、費用和損失的影響分別為0元、1,410.25萬元、1,508.1萬元。

最終2015-2017年，綠亨科技所需繳納的所得稅費用分別為4.81萬元、15.97萬元、88.6萬元，凈利潤分別為932.35萬元、2,357.41萬元、2,772.62萬元。

這或說明，2015-2017年，綠亨科技享受的所得稅優(yōu)惠金額分別為229.48萬元、1,987.63萬元、2,134.82萬元，占同期凈利潤的比例分別為24.61%、84.31%、77%。而這是否意味著，2018年重組前，綠亨科技凈利潤對所得稅優(yōu)惠是否構(gòu)成依賴？

值得一提，據(jù)招股書，2019-2021年以及2022年1-6月，綠亨科技非應稅收入的納稅影響即享受的所得稅優(yōu)惠減免金額分別為1,737.8萬元、2,011.6萬元、1,974.14萬元、955.51萬元，占同期凈利潤的比例分別為38.26%、36.61%、31.46%、32.31%。

2019-2021年以及2022年1-6月，綠亨科技農(nóng)藥業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入比例分別為54.42%、58.29%、63.34%、64.58%，而種子業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入比例分別為42.91%、38.3%、32.56%、30.41%。

即2018年重組后，綠亨科技種子業(yè)務(wù)營收占比逐年降低至三成，而綠亨科技所得稅優(yōu)惠占凈利潤的比例也降低至三成。

需要指出的是，綠亨科技以第一套標準上市，根據(jù)規(guī)定其最近一年凈利潤不得依賴稅收優(yōu)惠。

2021年7月13日，綠亨科技提交輔導備案。后于2021年12月9日變更輔導備案，擬申請在北京證券交易所（以下簡稱“北交所”）公開發(fā)行股票并上市，將首次公開發(fā)行股票輔導備案板塊變更為北交所。

此番北交所上市，綠亨科技選擇第一套標準，即市值不低于2億元，最近兩年凈利潤均不低于1,500萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于8%，或者最近一年凈利潤不低于2,500萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于8%。

招股書稱，2020和2021年度，綠亨科技凈利潤分別為4,988.56萬元和5,653.05萬元。同期加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為18.21%和15.82%，符合標準。

值得一提的是，據(jù)北證公告〔2021〕60號文件即《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并上市業(yè)務(wù)規(guī)則適用指引第1號》，發(fā)行人選擇適用《上市規(guī)則》第2.1.3條規(guī)定的第一套標準上市的，保薦機構(gòu)應重點關(guān)注：發(fā)行人最近一年的凈利潤對關(guān)聯(lián)方或者有重大不確定性的客戶是否存在重大依賴，最近一年的凈利潤是否主要來自合并報表范圍以外的投資收益，最近一年的凈利潤對稅收優(yōu)惠、政府補助等非經(jīng)常性損益是否存在較大依賴，凈利潤等經(jīng)營業(yè)績指標大幅下滑是否對發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績構(gòu)成重大不利影響等。保薦機構(gòu)應結(jié)合上述關(guān)注事項和發(fā)行人相關(guān)信息披露情況，就發(fā)行人是否符合發(fā)行條件和上市條件發(fā)表明確意見。

這是否意味著，若發(fā)行人選擇第一套標準上市，倘若存在凈利潤對稅收優(yōu)惠構(gòu)成依賴的情形，將被重點關(guān)注。

換而言之，自2018年重組置入實控人控制的多家農(nóng)藥企業(yè)，綠亨科技的業(yè)績或靠農(nóng)藥業(yè)務(wù)催肥。而且，若綠亨科技未通過重組置入農(nóng)藥業(yè)務(wù)，在其所經(jīng)營種子業(yè)務(wù)的凈利潤或依賴稅收優(yōu)惠，種子業(yè)務(wù)的業(yè)績增長乏力，以種子業(yè)務(wù)上市是否難滿足上市要求？掛牌次年即置入實控人控制的農(nóng)藥公司，綠亨科技農(nóng)藥業(yè)務(wù)的收入占比至今已超六成，重組是否為了助力綠亨科技跨過上市門檻？或該打上問號。

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二、標的營收規(guī)模及農(nóng)藥登記證數(shù)遠不及同行，行業(yè)兼并大潮下綠亨科技或成“接盤俠”

