作者 l 橙子

如果不是今年來樓市整體基本面情況有所好轉(zhuǎn)，“宇宙房企”碧桂園（02007·HK）的日子恐怕也不會(huì)太好過。

近日，樓市利好不斷，碧桂園也被選作示范房企，成功發(fā)行一筆5億元公司債，利率很低只有票面4.5%，且吸引了國(guó)有大行、股份行和證券公司等多家機(jī)構(gòu)參與。

而碧桂園此番成功發(fā)債，也被解讀為市場(chǎng)回暖信號(hào)，不過在房住不炒大背景下，市場(chǎng)恐怕也難回2018年前的樓市黃金期。

同時(shí)，樓市寒冬將裸泳者一一揭露，碧桂園即便作為“優(yōu)等生”，也不例外。

盈利質(zhì)量持續(xù)下滑

5月6日，碧桂園披露了2022年4月的合約銷售金額，約為226.4億元，同比下降57.1%。今年前4個(gè)月，該公司實(shí)現(xiàn)權(quán)益銷售額1218.7億元，同比下降36.65%。

圖片來源：碧桂園官方公告

而這樣的銷售疲態(tài)在去年就已經(jīng)顯現(xiàn)，根據(jù)其2021年年報(bào)，全年碧桂園實(shí)現(xiàn)權(quán)益銷售額5580億元，全國(guó)第一，但同比銷售增速下降2.22%，也是碧桂園十幾年來首次出現(xiàn)銷售業(yè)績(jī)下滑。

圖片來源：碧桂園2021年年報(bào)

反映到業(yè)績(jī)層面，碧桂園全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5230.64億，同比增長(zhǎng)13%，但利潤(rùn)表現(xiàn)不佳，歸母凈利潤(rùn)為267.97億元，同比負(fù)增長(zhǎng)23.49%，較2020年該指標(biāo)增速進(jìn)一步下滑。

圖片來源：東方財(cái)富

而導(dǎo)致碧桂園全年利潤(rùn)指標(biāo)負(fù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵，除了樓市整體大環(huán)境外，核心恐怕還在于其土儲(chǔ)布局策略。

同大多數(shù)房企不同，碧桂園的經(jīng)營(yíng)策略并未圍繞一二線樓市展開，而是主要聚焦在三四線城市。

1992年碧桂園在廣東佛山成立，到2017年首次躋身《財(cái)富》世界500強(qiáng)第467位，并連續(xù)多年進(jìn)入世界500強(qiáng)。

在整個(gè)發(fā)展歷程中，碧桂園一直都是以三四線城市為基本盤，2014年三四線城市貢獻(xiàn)了50%的銷售額。而聚焦三四線也讓碧桂園完整吃到2015年前后的三四線樓市棚改紅利，加上高周轉(zhuǎn)模式及此前低價(jià)拿地助推，碧桂園直接實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)起飛。

此后，三四線城市貢獻(xiàn)的銷售額持續(xù)上升，2017年達(dá)到58%，2018年進(jìn)一步躍升至64%。再到2021年，三四線銷售額盡管占比增速下滑，但仍達(dá)到68%。

圖片來源：碧桂園2021年年報(bào)

憑借三四線樓市曾經(jīng)的市場(chǎng)紅利，碧桂園吃到一只最完整的螃蟹，并且把三四線城市的房地產(chǎn)剩余價(jià)值發(fā)揮到最大，助推自己拿到“宇宙房企”的稱號(hào)，要知道2015年的碧桂園營(yíng)收才1132.2億元。

但這把雙刃劍也在拉低碧桂園的盈利質(zhì)量。

2017年后，隨著樓市棚改結(jié)束，屬于三四線樓市的市場(chǎng)紅利迅速消散，伴隨而來的是樓市流動(dòng)性進(jìn)一步降低，銷售均價(jià)持續(xù)下滑，導(dǎo)致布局三四線樓市的房企盈利質(zhì)量持續(xù)走低。

2020年，碧桂園歸母凈利潤(rùn)自2015年后再度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同期毛利率下滑4.26個(gè)百分點(diǎn)至21.8%，凈利率降至11.69%。

再到2021年，碧桂園毛利率再度下降4.06個(gè)百分點(diǎn)至17.74%，直接跌破20%，同期凈利率降至個(gè)位數(shù)為7.84%，同比下滑3.85個(gè)百分點(diǎn)。

