文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 余華豐

編：許輝

補充流動資金是眾多IPO企業(yè)的重要項目，而環(huán)保行業(yè)由于項目周期較長，特別是金額較大的成套系統(tǒng)（EP）和工程總承包（EPC/EPM）項目包括從設(shè)計到設(shè)備采購、施工安裝、調(diào)整試運全流程服務(wù)，在主要環(huán)節(jié)公司需要先墊付現(xiàn)金，因此項目執(zhí)行過程中需要大量的資金支持。

擬募集資金中，補充流動資金占據(jù)6.36億元的浙江天地環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ê喎Q：天地環(huán)保）擬沖科上市，于3月11日獲受理，保薦機構(gòu)為中金公司。本次擬發(fā)行新股不超過 12,500 萬股，且不低于10%，除此補流外，擬募資超10億元用于環(huán)保及資源綜合利用產(chǎn)業(yè)基地(研發(fā)中心)建設(shè)項目（6.89億元）、智慧環(huán)保綜合診斷數(shù)據(jù)平臺建設(shè)項目（1.95億元）、固廢倉儲基地建設(shè)項目（7985.23萬元）。

天地環(huán)保此次IPO或面臨不少問題，實控人為浙江國資委，無償劃轉(zhuǎn)及吸收合并增大規(guī)模；新增業(yè)務(wù)占比高但含不確定性，依賴浙江區(qū)域，毛利率遠高于同行；客戶與供應(yīng)商集中，關(guān)聯(lián)交易眾多，關(guān)聯(lián)方欠款已超出對其銷售的金額；賬上趴著20億存款且累計分紅7.56億元仍募資補流；公司及子公司處罰不斷，輸了官司被強制執(zhí)行。

實控人為浙江國資委，無償劃轉(zhuǎn)及吸收合并增大規(guī)模

天地環(huán)保成立于2002年，由華隆投資、寧波華業(yè)電力工程有限公司、華威設(shè)備出資設(shè)立，成立時注冊資本1,200萬元；2020年6月整體變更為股份有限公司，注冊資本3.75億元。

長廣集團持有天地環(huán)保80%股份，為公司的直接控股股東；間接控股股東為浙能集團，浙江省國資委直接持有浙能集團90%股權(quán)，系天地環(huán)保的實際控制人。綠能基金持有公司20%的股份，其實際控制人為浙江省國資委。

2017年3月1日，浙能集團將興源投資所持浙能催化劑51%股權(quán)、玉環(huán)水務(wù)90%股權(quán)、東發(fā)環(huán)保90.65%股權(quán)、天達環(huán)保92%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給天地環(huán)保有限，劃轉(zhuǎn)基準(zhǔn)日為2016年12月31日；將浙能石油所持天達環(huán)保5%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給天地環(huán)保有限，劃轉(zhuǎn)基準(zhǔn)日為2016年12月31日；天達環(huán)保成為浙能集團全資公司后，由天地環(huán)保有限吸收合并天達環(huán)保，天達環(huán)保所有資產(chǎn)、負(fù)債由天地環(huán)保有限承接。本次無償劃轉(zhuǎn)及吸收合并對天地環(huán)保2016年度/年末的資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)、利潤總額影響超過50%，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

起于資產(chǎn)無償劃撥，成于關(guān)聯(lián)方支持，擬募集上市，天地環(huán)保的市場競爭力幾何？

新增業(yè)務(wù)占比高但含不確定性，依賴浙江區(qū)域，毛利率遠高于同行

天地環(huán)保專注于生態(tài)環(huán)境保護和治理行業(yè)，主要從事大氣污染治理業(yè)務(wù)及固廢處理業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)范圍包括超低排放及VOCs整體解決方案、船舶脫硫系統(tǒng)研發(fā)與制造、脫硫特許經(jīng)營、固體廢棄物綜合利用以及催化劑研發(fā)與生產(chǎn)、水處理等。2017年-2019年及2020年1-9月，公司的營業(yè)收入分別為14.12億元、14.8億元、22.68億元和21.46億元，2018年和2019年營收同比增長4.8%和53.2%；凈利潤分別為1.47億元、2.51億元、4.63億元和5.07億元，2018年和2019年同比增長70.7%和84.5%。

其中，天地環(huán)保固廢處理業(yè)務(wù)收入分別為5.19億元、7.02億元、9.17億元和7.38億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為44.73%、63.79%、47.58%和37.54%；公司大氣污染治理業(yè)務(wù)主要由大氣污染治理綜合解決方案、船舶脫硫系統(tǒng)和脫硫特許經(jīng)營構(gòu)成。公司于2018年開展船舶脫硫業(yè)務(wù)，2019年和2020年1-9月，公司船舶脫硫系統(tǒng)銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 32.26%和 48.25%。2020年1-9月該業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入比例已超40%，占比超過了固廢處理業(yè)務(wù)。值得注意的是，新增的船舶脫硫系統(tǒng)業(yè)務(wù)受高低硫油價差縮小、國際航運市場復(fù)蘇及新冠肺炎疫情等因素影響，公司最近一期船舶脫硫系統(tǒng)新增訂單減少，且在手訂單轉(zhuǎn)化為收入存在一定的不確定性。短期內(nèi)，公司船舶脫硫領(lǐng)域主要收入來源仍為成套系統(tǒng)的銷售收入，業(yè)務(wù)領(lǐng)域較為單一。