無風不起浪，事出必有因。近幾年來，農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)正加速集中化，行業(yè)內(nèi)規(guī)模小實力弱的企業(yè)或?qū)⒈患娌⒒蚯逋恕６?018年，綠亨科技向?qū)嵖厝怂①彽霓r(nóng)藥標的公司，或即是面臨被兼并或清退的“小而弱”藥企。

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2.1相關(guān)政策指出，農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)擬清退弱小企業(yè)兼并中小企業(yè)培育大企業(yè)

據(jù)2017年6月25日發(fā)布的農(nóng)農(nóng)發(fā)[2017]4號文件，加強農(nóng)藥管理，是促進農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的需要。國內(nèi)農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)大而不強，產(chǎn)能嚴重過剩，創(chuàng)新能力不足，產(chǎn)業(yè)集中度較低，農(nóng)藥市場秩序較亂。必須加強農(nóng)藥管理，加快技術(shù)創(chuàng)新，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)質(zhì)量效益和國際競爭力。

其中，在嚴把生產(chǎn)準入關(guān)，優(yōu)化農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)布局方面，省級農(nóng)業(yè)部門要加強農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略研究，落實國家產(chǎn)業(yè)政策，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，促進農(nóng)藥企業(yè)轉(zhuǎn)型升級?？刂粕a(chǎn)規(guī)模，堅持適度、有序的原則，加快淘汰高污染、高風險的落后產(chǎn)能，遏制農(nóng)藥企業(yè)盲目擴張和重復建設(shè)。提高集中度，新設(shè)農(nóng)藥企業(yè)須在省級以上化工園區(qū)建廠；農(nóng)藥企業(yè)遷址或新增原藥生產(chǎn)范圍的，須進入市級（地市級）以上的化工園區(qū)或工業(yè)園區(qū)。制定政策，積極培育大企業(yè)集團，支持企業(yè)采取兼并重組等方式，擴大生產(chǎn)規(guī)模，提升質(zhì)量效益。力爭用3-5年時間，兼并重組一批中小農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)，退出一批弱小農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)，培育一批大型農(nóng)藥企業(yè)集團，提升農(nóng)藥企業(yè)競爭力。

據(jù)陜西美邦藥業(yè)集團股份有限公司（以下簡稱“美邦股份”）2021年4月22日簽署的招股書，2016年以來隨著行業(yè)監(jiān)管力度和環(huán)境保護意識提升，部分經(jīng)營不規(guī)范的中小企業(yè)陸續(xù)關(guān)停整改，行業(yè)落后產(chǎn)能得以淘汰，農(nóng)藥行業(yè)實現(xiàn)健康可持續(xù)發(fā)展。近幾年來，國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)發(fā)展正呈現(xiàn)以下態(tài)勢。

一方面，國內(nèi)農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)升級、集聚發(fā)展加速。從全球農(nóng)化巨頭發(fā)展歷程來看，各國際廠商大都通過內(nèi)生增長或外延并購實現(xiàn)發(fā)展壯大，占據(jù)全球農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈主導地位，集約化、規(guī)模化是農(nóng)藥企業(yè)做大做強的必由之路。自2014年以來，國內(nèi)農(nóng)藥產(chǎn)量不斷下降，但龍頭企業(yè)銷售收入不斷增加。未來農(nóng)藥行業(yè)的小企業(yè)將不斷退出，龍頭企業(yè)則可以不斷積累資金優(yōu)勢，通過并購或者擴建新產(chǎn)能來提升市場占有率。

另一方面，行業(yè)趨于原藥、制劑一體化發(fā)展。隨著國家對“三農(nóng)”的大力支持，規(guī)模小、研發(fā)技術(shù)水平薄弱的制劑企業(yè)被優(yōu)勢企業(yè)整合，同時上游農(nóng)藥原藥生產(chǎn)面臨越來越嚴格的環(huán)保政策，國內(nèi)農(nóng)藥制劑行業(yè)迎來結(jié)構(gòu)調(diào)整期。制劑企業(yè)通過產(chǎn)品深加工，掌握銷售渠道，不斷提升盈利水平；實力較強的原藥企業(yè)為了增強市場競爭能力，開始進入制劑領(lǐng)域；制劑企業(yè)也加快向上游原藥領(lǐng)域延伸，積極獲取行業(yè)競爭的主動權(quán)。隨著行業(yè)縱向一體化的發(fā)展，國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)將呈現(xiàn)原藥、制劑一體化發(fā)展的趨勢。

