作者：隨卞

3月29日，睿遠均衡價值三年持有混合基金披露2021年度年報，基金經(jīng)理趙楓表示，結(jié)構(gòu)分化是市場的常態(tài)，通過適度分散組合可以減小單一標(biāo)的的風(fēng)險。

資料顯示，趙楓現(xiàn)任睿遠基金董事總經(jīng)理、睿遠均衡價值三年持有混合基金的基金經(jīng)理，擁有超過20年證券從業(yè)經(jīng)驗，他本人在該基金首次募集時認(rèn)購3000萬元，承諾持有時間不少于4年。

趙楓表示，我們在組合構(gòu)建時仍然以公司質(zhì)地和性價比作為兩個最為重要的擇股標(biāo)準(zhǔn)。公司的價值觀、治理結(jié)構(gòu)、競爭壁壘和競爭優(yōu)勢、研發(fā)創(chuàng)新能力等是我們選擇長期研究標(biāo)的最為重要的一些考量因素。股票當(dāng)期價格和公司未來價值之間的差異所隱含的長期投資回報則是我們進行投資決策的最主要的依據(jù)。

基于此，我們的組合在風(fēng)格、行業(yè)、市值大小等多個方面沒有明顯的傾向，組合中既有低估值、高現(xiàn)金回報的公司，也有高成長預(yù)期、估值相對較高的公司，既有穩(wěn)定成長類公司，也有強周期類公司，通過適度分散組合可以減小單一標(biāo)的的風(fēng)險。

尋找傳統(tǒng)行業(yè)逆向投資機會

趙楓認(rèn)為，改革開放以來，中國在巨大的市場規(guī)模基礎(chǔ)上，充分發(fā)揮了儲蓄和投資的優(yōu)勢，創(chuàng)造了經(jīng)濟增長的奇跡。發(fā)展至今，中國經(jīng)濟已經(jīng)面臨城市化進程放緩、勞動力供給可能在不久的將來出現(xiàn)下降、資本回報趨于下降等壓力，有形要素資源投入的邊際產(chǎn)出持續(xù)下行。中國經(jīng)濟增長的驅(qū)動力需要從投資向創(chuàng)新和消費轉(zhuǎn)變，從外循環(huán)向內(nèi)外雙循環(huán)改變，從制造大國向制造強國轉(zhuǎn)變。中國經(jīng)濟需要從制度、教育等社會無形資源帶來的創(chuàng)新能力獲取長期增長動力。

從行業(yè)層面看，經(jīng)過多年的發(fā)展和競爭，大部分傳統(tǒng)行業(yè)的滲透率和集中度已經(jīng)較高，成長性大幅下降，受經(jīng)濟和需求周期性波動的影響更為明顯。因此從收入和盈利表現(xiàn)看，大部分行業(yè)的周期屬性可能已經(jīng)大于成長屬性。這種狀況使得我們長期持有大部分傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的投資回報可能出現(xiàn)明顯下降，如果期望從中獲取更高的超額收益，尋找逆向投資機會變得更為重要。而且伴隨技術(shù)加速進步，傳統(tǒng)行業(yè)公司的業(yè)務(wù)還面臨被替代和顛覆的風(fēng)險，因此在逆向投資中需要有效區(qū)分短期的周期風(fēng)險和長期的趨勢風(fēng)險，規(guī)避價值陷阱。

從微觀層面看，除了平臺型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具備一定的邊際規(guī)模遞增的效應(yīng)，對大部分制造業(yè)而言，規(guī)模過大擴張往往帶來企業(yè)文化僵化、管理效率下降、利益格局復(fù)雜和創(chuàng)新激勵下降等大企業(yè)病，因此中小企業(yè)通過制度和技術(shù)創(chuàng)新顛覆大企業(yè)的案例屢見不鮮。