權(quán)衡財經(jīng)注意到，2017年-2019年及2020年1-9月，公司的綜合毛利率分別為32.73%、42.25%、43.11%和41.44%，可比同行平均值分別為29.38%、29.53%、26.65%和25.83%，公司綜合毛利率遠高于可比同行；同時值得注意的是，2017年-2019年，公司固廢處理業(yè)務(wù)毛利率分別為53.52%、61.99%和62.52%，同行均值分別為41.7%、41.71%和51.64%，固廢處理業(yè)務(wù)毛利率遠高于同行業(yè)均值，公司稱，主要系近年浙江省基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)處于高峰期，固廢產(chǎn)品市場景氣度較高，銷售單價逐年上升。而這也是前次被否時，重點關(guān)注點之一。

報告期內(nèi)，公司營業(yè)收入主要來自浙江各地區(qū)，公司浙江省內(nèi)銷售占主營業(yè)務(wù)收入比重分別為67.56%、76.61%、53.38%和44.08%，在全國市場的占有率較低，呈現(xiàn)較強地域性特征。若未來浙江基建需求下降，下游建材市場價格波動較大，或者公司市場開拓不能達到預(yù)期，將對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。同時，浙江區(qū)域的業(yè)務(wù)與公司在寧夏、新疆、廣東等地區(qū)存在的業(yè)務(wù)缺乏聯(lián)動性，若區(qū)域市場競爭加劇，且其他區(qū)域市場開發(fā)不及預(yù)期等，將造成公司業(yè)績下滑。

此外，2019年和2020年1-9月，公司境外收入分別為6.22億元和9.49億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為32.26%和48.25%。公司境外銷售一般以美元結(jié)算，2019年和2020年1-9月，公司財務(wù)費用中的匯兌損益分別為173.96萬元和658萬元。隨著公司經(jīng)營規(guī)模的擴張以及海外市場開拓規(guī)模的擴大，出口收入可能進一步增加，如果未來結(jié)算匯率出現(xiàn)不利變動，產(chǎn)生大額的匯兌損失，將對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

客戶與供應(yīng)商集中，關(guān)聯(lián)交易眾多，關(guān)聯(lián)方欠款已超出對其銷售的金額

2017年-2019年及2020年1-9月，天地環(huán)保主要客戶主要來自于電力與船舶航運行業(yè)，報告期內(nèi)向各期前五大客戶銷售金額占營業(yè)收入比重分別為 59.30%、53.18%、53.12%及 62.85%，客戶集中度較高；同時天地環(huán)保的采購集中度也較高，2017-2020年1-9月，天地環(huán)保對前五大供應(yīng)商的采購金額分別為6.91億元、5.07億元、5.19億元和3.61億元，占當(dāng)期采購總額的比例分別為67.86%、59.88%、36.63%和35.00%。

值得注意的是，天地環(huán)保為浙能集團旗下專業(yè)從事環(huán)保綜合治理的高新技術(shù)企業(yè)，成立以來主要為浙能集團燃煤電廠提供煙氣脫硫、脫硝、除塵以及固廢處理服務(wù)，報告期內(nèi)公司存在較多為關(guān)聯(lián)方浙能電力提供大氣污染治理業(yè)務(wù)和固廢處理業(yè)務(wù)的情形。天地環(huán)保與控股股東及其控制的企業(yè)發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易占比較高。

2017年-2019年及2020年1-9月，天地環(huán)保向關(guān)聯(lián)方銷售商品或提供勞務(wù)的金額分別為6.87億元、6.32億元、5.47億元和3.69億元，占營業(yè)收入的比例分別為48.64%、42.71%、24.13%和17.21%；權(quán)衡財經(jīng)注意到，2017年-2019年末和2020年9月末，天地環(huán)保對關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收賬款余額分別為6.21億元、7.22億元、7.12億元和5.49億元，關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款余額占關(guān)聯(lián)方銷售金額的比重分別為90.36%、114.21%、130.02%和148.69%，2018年-2020年9月末關(guān)聯(lián)方的欠款遠超出天地環(huán)保對其的銷售金額。

其中，天地環(huán)保向關(guān)聯(lián)方采購商品或接受勞務(wù)的金額分別為2.47億元、2.43億元、2.3億元和1.33億元，占營業(yè)成本的比例分別為25.97%、28.38%、17.84%和10.56%。

除了關(guān)聯(lián)方銷售和采購，報告期內(nèi)還存在與關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)租賃、關(guān)聯(lián)方存貸款、關(guān)鍵管理人員薪酬等眾多的關(guān)聯(lián)交易，2017 年末、2018 年末、2019 年末和 2020 年 9 月末，公司對關(guān)聯(lián)方的短期借款分別為3,000萬元、1.7億元、3,000萬元和2,000萬元，為浙江省能源集團財務(wù)有限責(zé)任公司借款余額。 關(guān)聯(lián)交易易形成利益輸送，所以歷來是證監(jiān)會比較關(guān)注的重點問題，天地環(huán)保關(guān)聯(lián)交易眾多或是一再IPO路上的絆腳石。

