比市場(chǎng)早一步看懂風(fēng)險(xiǎn)，要在行業(yè)具有性價(jià)比的節(jié)點(diǎn)落子。

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作者：羅賓

出品：IPO早知道

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鄭玉芬認(rèn)為，做醫(yī)療健康領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資，一定要對(duì)新技術(shù)和新產(chǎn)品有很強(qiáng)的好奇心，才能夠更深層地看到行業(yè)的未來(lái)、技術(shù)的優(yōu)缺點(diǎn)，以及企業(yè)創(chuàng)始人在行業(yè)中的段位。受到好奇心與學(xué)習(xí)欲的驅(qū)動(dòng)，并以專業(yè)性為前提，鄭玉芬與她的團(tuán)隊(duì)敢于在細(xì)分行業(yè)發(fā)展早期進(jìn)行投資，并衡量好風(fēng)險(xiǎn)。

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約印醫(yī)療基金創(chuàng)始人兼CEO鄭玉芬有十余年的投資管理經(jīng)驗(yàn)。鄭玉芬畢業(yè)后在藥廠工作，發(fā)現(xiàn)自己對(duì)金融投資有極大興趣后，轉(zhuǎn)變了職業(yè)道路進(jìn)入投資領(lǐng)域，曾先后擔(dān)任清科資本醫(yī)療合伙人、啟明創(chuàng)投醫(yī)療投資總監(jiān)。2015年，鄭玉芬創(chuàng)立約印醫(yī)療基金，當(dāng)時(shí)中國(guó)專業(yè)的生物醫(yī)藥基金并不多，而她想做的是專注于醫(yī)療領(lǐng)域的基金，更希望今后中國(guó)生物醫(yī)藥基金能亮相國(guó)際舞臺(tái)。

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能夠早于市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)的能力在醫(yī)療投資領(lǐng)域尤為稀缺，約印擅長(zhǎng)于投資醫(yī)療領(lǐng)域早期A、B輪的企業(yè)。鄭玉芬在與《IPO早知道》的對(duì)話中表示：“很多基金不一定有具備多年產(chǎn)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人員，所以他們不太敢進(jìn)入到我們這個(gè)領(lǐng)域。早期的醫(yī)療企業(yè)絕大部分是虧損的，他們也不知道會(huì)虧損多長(zhǎng)時(shí)間?！?/p>

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截至目前，約印醫(yī)療基金在醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械、生物醫(yī)藥、IVD及精準(zhǔn)醫(yī)療、智慧醫(yī)療等領(lǐng)域投資了近40家企業(yè)。腫瘤基因檢測(cè)公司泛生子（GTH.US）是約印醫(yī)療基金成立后投的第一個(gè)項(xiàng)目。作為泛生子的早期投資人，鄭玉芬在2009年就結(jié)識(shí)并投資了泛生子董事長(zhǎng)何為無(wú)博士于1996年在美國(guó)創(chuàng)立的傲銳東源公司。之后在一次何為無(wú)博士的生日會(huì)上，鄭玉芬又遇到了泛生子的首席科學(xué)家閻海博士。泛生子2015年剛成立時(shí)，鄭玉芬就堅(jiān)定看好泛生子團(tuán)隊(duì)的專業(yè)性、創(chuàng)業(yè)能力及公司前景并予以投資，參與了A、A+、B輪等階段投資。

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醫(yī)療早期投資如何“投人”?在鄭玉芬看來(lái)，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)對(duì)于一個(gè)公司來(lái)說(shuō)是最重要的壁壘，十年前她更看重企業(yè)家的背景、教育履歷，但十五年后她更看重企業(yè)家的格局和視野，“入行時(shí)選的是人才，十幾年后選的是人物?！比瞬攀悄硞€(gè)產(chǎn)品、某個(gè)技術(shù)上的專家；人物則是整合資源的高手，有能力讓一堆將才在他的麾下創(chuàng)造出最好的價(jià)值。

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以下是訪談節(jié)選：

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Q：IPO早知道

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A：鄭玉芬

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Q：泛生子的賬面回報(bào)在什么水平？

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A：從估值角度有40倍左右賬面回報(bào)。

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Q：比當(dāng)時(shí)的預(yù)期有更好或更快嗎？