此外，國內(nèi)制定了到2020年力爭實現(xiàn)農(nóng)藥使用總量零增長的目標，在化學農(nóng)藥仍然是主要農(nóng)藥品類的情況下，大力推廣高效低毒低殘留農(nóng)藥，替代高毒高殘留農(nóng)藥將至關(guān)重要，未來農(nóng)藥劑型結(jié)構(gòu)將不斷優(yōu)化，以低毒、高效、安全、環(huán)保為目標的農(nóng)藥新劑型逐步興起，產(chǎn)品朝水性化、粒狀化、緩釋化、低毒化、納米化、多功能化方向發(fā)展。

不難看出，農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)近幾年來正加速集中化，行業(yè)內(nèi)規(guī)模小實力弱的企業(yè)或?qū)⒚媾R被兼并或者清退的局面。

而2018年，綠亨科技向其實控人并購的農(nóng)藥標的公司，或?qū)儆谥行⌒娃r(nóng)藥企業(yè)。

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2.2 2018年重組置入的標的，營收規(guī)模均不足億元或?qū)僦行∑髽I(yè)

由上已知，綠亨科技于2018年重組置入實控人劉鐵斌控制的北農(nóng)綠亨、中科綠亨、天津綠亨等農(nóng)藥公司。

據(jù)《中小企業(yè)劃型標準規(guī)定》，中小企業(yè)劃分為中型、小型、微型三種類型，具體標準根據(jù)企業(yè)從業(yè)人員、營業(yè)收入、資產(chǎn)總額等指標，結(jié)合行業(yè)特點制定。其中農(nóng)、林、牧、漁業(yè)中，營業(yè)收入20,000萬元以下的為中小微型企業(yè)；營業(yè)收入500萬元及以上的為中型企業(yè)，營業(yè)收入50萬元及以上的為小型企業(yè)，營業(yè)收入50萬元以下的為微型企業(yè)。

而對于工業(yè)企業(yè)而言，從業(yè)人員1,000人以下或營業(yè)收入40,000萬元以下的為中小微型企業(yè)。其中，從業(yè)人員300人及以上，且營業(yè)收入2,000萬元及以上的為中型企業(yè)；從業(yè)人員20人及以上，且營業(yè)收入300萬元及以上的為小型企業(yè)；從業(yè)人員20人以下或營業(yè)收入300萬元以下的為微型企業(yè)。

據(jù)重組報告，2016-2017年，北農(nóng)綠亨的營業(yè)收入分別為4,670.04萬元、9,222.5萬元，凈利潤分別為351.08萬元、1,279.67萬元。

同期，中科綠亨的營業(yè)收入分別為716.96萬元、2,013.56萬元，凈利潤分別為31.19萬元、163.09萬元。

同期，天津綠亨的營業(yè)收入分別為1,097.29萬元、3,099.04萬元，凈利潤分別為102.71萬元、-3.93萬元。

即并購重組前一年，綠亨科技并購的上述三家公司營收規(guī)模均不足億元，或均是中小農(nóng)藥企業(yè)。

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2.3 2019年綠亨科技農(nóng)藥收入自產(chǎn)比例僅兩成，截至2021年占比僅四成

據(jù)招股書，報告期內(nèi)，受到農(nóng)藥登記證限制和劑型生產(chǎn)能力限制，綠亨科技存在通過商標授權(quán)采購和委外加工方式外采制劑成品的情形。

2019-2021年，綠亨科技農(nóng)藥制劑業(yè)務(wù)自產(chǎn)收入分別為3,838.8萬元、5,701.01萬元、11,091.22萬元、6,679.44萬元，占農(nóng)藥收入的比例分別為26.04%、29.71%、44.67%、53.21%。同期，農(nóng)藥制劑業(yè)務(wù)商標授權(quán)采購、委外加工收入合計分別為10,904.09萬元、13,490.61萬元、13,736.77萬元、5,874.14萬元，占農(nóng)藥收入的比例分別為73.96%、70.29%、55.33%、46.79%。