相對于海外企業(yè)，由于文化和制度的差異，中國的企業(yè)可能會更早地面臨規(guī)模和管理傳承的挑戰(zhàn)。伴隨行業(yè)需求增長放緩，如果缺乏新的增長業(yè)務(wù)，很多大企業(yè)或者步入周期波動，或者出現(xiàn)衰退，只有少數(shù)大企業(yè)能夠挑戰(zhàn)熵增，通過持續(xù)的組織和業(yè)務(wù)創(chuàng)新開發(fā)新的增長領(lǐng)域。

看好新興領(lǐng)域長期投資機會

2021年我們看到很多政策的出臺。房住不炒，三道紅線控制財務(wù)杠桿，驅(qū)使資本從地產(chǎn)流向制造業(yè)和創(chuàng)新投資領(lǐng)域。抑制平臺壟斷和資本的無序擴張，營造更加公平的競爭環(huán)境，結(jié)合資本市場的注冊制改革，使得更多的創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)新項目可以有更大的生存空間，推動中國經(jīng)濟的創(chuàng)新動力。

過去兩年市場對新能源和智能電動車兩個大賽道已經(jīng)有充分的認(rèn)知，我們相信這兩個新興領(lǐng)域是非常長期的投資機會，創(chuàng)新遠未結(jié)束。而除了這兩個大賽道之外，創(chuàng)新其實在很多行業(yè)和領(lǐng)域都在發(fā)生，很多“專精特新”的中小企業(yè)可能會有較高的長期回報。

對制造業(yè)而言，材料、設(shè)備和應(yīng)用三個層面都會涌現(xiàn)大量的創(chuàng)新投資機會。我們看到，伴隨下游行業(yè)應(yīng)用的壯大，帶動了中游設(shè)備和上游材料企業(yè)的發(fā)展，反過來又提升了下游行業(yè)的國際競爭力。

中國產(chǎn)品向更高端和更高性能邁進，推動了材料行業(yè)的發(fā)展和應(yīng)用，改變了原本市場需求小、投入少、產(chǎn)業(yè)化進程慢的狀態(tài)，我們看到大量材料企業(yè)正在崛起，有一些企業(yè)已經(jīng)成為全球的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。

中國巨大的本土市場和強大的工程技術(shù)人才資源，使得中國的設(shè)備制造企業(yè)不僅獲得了快速迭代的機會，而且在很大程度上實現(xiàn)了規(guī)?；a(chǎn)的成本優(yōu)勢，中國企業(yè)在很多設(shè)備產(chǎn)業(yè)已經(jīng)具備全球競爭優(yōu)勢。當(dāng)然，我們?nèi)匀辉诤芏喈a(chǎn)業(yè)存在明顯的落后，但對投資者而言，這也是未來的機會所在，而之前的產(chǎn)業(yè)成長邏輯也會同樣發(fā)生在這些產(chǎn)業(yè)上。

精選優(yōu)秀企業(yè)同行

企業(yè)價值是未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，包含了投資者對未來的預(yù)測。然而任何預(yù)測都可能存在偏差甚至錯誤，因此我們需要對付出的價格和預(yù)測的價值之間留一定的安全邊際，以盡量減小認(rèn)知不足帶來的風(fēng)險和損失。

從微觀層面看，我們看到中國優(yōu)秀企業(yè)競爭力的進一步增強。中國龐大的人口基數(shù)和經(jīng)濟體量，不斷完善的教育體系，積極向上的民族文化，以及經(jīng)過多年的發(fā)展建設(shè)起來的基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)業(yè)配套體系，使得中國企業(yè)在很多方面具備了先天的全球競爭優(yōu)勢。

伴隨著知識和技術(shù)的積累，國內(nèi)投融資體系的完善和企業(yè)家的成長，優(yōu)秀的中國企業(yè)日益強大，在很多行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)具備相當(dāng)國際競爭力的優(yōu)秀企業(yè)，比如光伏、電池、家電和工程機械等等。