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A：更好。當(dāng)年我們跟出資人說(shuō)起這個(gè)項(xiàng)目的時(shí)候我是蠻保守的，出資人問(wèn)，2.5億元估值進(jìn)去，你覺(jué)得我們何時(shí)可以退出，或者拿回多少收益？我對(duì)這個(gè)項(xiàng)目非常自信，我說(shuō)3-5倍回報(bào)沒(méi)有問(wèn)題，但現(xiàn)在遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了這個(gè)回報(bào)。

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出資人問(wèn)我什么估值可以退出的時(shí)候，我說(shuō)在30億估值前是不建議退出的。約印是在它C輪的時(shí)候才做了很小部分的退出，其實(shí)是為了拿回一定本金保證它的安全性，因?yàn)檫@是每一個(gè)基金的特點(diǎn)。約印作為一個(gè)以穩(wěn)健著稱的投資人，我們通常在公司上市前或者隔兩輪左右的時(shí)間把本金以老股轉(zhuǎn)讓的方式先拿回來(lái)。

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另外也是為了配合企業(yè)的下一輪融資，因?yàn)橥ǔ＠瞎啥际且騻€(gè)折的。有的時(shí)候想新進(jìn)來(lái)的投資人跟企業(yè)在估值上談不攏的時(shí)候，其實(shí)我們?cè)敢鉅奚恍┕乐翟鲩L(zhǎng)，確保新的投資人對(duì)估值是滿意的，所以會(huì)打折出售一些老股，來(lái)幫助企業(yè)家更加順利的完成下一輪融資。

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一億收入的醫(yī)療企業(yè)背后具有強(qiáng)市場(chǎng)支撐

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Q：2015年是一個(gè)怎樣的契機(jī)出來(lái)創(chuàng)立了約印醫(yī)療基金？當(dāng)時(shí)的想法和現(xiàn)在有沒(méi)有變化？

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A：應(yīng)該說(shuō)沒(méi)什么太大的變化。中國(guó)在2015年我創(chuàng)業(yè)的時(shí)候，專業(yè)的生物醫(yī)藥基金還是蠻少的，所以那時(shí)候真的希望有更多專業(yè)的生物醫(yī)藥基金能夠亮相國(guó)際舞臺(tái)，這是大家每一個(gè)做醫(yī)療投資的人希望做的事情。這個(gè)種子幾年前就種下了，2015年是一個(gè)契機(jī)，有一些關(guān)系比較好的朋友、以前投資過(guò)的企業(yè)家以及同事、同學(xué)，他們也很支持我做這件事情。約印醫(yī)療基金一期基金是1.45億元的規(guī)模，所以你會(huì)看到我們的出資人基本都是我以前投過(guò)的企業(yè)家、同學(xué)、同事、朋友。

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還有雅戈?duì)栁鞣?、?dòng)向集團(tuán)等投資人，都是非醫(yī)療上市公司實(shí)控人的家族辦公室，他們也把資金放到醫(yī)療行業(yè)中。有的時(shí)候我們開玩笑說(shuō)，醫(yī)療做成了這是份生意，做不成可能是個(gè)慈善。但就中國(guó)目前的醫(yī)療賽道來(lái)講的話，醫(yī)療的成功率還是各細(xì)分賽道當(dāng)中最高的，沒(méi)有之一。

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Q：為什么？

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A：一方面原因是行業(yè)本身的特點(diǎn)決定的。不管是藥品還是器械，最終的使用者是患者，但是患者并沒(méi)有決策權(quán)，主要使用哪個(gè)產(chǎn)品或者是哪個(gè)品牌，基本上都是由醫(yī)生們?nèi)Q定的。