據(jù)《關(guān)于綠亨科技向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并在北京證券交易所上市申請文件審核問詢函的回復》（以下簡稱“首輪問詢回復”），綠亨科技被要求說明報告期內(nèi)農(nóng)藥制劑成品外采比例持續(xù)較高的原因及合理性，其中分別受到農(nóng)藥登記證限制、劑型生產(chǎn)能力限制的采購比例，外采品種是否為主要產(chǎn)品等。并被要求說明，在不具備相關(guān)產(chǎn)品的農(nóng)藥登記證情況下，對外采成品供應商是否存在重大依賴。

對此，綠亨科技表示，農(nóng)藥制劑生產(chǎn)需要同時具備生產(chǎn)資質(zhì)和生產(chǎn)能力。公司對外采購農(nóng)藥制劑包括多方面原因。

一是未取得農(nóng)藥登記證：綠亨科技不具備該等制劑的農(nóng)藥登記證，無法從事生產(chǎn)，必須外采成品銷售；

二是未取得部分農(nóng)藥登記證：綠亨科技研究發(fā)現(xiàn)，某些農(nóng)藥聯(lián)合施用的互補性較強，藥效顯著，故一般組合銷售。對于缺失部分農(nóng)藥登記證的組合產(chǎn)品，其為包裝便利，外采包裝好的組合產(chǎn)品；

三是產(chǎn)能不足：農(nóng)藥制劑銷售的淡旺季明顯，在銷售高峰期，部分劑型的產(chǎn)能不足，需要通過外采作為補充，以及時滿足客戶需求；

四是不具備生產(chǎn)能力：綠亨科技通過收購河南銀田精細化工有限公司（以下簡稱“河南銀田”）取得了部分制劑的農(nóng)藥登記證，但滄州藍潤生產(chǎn)車間報告期內(nèi)陸續(xù)投產(chǎn)，導致無法及時生產(chǎn)或生產(chǎn)品質(zhì)存在波動，需要通過外采滿足客戶需求；

其他方面：主要包括臨時急需產(chǎn)品進行外采，或雖具備農(nóng)藥登記證但作物范圍不滿足客戶用藥需求等。

總而言之，綠亨科技外采制劑成品主要系受農(nóng)藥登記證和劑型生產(chǎn)能力限制，具有合理性。

需要一提的是，綠亨科技在其《關(guān)于綠亨科技集團股份有限公司向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并在北京證券交易所上市申請文件第二輪審核問詢函的回復》披露，農(nóng)藥業(yè)務(wù)的主要競爭對手包括美邦股份、海利爾藥業(yè)集團股份有限公司（以下簡稱“海利爾”）、四川國光農(nóng)化股份有限公司（以下簡稱“國光股份”）和深圳諾普信農(nóng)化股份有限公司（以下簡稱“諾普信”）。

其中，2019-2021年，同行可比公司國光股份外采比例分別為16.26%、17.49%和6.79%，海利爾外采比例分別為2.63%、0%、0%，美邦股份外采比例分別為0%、0%、6.5%。

對于諾普信，綠亨科技則表示，諾普信未單獨披露農(nóng)藥制劑產(chǎn)品的產(chǎn)銷存數(shù)據(jù)，因此無法獲知諾普信農(nóng)藥制劑產(chǎn)品的外采數(shù)量和比例。諾普信致力于打造領(lǐng)先的農(nóng)資分銷和區(qū)域性農(nóng)業(yè)服務(wù)平臺，農(nóng)化產(chǎn)品整體外采金額和比例較高，2019至2021年度采購的農(nóng)化產(chǎn)品數(shù)量分別占當年銷量的88.35%、94.67%、82.77%。

也就是說，綠亨科技2018年重組置入實控人持有的農(nóng)藥公司，由此新增農(nóng)藥業(yè)務(wù)。而截至2019年綠亨科技農(nóng)藥業(yè)務(wù)收入自產(chǎn)比例卻僅兩成，超七成收入系靠外部采購，到了2021年其農(nóng)藥業(yè)務(wù)資產(chǎn)收入占比為四成，令人唏噓。

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2.4 截至2021年綠亨科技農(nóng)藥業(yè)務(wù)營收為2.43億元，遠不如同行可比公司

據(jù)招股書，綠亨科技農(nóng)藥業(yè)務(wù)主要包括殺菌劑、殺蟲劑和除草劑產(chǎn)品，在全國范圍內(nèi)，綠亨科技農(nóng)藥業(yè)務(wù)的主要競爭對手包括美邦股份、海利爾、國光股份和諾普信。