而在更多的細分行業(yè)和領(lǐng)域，一些行業(yè)的佼佼者也正在快速成長，他們中很多已經(jīng)成為國內(nèi)的強者，正在積極參與全球競爭，準(zhǔn)備向全球的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)發(fā)起挑戰(zhàn)。相對于優(yōu)勢行業(yè)的龍頭企業(yè)，這些企業(yè)的成長可能會面臨更多的不確性和風(fēng)險，但同時也可能存在更高的投資回報。

在我們看來，優(yōu)秀企業(yè)之所以優(yōu)秀是因為具備了足夠?qū)捄蜕畹淖o城河，使得其經(jīng)營的業(yè)務(wù)可以長期獲得超過行業(yè)平均水平的回報。但是，絕大部分的護城河不是永久的，需要企業(yè)通過持續(xù)地投入維持和不斷加強其競爭優(yōu)勢。無論是品牌、技術(shù)、渠道、成本或網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等競爭優(yōu)勢，放在較長的周期考察都可能會發(fā)生改變，這是長期投資所面臨的真正的風(fēng)險。

客觀地來說，企業(yè)的競爭本質(zhì)上是企業(yè)家的競爭，維持企業(yè)競爭優(yōu)勢的最終驅(qū)動力是優(yōu)秀的企業(yè)家精神，包括了企業(yè)家對其產(chǎn)品和服務(wù)品質(zhì)無止境的追求，對市場和競爭變化的敏銳和遠見，對提升競爭力長期不懈的投入，對機會來臨時勇于下注的決心和勇氣，對企業(yè)價值觀、文化和組織建設(shè)的理解和堅持等等。真正優(yōu)秀的企業(yè)家是稀缺資源，是社會和民族最寶貴的財富之一。

我們主要的工作其實就是尋找、辨別并不斷跟蹤這些優(yōu)秀的企業(yè)和企業(yè)家，爭取能夠與這些優(yōu)秀企業(yè)和企業(yè)家同行。從這個角度上看，投資回報其實是資產(chǎn)管理機構(gòu)支持優(yōu)秀企業(yè)和企業(yè)家成長，為社會貢獻價值的結(jié)果。

結(jié)構(gòu)分化是市場的常態(tài)

2021年對投資者是具有挑戰(zhàn)的一年，在前兩年整體估值得到較大提升的基礎(chǔ)上，市場表現(xiàn)出較大的分化。居民財富配置持續(xù)向資本市場轉(zhuǎn)移，機構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模持續(xù)壯大，這使得2021年的A股市場分化具有明顯的機構(gòu)特征。

全年來看，調(diào)整的行業(yè)和公司大部分受到宏觀經(jīng)濟預(yù)期走弱的影響，估值受到壓制。上漲的行業(yè)和公司則大多具備較高的當(dāng)期盈利增長，且受到政策支持和行業(yè)長期前景支撐，需求增長較為確定；但伴隨著估值的進一步提升，這些公司的市值中反映了更多未來盈利高增長的預(yù)期。

需求增長雖然是企業(yè)增長的重要源泉，但需求增長的預(yù)測存在較大的不確定性，需求增長也不必然帶來自由現(xiàn)金流增長，因此對于高速成長但競爭格局尚未穩(wěn)定的行業(yè)，我們會謹(jǐn)慎預(yù)測其未來的現(xiàn)金流回報，這也使得我們在投資高成長高估值的標(biāo)的時會顯得有點保守。

2022年我們對市場保持謹(jǐn)慎樂觀。市場資金依然充裕，疫情緩解也有利于全球消費和投資需求的回升，但海外通脹和縮表風(fēng)險，以及國內(nèi)經(jīng)濟下行的風(fēng)險不可忽視，中國處于經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)型的過程中，機遇和風(fēng)險共存。此消彼長，結(jié)構(gòu)分化是市場的常態(tài)，預(yù)測未來存在風(fēng)險，我們唯有堅持價值投資理念，通過不斷學(xué)習(xí)提高認(rèn)知能力，加強團隊的分工合作，以適應(yīng)更具挑戰(zhàn)的未來。