斑馬消費 沈庹

謀劃多年、數(shù)次沖擊之后，紅星美羚IPO中止，A股“羊乳第一股”夢碎。

在乳業(yè)黃金賽道，羊乳細分行業(yè)增勢迅猛，且羊奶粉在A股市場仍為稀缺標的，為何中止？答案，就藏在公司招股書及監(jiān)管部門的三次問詢中。

毛利率數(shù)據(jù)存疑

8月2日，陜西紅星美羚乳業(yè)股份有限公司（簡稱“紅星美羚”）創(chuàng)業(yè)板IPO審核狀態(tài)變更為“中止”。

公司2015年7月掛牌新三板，2018年4月終止掛牌后，謀求以“羊乳第一股”的身份A股上市。但是，2019年6月首次披露招股書、1年后預披露更新，都沒能獲得上會的機會；創(chuàng)業(yè)板注冊制落地后，公司成為最早遞交申請的企業(yè)之一，但此后歷經(jīng)3輪問詢、3次更新招股書，直至如今中止IPO。

紅星美羚主營業(yè)務為羊乳粉，產(chǎn)品包括嬰幼兒配方乳粉、兒童及成人乳粉等。公司于2017年12月取得了包括“富羊羊”“德瑞蘭帝”“羚恩貝貝”在內的9個嬰幼兒配方羊乳粉配方注冊證書。

2018年-2020年，公司營業(yè)收入分別為3.14億元、3.42億元、3.63億元，歸母凈利潤分別為4140.49萬元、4488.77萬元、5509.15萬元。

同期，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為-6026.38萬元、5607.46萬元、4268.56萬元。

今年上半年，公司預計營業(yè)收入、歸母凈利潤1.82億元、2840萬元，分別同比增長29.56%和19.81%，預計扣非凈利潤同比增長3.51%至2798萬元。

紅星美羚在招股書中表示，由于生鮮乳采購價格持續(xù)下降，公司報告期內綜合毛利率分別為32.62%、38.24%及40.48%。

但是，斑馬消費梳理后發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)公司的整體毛利率情況并未反映這一趨勢。而且，就毛利率來看，公司的盈利能力遠低于行業(yè)整體水平。

進一步拆解后發(fā)現(xiàn)，公司最近3年不同客戶的毛利率差異巨大。如果說對天貓接近60%的毛利率是直營渠道的勝利；那么，同為經(jīng)銷商，對大部分企業(yè)能做到40%及以上毛利率，為何對無錫智和興等公司的毛利率僅為14%？

值得一提的是，公司2019年-2020年的毛利率大幅提升，但凈利率并未同步增長，主要原因為公司近年大幅提升銷售費用。

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人事變動頻繁

1997年，陜西渭南富平縣的國有企業(yè)紅星乳品廠改制，時任富平縣秦糧有限公司總經(jīng)理王寶印入主。

此后20年，紅星乳品廠在王寶印家族的掌舵下，站穩(wěn)腳跟，發(fā)展成為如今的紅星美羚。

2017年，公司引入中泰證券、江海證券、萬聯(lián)證券、五礦證券等多家投資機構，立足一級市場、準備向二級市場邁進。

上市前，公司實際控制人為王寶印及其家族成員王惠茹、王立君、王保安，合計控制公司79.80%的股份。

目前，王寶印擔任公司董事長兼總經(jīng)理，其弟王保安出任董事。王寶印之女王立君為公司營銷中心市場部負責人，王寶印之婿劉潤東擔任公司營銷負責人。

王寶印家族牢牢掌控紅星美羚的話語權，所以，盡管此前公司曾極力引入職業(yè)經(jīng)理人，但流失率較高。

公開信息顯示，2015年掛牌新三板以來，公司經(jīng)歷了四任財務總監(jiān)、五任董事會秘書：2015年3月，紅星美羚聘任楊萍為財務總監(jiān)、陳若愚為董事會秘書，一年后他們雙雙離職；2016年3月，王明杰被聘為財務總監(jiān)、董事會秘書，也只干了10個月；2017年2月，公司聘任盧剛為財務總監(jiān)、李曉鴿為董事會秘書，不到4個月盧剛便辭職了；2018年6月，劉立華任公司財務總監(jiān)、董事會秘書；2019年3月，劉立華辭去了董事會秘書職務，由茹怡接任，他仍擔任財務總監(jiān)一職。

董監(jiān)高及其他重要崗位的人員變化，不勝枚舉。

對于頻繁的人員變動，公司給出了諸多理由，其中有一條居然是——外地人員無法適應長期異地工作。

斑馬消費梳理后發(fā)現(xiàn)，公司近年還存在明顯的減員降薪情況。

2018年-2020年，公司員工數(shù)量分別為529人、567人、491人；同期，基層員工的平均薪酬為5.45萬元、6.42萬元、6.06萬元，中層員工分別為13.07萬元、18.42萬元、17.22萬元，高層員工分別為22.75萬元、20.79萬元、21.27萬元。