其中，美邦股份主要產(chǎn)品包括殺菌劑和殺蟲劑兩大類，2021年殺菌劑和殺蟲劑產(chǎn)品的營業(yè)收入分別是4.24億元和3.32億元，分別占總營收的50.38%和39.38%。即美邦股份農(nóng)藥制劑2021年營收合計7.56億元。

2021年，國光股份農(nóng)藥業(yè)務(wù)營業(yè)收入為9.49億元，占總營收的69.84%。同期，諾普信的農(nóng)藥業(yè)務(wù)營業(yè)收入為27.84億元，占總營收的67.38%。

據(jù)海利爾2021年報，2021年，海利爾農(nóng)藥業(yè)務(wù)營業(yè)收入為36.07億，占總營業(yè)收入的97.52%。

招股書顯示，2019-2021年，綠亨科技農(nóng)藥制劑收入分別為1.47億元、1.92億元、2.48億元。

不難看出，綠亨科技農(nóng)藥業(yè)務(wù)營收規(guī)模遠遠不及上述四家同行。

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2.5 截至2021年農(nóng)藥登記證及發(fā)明專利數(shù)量，也遠不及同行競爭對手

據(jù)首輪問詢回復，截至問詢回復出具之日2022年10月26日，綠亨科技擁有農(nóng)藥制劑登記證97項、農(nóng)藥原藥登記證4項，共擁有農(nóng)藥登記證101項。

同行可比公司美邦股份、海利爾、國光股份、諾普信擁有的農(nóng)藥制劑登記證分別為1,056項、584項、178項、1,456項，農(nóng)藥原藥登記證19項、32項、26項、0項，擁有的農(nóng)藥登記證分別為1,075項、616項、204項、1,456項。

此外，據(jù)首輪問詢回復，截至問詢回復出具之日2022年10月26日，綠亨科技擁有發(fā)明專利5項。

截至2021年末，同行可比公司美邦股份、海利爾、國光股份、諾普信擁有的發(fā)明專利分別為299項、300+項、49項、40+項。

即綠亨科技擁有的農(nóng)藥登記證數(shù)量、發(fā)明專利數(shù)量，均遠少于同行可比公司。

上述情形看出，相較于同行業(yè)可比公司而言，綠亨科技農(nóng)藥業(yè)務(wù)從營收規(guī)模、發(fā)明專利數(shù)量、農(nóng)藥登記證數(shù)量均落后。而在收購實控人農(nóng)藥企業(yè)后，綠亨科技置入農(nóng)藥業(yè)務(wù)，且農(nóng)藥業(yè)務(wù)成為綠亨科技第一大業(yè)務(wù)。上述情形是否意味著，綠亨科技農(nóng)藥業(yè)務(wù)在與同行的競爭中并不具備優(yōu)勢，其能否在激烈市場競爭中脫穎而出？存疑待解。

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三、置入標的發(fā)揮協(xié)同效應或成空話，種子業(yè)務(wù)行業(yè)地位或“擇優(yōu)而披”

反觀綠亨科技原有的主營業(yè)務(wù)種子業(yè)務(wù)，自2017年以來業(yè)績增長乏力，并購重組時所描繪的“農(nóng)藥業(yè)務(wù)與種子業(yè)務(wù)將形成協(xié)同效應”的美好愿景或并未如約而至。實際上，綠亨科技農(nóng)藥業(yè)務(wù)和種子業(yè)務(wù)截至2021年共同客戶收入占比不足一成，并稱各業(yè)務(wù)板塊獨立運行、獨立開拓科技，與上述協(xié)同效應說法自相矛盾。

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3.1 2018年擬置入農(nóng)藥業(yè)務(wù)時稱與種子業(yè)務(wù)擁有相同客戶群，存協(xié)同效應

由上已知，2018年綠亨科技重組置入實控人多家農(nóng)藥企業(yè)。

彼時在重組報告中，綠亨科技表示，種子業(yè)務(wù)和植物保護業(yè)務(wù)具有相同的客戶群，兩者經(jīng)營并舉，有利于充分挖掘銷售渠道優(yōu)勢，而且兩種產(chǎn)品具有天然的互補性，形成協(xié)同效應，將有助于提升綠亨科技綜合競爭力。