賬上趴著20億存款且累計分紅7.56億元仍募資補流

2017年末-2019年末和2020年9月末，天地環(huán)保貨幣資金余額分別為6.15億元、8.81億元、7.1億元和20.31億元，占各期末流動資產(chǎn)的比例分別為31.09%、42.33%、27.36%和54.13%。截至2020年9月底，天地環(huán)保銀行存款為20.22億元，資金很充裕。

值得注意的是，2017年-2019年及2020年1-6月，天地環(huán)保現(xiàn)金分紅金額分別為2.85億元、1.25億元、2.23億元和1.23億元，合計金額近7.56億元。此次募資補流金額為6.36億元，現(xiàn)金分紅金額已超出補流金額1.2億元。

2017年末、2018年末、2019年末和 2020年9月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為36.14%、 37.09%、39.95%和28.41%。對比可比同行的50%上下均值，天地環(huán)保的資產(chǎn)負(fù)債率要遠好于同行。正如前文所述的募集6.36億補充流動資金，天地環(huán)保的大額存款，大額分紅，和關(guān)聯(lián)方占用大額資金，怎么看都像是一個周轉(zhuǎn)池，再加上補充流動資金的6.36億元，天地環(huán)?；驗殡[性地方融資平臺。

公司及子公司處罰不斷，輸了官司被強制執(zhí)行

天地環(huán)保的主營業(yè)務(wù)為大氣污染治理業(yè)務(wù)及固廢處理業(yè)務(wù)等，生產(chǎn)經(jīng)營涉及工程建設(shè)項目，存在一定的安全生產(chǎn)風(fēng)險。如若公司員工在正常生產(chǎn)經(jīng)營過程中出現(xiàn)操作失誤或不當(dāng)情形，可能發(fā)生安全生產(chǎn)事故，將對公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。報告期內(nèi)公司及其分子公司曾受到行政處罰。

2017年12月5日，天地環(huán)保有限因安全生產(chǎn)管理機構(gòu)職責(zé)不明確，安全管理人員沒有認(rèn)真履行管理職責(zé)，沒有認(rèn)真開展安全隱患排查工作，安全生產(chǎn)教育和培訓(xùn)不到位，被寧夏回族自治區(qū)寧東能源化工基地管委會安全生產(chǎn)監(jiān)督管理局罰款100,000元。

2017年8月24日，永濟天達因貨車超限、未按規(guī)定登記計重，被永濟市交通綜合執(zhí)法大隊罰款14,500元；玉環(huán)水務(wù)因2017年9月19日標(biāo)排口總氮指標(biāo)超過了《城鎮(zhèn)污水處理廠污染物排放標(biāo)準(zhǔn)（GB18918-2002)》表1中的一級B標(biāo)準(zhǔn)，被臺州市環(huán)境保護局處以罰款70,000元。

2020年9月30日，蘭溪天達與金華地區(qū)9家加氣磚生產(chǎn)企業(yè)存在利用協(xié)議串通價格的行為，被金華市市場監(jiān)督管理局沒收違法所得10,138.21元，并處違法所得3.5倍的罰款35,483.7元，兩項共計45,621.91元。

2017年因新疆天達紡織城分公司"會計對房產(chǎn)稅應(yīng)稅期理解有誤，把房產(chǎn)竣工驗收達到可使用狀態(tài)就應(yīng)交房產(chǎn)稅理解成竣工決算報告出來才交房產(chǎn)稅，致使交稅延誤被國家稅務(wù)總局阿克蘇紡織工業(yè)城（開發(fā)區(qū)）稅務(wù)局罰款200 元"；2018年因延遲申報增值稅被國家稅務(wù)總局阿克蘇紡織工業(yè)城（開發(fā)區(qū)）稅務(wù)局處罰500元。

2017年，山東四方安裝工程有限公司于2017年8月7日向杭州仲裁委員會申請財產(chǎn)保全，杭州市西湖區(qū)人民法院凍結(jié)被申請人浙江天地環(huán)?？萍加邢薰俱y行存款人民幣11304454.73元或查封（扣押）其相應(yīng)價值的財產(chǎn)。

安徽揚天金塑新能源裝備股份有限公司于2020年5月7日提出財產(chǎn)保全申請，安徽省肥西縣人民法院凍結(jié)被告浙江天地環(huán)?？萍加邢薰俱y行存款370000元或查封同等價值的其他財產(chǎn)。據(jù)(2020)皖0123執(zhí)保345號顯示，2020年5月21日強制執(zhí)行完畢。

天地環(huán)保能否在現(xiàn)金充足反向募資補流，與關(guān)聯(lián)方交易不斷且毛利率高于同行，業(yè)務(wù)集中于江浙區(qū)域的基本面上，逆轉(zhuǎn)第一次被否局面，順利過會，有待觀察。