圖片來源：東方財(cái)富

不過，在2020年經(jīng)歷歸母凈利負(fù)增長(zhǎng)后，碧桂園也開始發(fā)力一二線城市。

2021年，盡管一二線城市銷售占比只有32%，但從其體量來看，碧桂園僅一二線城市權(quán)益銷售額就高達(dá)1785.6億元，如果算上全口徑，則高達(dá)2500億元，比大部分一線房企全年銷售額還高。

只是此時(shí)發(fā)展一二線，難免面臨較大的成本和準(zhǔn)入門檻壓力，以及去化周期長(zhǎng)等壓力。

從碧桂園2021年成本構(gòu)成來看，全年銷售成本達(dá)到4302.82億，同比增長(zhǎng)19%，而2020年該指標(biāo)同比增速僅為0.75%。

圖片來源：東方財(cái)富

由此，便不難理解碧桂園持續(xù)下滑的盈利質(zhì)量。

明股實(shí)債也難緩解債務(wù)壓力

除了盈利質(zhì)量不佳，跟大多數(shù)房企一樣，債務(wù)壓力同樣是碧桂園無法繞開的“雷”，只是龍頭房企疊加龐大身軀，讓碧桂園在融資市場(chǎng)可信度稍高一些。

只是在有其他房企的前車之鑒下，碧桂園的可信度也在減弱。

4月初，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的惠譽(yù)就將碧桂園信用評(píng)級(jí)從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”，確定評(píng)級(jí)為“BBB-”，還確認(rèn)碧桂園的高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)及其未償票據(jù)的評(píng)級(jí)也為“BBB-”！

惠譽(yù)給出的理由一方面是2021年三季度來持續(xù)下滑的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，另一方面就是認(rèn)為碧桂園的杠桿率高于大多數(shù)投資級(jí)的地產(chǎn)公司。

從三道紅線來看，碧桂園截至2021年末，僅扣除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于要求的70%上限，目前處于“黃檔”。

三道紅線表現(xiàn)還算不錯(cuò)，但從其整體資產(chǎn)負(fù)債來看，2015年碧桂園負(fù)債僅為2726.16億，而2021年卻已高達(dá)1.65萬億，增長(zhǎng)了505%，2021年資產(chǎn)負(fù)債率為84.57%，也處于行業(yè)高位。

圖片來源：東方財(cái)富

而在整體負(fù)債結(jié)構(gòu)中，作為高周轉(zhuǎn)房企代表，碧桂園對(duì)資金的極度渴求，讓其流動(dòng)負(fù)債總額達(dá)到1.38億元，占總負(fù)債比例達(dá)84%。

其中短期借款643.82億元，經(jīng)營(yíng)負(fù)債（應(yīng)收帳款及票據(jù)）達(dá)5588.74億元，流動(dòng)負(fù)債其他項(xiàng)目7156.08億元。

圖片來源：東方財(cái)富

再加上高周轉(zhuǎn)以及布局一二線所需資本，龐大的碧桂園也暗藏更龐大的現(xiàn)金流壓力。而且由于近兩年持續(xù)降杠桿，2020年到2021年碧桂園的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物也連續(xù)兩年分別凈流出816.84億元和200.91億元。

圖片來源：東方財(cái)富

不過，盡管面臨龐大的短期債務(wù)壓力，碧桂園依舊實(shí)現(xiàn)三道紅線黃檔，這里面恐怕離不開逐年增長(zhǎng)的少數(shù)股東權(quán)益。

2014年，碧桂園的少數(shù)股東權(quán)益只有57.56億元，到2021年已經(jīng)增至1018.91億元，占全部股東權(quán)益比例也從9%增至34%。

圖片來源：東方財(cái)富

但同期碧桂園歸屬少數(shù)股東的凈利潤(rùn)卻并沒有成同步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，反而2019年到2021年少數(shù)股東權(quán)益增長(zhǎng)最快的幾年，其少數(shù)股東應(yīng)占凈利潤(rùn)則從216.52億元降至141.85億元。

圖片來源：東方財(cái)富

少數(shù)股東權(quán)益持續(xù)大增，但對(duì)應(yīng)應(yīng)占凈利潤(rùn)卻不增反減，看來碧桂園也似乎在用明股實(shí)債粉飾業(yè)績(jī)。

不過，從新近樓市環(huán)境來看，房地產(chǎn)行業(yè)似乎正在迎來調(diào)控后的小幅度“解禁”，這對(duì)碧桂園來講或許是件好事，但擺在碧桂園面前的杠桿及現(xiàn)金流壓力，仍是其急需解決的核心問題。

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