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3.2 2019-2021年種子業(yè)務(wù)收入增速逐年放緩，2021年同比增長率僅1.21%

上文提及，2017-2021年以及2022年1-6月，綠亨科技種子業(yè)務(wù)收入分別為1.03億元、1.05億元、1.16億元、1.26億元、1.28億元、0.59億元，2018-2021年分別同比增長2.54%、10.52%、8.47%、1.21%。

在2018年重組后，綠亨科技種子業(yè)務(wù)收入增速2019年提速到10%后，逐年下滑。2021年僅同比增長1.21%。顯然，綠亨科技種子業(yè)務(wù)或增長乏力。綠亨科技重組時所稱的協(xié)同效應，或未能體現(xiàn)。

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3.3兩項業(yè)務(wù)共同客戶收入占比不足一成，表示業(yè)務(wù)獨立運行獨立開拓客戶

此外，據(jù)招股書，2019-2021年以及2022年1-6月，綠亨科技農(nóng)藥業(yè)務(wù)和種子業(yè)務(wù)的共同客戶數(shù)量分別為436家、480家、488家、294家。

2019-2021年以及2022年1-6月，共同客戶農(nóng)藥業(yè)務(wù)收入分別為1,484.07萬元、1,494.37萬元、1,982.65萬元、672.23萬元，共同客戶農(nóng)藥業(yè)務(wù)收入占比分別為10.07%、7.79%、7.99%、5.35%。

2019-2021年以及2022年1-6月，共同客戶種子業(yè)務(wù)收入分別為1,174.26萬元、1,262.92萬元、1,035.39萬元、461.02萬元，共同客戶種子業(yè)務(wù)收入占比分別為10.1%、10.02%、8.11%、7.8%。

對此，綠亨科技表示，農(nóng)藥業(yè)務(wù)和種子業(yè)務(wù)的終端客戶均以種植戶為主，部分農(nóng)資經(jīng)銷商為滿足下游客戶一攬子需求，同時從事農(nóng)藥經(jīng)銷業(yè)務(wù)和種子經(jīng)銷業(yè)務(wù)，并由此成為綠亨科技農(nóng)藥業(yè)務(wù)和種子業(yè)務(wù)的共同客戶，具有合理性。報告期內(nèi)，綠亨科技各業(yè)務(wù)板塊獨立運行，獨立開拓客戶，獨立完成產(chǎn)品銷售與服務(wù)，不存在不同業(yè)務(wù)間捆綁銷售或強制搭售的情形。

而在2018年重組置入農(nóng)藥業(yè)務(wù)公司時，綠亨科技表示，“種子業(yè)務(wù)和植物保護業(yè)務(wù)具有相同的客戶群，兩者經(jīng)營并舉，有利于充分挖掘銷售渠道優(yōu)勢，而且兩種產(chǎn)品具有天然的互補性，形成協(xié)同效應，將有助于提升綠亨科技綜合競爭力?！?/p>

也就是說，此次上市，綠亨科技共同客戶收入占比不足一成，并宣稱兩板塊業(yè)務(wù)獨立運行獨立開拓客戶。這與重組時“兩業(yè)務(wù)具有相同客戶群，兩者經(jīng)營并舉，有利于充分挖掘銷售渠道優(yōu)勢，形成協(xié)同效應”是否前后矛盾？

問題遠不止于此。

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3.4 種子業(yè)務(wù)方面，綠亨科技選取隆平高科、鮮美種苗等5家企業(yè)為可比公司

據(jù)招股書，綠亨科技與競爭對手均為聚焦各自細分領(lǐng)域的行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)，在經(jīng)營模式和主要產(chǎn)品方面具有一定的可比性。

在蔬菜種子領(lǐng)域，綠亨科技選擇的同行業(yè)可比公司為上市公司袁隆平農(nóng)業(yè)高科技股份有限公司（以下簡稱“隆平高科”），以及新三板掛牌公司廣東和利農(nóng)生物種業(yè)股份有限公司（以下簡稱“利農(nóng)生物”）、廣東鮮美種苗股份有限公司（以下簡稱“鮮美種苗”）、浙江美之奧種業(yè)股份有限公司（以下簡稱“美奧種業(yè)”）、河北雙星種業(yè)股份有限公司（以下簡稱“雙星種業(yè)”）。