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市場競爭力有限

2008年“三聚氰胺”事件后，山羊乳逐漸被人們所熟知，行業(yè)告別此前緩慢、無序的自然發(fā)展期，進入增長快車道。

近些年，無論是在世界范圍內，還是在中國市場，羊乳制品市場規(guī)模的增長都遠超乳制品整體——盡管，這個細分行業(yè)的整體規(guī)模，仍然很小。

全球羊奶看中國，中國羊奶看陜西，而陜西羊奶，看富平。

陜西省羊乳產(chǎn)量、奶山羊存欄量均排名全國第一位，2017 年產(chǎn)量為55萬噸，山羊存欄量共計240萬只，占全國奶山羊存欄量的三分之一。

截至2019年4月30日，國內取得注冊證書的羊乳加工企業(yè)47家，陜西由于得天獨厚的奶源優(yōu)勢，聚集了行業(yè)里三分之一以上的企業(yè)。

紅星美羚所在地陜西富平，有著“中國奶山羊之鄉(xiāng)”、“中國羊乳之都”的稱號，奶山羊存欄量已由2007年的26萬只增加到2017年的48萬只。

作為富平羊乳產(chǎn)業(yè)的領導者，紅星美羚采用全產(chǎn)業(yè)鏈模式運營，整合“種、養(yǎng)、控、加”等業(yè)務環(huán)節(jié)，集飼草飼料種植、奶山羊養(yǎng)殖、可控非自有奶源基地和乳制品加工為一體。

但是，公司自己也坦陳，由于消費者心理因素等影響，公司在一線城市、發(fā)達城市的影響力不足，市場主要集中于二三線城市。

發(fā)展20多年，公司也仍然只有3個多億的規(guī)模，相對而言，近幾年的增長速度還呈現(xiàn)出下降的趨勢，只能說是在巨頭的夾縫中生存。

畢竟，紅星美羚的競爭壓力，除了來自于羊奶粉細分行業(yè)內部，如國外品牌佳貝艾特、卡洛塔妮、可瑞康、諾優(yōu)能等，更來自乳業(yè)巨頭對羊奶粉的布局，如國內乳業(yè)巨頭伊利、新乳業(yè)、澳優(yōu)等。

同時，根據(jù)媒體報道，在監(jiān)管部門的專項監(jiān)督抽檢中，公司多次因質量問題而登上黑榜。

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把經(jīng)銷商培養(yǎng)成對手？

質量問題之外，紅星美羚與下游經(jīng)銷商之間的諸多謎之操作，成為三輪問詢中的重中之重。

作為公司前幾年的第一大客戶，舍得生物2016年-2018年向公司采購金額分別為4752.20萬元、4828.34萬元、8638.52萬元，占公司營業(yè)收入的比重分別為22.28%、18.47%、27.48%。

早在2014年底，紅星美羚準備在新三板掛牌，有意愿讓上下游優(yōu)質供應商、客戶投資入股。當時，公司董事長與舍得生物實際控制人進行了非正式私下口頭商議和溝通后，雙方達成初步入股意向。

當年12月底，公司收到了舍得生物實際控制人好友朱永菊匯來的150萬元，誤推定該筆款項系舍得生物實際控制人的入股款項，便向其開具融資（入股）《收據(jù)》，但未簽署書面協(xié)議。

后來，當公司與舍得生物直接溝通時才發(fā)現(xiàn)，這筆款項與投資入股無關。

這起烏龍事件發(fā)生后，舍得生物最終也未實際投資入股紅星美羚。所幸，當時并未影響兩家公司的業(yè)務合作。

不過，2019年之后，舍得生物就直接從紅星美羚的大客戶名單中消失了。并且，該公司于2020年注銷。到底發(fā)生了什么？

原來，通過與公司合作進入羊奶粉行業(yè)后，經(jīng)銷商舍得生物實際控制人開始進擊上游。

2018年9月，舍得生物實際控制人汪雙雙之配偶的父親徐長城投資陜西圣唐乳業(yè)有限公司，持股比例達到34.00%，成為圣唐乳業(yè)控股股東、實際控制人。當年8月，圣唐乳業(yè)全新智能化透明工廠正式投產(chǎn)使用。圣唐乳業(yè)就在公司所在地陜西富平。

除此之外，汪雙雙、徐長城家族控制的博領集團，已經(jīng)發(fā)展成為一家以羊乳為主業(yè)，集羊乳科研、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的綜合性實業(yè)集團。

紅星美羚一不小心，就給自己培養(yǎng)了一個實力強勁的競爭對手。因此，雙方于2019年起不再合作。

這一事件并非孤例。2019年，完達山的經(jīng)銷商萌寶嬰童斥資1000多萬元向公司采購了245噸羊乳大包粉，轉售給完達山，用于生產(chǎn)成人羊奶粉，也算是間接扶持了一個競爭對手。

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多處財務不規(guī)范

除此之外，紅星美羚的財務不規(guī)范問題，也是一籮筐。

2018年，公司存在轉貸情況，發(fā)生額1331.85萬元，占營業(yè)收入的4.58%。

另外，報告期內公司還存在數(shù)百萬元的非經(jīng)營性資金往來，公司解釋稱，在新三板兩輪定向增資之前，資金周轉壓力較大，積累了一些外部欠款，報告期進行了償還。

公司還有大規(guī)模的第三方回款。以2020年為例，公司銷售后，客戶用自身對公賬戶回款僅為1.12億元，客戶用其他方式回款3.00億元。這些其他回款方式，包括實際控制人或經(jīng)營者的2.01億元，以及其他股東、董監(jiān)高及員工、前述人員的近親屬、同一控制下的企業(yè)、下游客戶等。

另外，去年其他第三方回款（與客戶不存在任何關系）393.73萬元，占營業(yè)收入的比例達到1.08%。

此前幾年，公司收到第三方回款的情況更加嚴重，客戶用自身對公賬戶的回款少，部分年份其他第三方回款過千萬，占公司營業(yè)收入的比重大于5%，給公司的業(yè)績真實性蒙上了陰影。