在招股書中，綠亨科技表示，公司是業(yè)內(nèi)起步較早、種類較為齊全的綜合型蔬菜種子企業(yè)之一，自研品種規(guī)模僅次于隆平高科，積累了豐富多樣的種質(zhì)資源及育種、繁種、推廣等方面的經(jīng)驗。公司現(xiàn)行推廣的蔬菜品種涵蓋近四十種作物，其中已通過審定和登記的蔬菜品種達上百項，另有多項新品種在儲備中。憑借持續(xù)性育種投入和新品種面世推廣，公司建立起較強的競爭壁壘。

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3.5 對比植物新品種權(quán)等的數(shù)量，綠亨科技宣稱“自研品種規(guī)模僅次于隆平高科”

據(jù)首輪問詢回復，截至問詢回復出具之日2022年10月26日，綠亨科技擁有專利數(shù)量44項，而農(nóng)作物審定品種、農(nóng)作物登記品種、植物新品種權(quán)則分別為13項、139項、19項。其中值得一提的是，綠亨科技披露的專利數(shù)量是指其擁有的全部專利數(shù)量，而非其在種子業(yè)務(wù)領(lǐng)域擁有的專利數(shù)量。

同時，同行可比公司鮮美種苗擁有的專利數(shù)量及農(nóng)作物審定品種、農(nóng)作物登記品種、植物新品種權(quán)分別為6項、29項、3項、3項；利農(nóng)生物擁有的專利數(shù)量及農(nóng)作物審定品種、農(nóng)作物登記品種、植物新品種權(quán)分別為7項、0項、12項、4項；美奧種業(yè)擁有的專利數(shù)量及農(nóng)作物審定品種、農(nóng)作物登記品種、植物新品種權(quán)分別為3項、0項、21項、0項；雙星種業(yè)擁有的專利數(shù)量及農(nóng)作物審定品種、農(nóng)作物登記品種、植物新品種權(quán)分別為12項、2項、92項、11項。

另外，同行可比公司隆平高科擁有的專利數(shù)量和植物新品種權(quán)91項、595項。

由此，綠亨科技稱，公司是業(yè)內(nèi)起步較早、種類較為齊全的綜合型蔬菜種子企業(yè)之一，自研品種規(guī)模僅次于隆平高科，積累了豐富多樣的種質(zhì)資源及育種、繁種、推廣等方面的經(jīng)驗，在專利和經(jīng)營資質(zhì)領(lǐng)域具有競爭優(yōu)勢。

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3.6 創(chuàng)種科技擬收購鮮美種苗，擁有的專利、植物新品種權(quán)等數(shù)量遠超綠亨科技

而據(jù)鮮美種苗的官網(wǎng)2022年7月公開信息，2022年7月18日北京大北農(nóng)科技集團股份有限公司控股子公司北京創(chuàng)種科技有限公司(以下簡稱“創(chuàng)種科技”)擬收購鮮美種苗50.99%股權(quán)，將鮮美種苗納入合并報表范圍。

其中，創(chuàng)種科技緊密圍繞玉米、水稻、大豆、蔬菜等產(chǎn)業(yè)發(fā)展的最新需求，全方位進行研發(fā)、繁育、等方面的布局。創(chuàng)種科技與國內(nèi)科研院所緊密合作，構(gòu)建大豆、玉米生物育種創(chuàng)新聯(lián)合體，全力突破基因編輯、全基因組選擇、大數(shù)據(jù)育種及人工智能育種技術(shù)，構(gòu)建新型高效的商業(yè)化育種體系，助力重大新品種持續(xù)產(chǎn)出。截至目前，創(chuàng)種科技已擁有國內(nèi)發(fā)明專利99件、國際發(fā)明專利PCT37件，獲得植物新品種權(quán)256項，選育國審品種160多個。

顯然，創(chuàng)種科技擁有的專利、植物新品種權(quán)等數(shù)量遠超綠亨科技。而綠亨科技宣稱“自研品種規(guī)模僅次于隆平高科”的說法或難站得住腳。對此，綠亨科技是否存誤導性陳述之嫌？是否存在虛假陳述的嫌疑？尚待核查。

大潮退去，才知道誰在裸泳。在奔赴上市之路，綠農(nóng)科技并購重組沖業(yè)績，所置入標的或“小而弱”，其未來在資本市場中又將如何把“故事”說好？

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