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醫(yī)生這個(gè)群體經(jīng)過(guò)了五年、八年甚至十幾年的培訓(xùn)和教育，是非常保守的一個(gè)人群，他們一旦用什么樣的產(chǎn)品用得不錯(cuò)，是很少換的，所以你會(huì)看到我們投資過(guò)的這些企業(yè)，當(dāng)它的收入有一個(gè)億及以上的時(shí)候，它是很穩(wěn)健的。約印醫(yī)療基金從2015年6月成立之后，我們選了前三或前五的細(xì)分賽道，或者是有機(jī)會(huì)成為行業(yè)前三或前五的賽道，這樣就保證了它的江湖地位是沒(méi)有問(wèn)題的，中國(guó)沒(méi)有哪一個(gè)行業(yè)一下子就沒(méi)了，這是很難的，對(duì)醫(yī)療更是沒(méi)錯(cuò)。

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另一方面的原因，一旦一個(gè)醫(yī)療企業(yè)的收入過(guò)億，開句玩笑的話，你想弄死它都不容易。因?yàn)?strong>一個(gè)億的收入的背后有幾十家醫(yī)院、上百上千的醫(yī)生在用它的產(chǎn)品，而且它的產(chǎn)品是經(jīng)過(guò)了國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局認(rèn)證的，它的安全性有效性是得到了認(rèn)可的，這種情況出現(xiàn)大風(fēng)險(xiǎn)的概率就很小了，所以它一旦進(jìn)院、一旦獲得了醫(yī)生們的認(rèn)可的時(shí)候，自然增速每年可能要在30%甚至以上了。它的安全性和它的剛性的臨床需求比較切合我們投資人所要的這種穩(wěn)健性。

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Q：早年每五年會(huì)出現(xiàn)一波浪潮，2010至2015年出現(xiàn)了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮，之后醫(yī)療產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了這樣的變化。無(wú)論是哪個(gè)商業(yè)周期，有新的技術(shù)出來(lái)我們看不懂時(shí)就要學(xué)新知識(shí)，不斷推著自己向前。這種時(shí)刻學(xué)習(xí)的狀態(tài)會(huì)有壓力嗎？

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A：不會(huì)的，真正適合做投資人的人，一定是充滿好奇心和學(xué)習(xí)欲的。這是最本質(zhì)的內(nèi)驅(qū)力，每一個(gè)人在成長(zhǎng)和學(xué)習(xí)的過(guò)程當(dāng)中都要有一個(gè)源自內(nèi)心的動(dòng)力，我做了13年，從早到晚不?？错?xiàng)目也不會(huì)覺(jué)得累。我做我喜歡的事，還有出資方付我管理費(fèi)，這是很開心的事情；如果他不付錢給我，可能我也很想做這件事。

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Q：你感覺(jué)是你主動(dòng)推著自己去學(xué)更多東西多，還是項(xiàng)目或是優(yōu)秀的創(chuàng)始人帶著向前走的學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)多？

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A：我特別想知道美國(guó)的醫(yī)療體系或者保險(xiǎn)體系是什么樣子的，基于這樣的一個(gè)好奇心我去讀了約翰霍普金斯的博士。

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創(chuàng)立約印其實(shí)是自己做生意，我們是創(chuàng)業(yè)者背后的創(chuàng)業(yè)者，所以單純要一個(gè)博士文憑，對(duì)于我來(lái)講沒(méi)什么意義，學(xué)費(fèi)也不便宜。我通過(guò)這5年的學(xué)習(xí)，更重要的是我更加了解整個(gè)美國(guó)的醫(yī)療體系以及它的保險(xiǎn)體系。

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在我們投資的過(guò)程當(dāng)中，可不可以在醫(yī)療行業(yè)里將美國(guó)經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到中國(guó)來(lái)？答案是No。技術(shù)可以，但兩邊的醫(yī)療體系截然不同。這個(gè)不是拍腦袋說(shuō)可以還是不可以的問(wèn)題，而是你要經(jīng)過(guò)多年的沉淀、研究后才能得出結(jié)論。雖然結(jié)論很簡(jiǎn)單，就像是我們?nèi)ビ懻撨@個(gè)項(xiàng)目要不要投，可能在投委會(huì)上你就一個(gè)yes或者no，但實(shí)際上這個(gè)背后是你多年在產(chǎn)業(yè)的積累，是你盡職調(diào)查過(guò)程當(dāng)中事無(wú)巨細(xì)的一些工作累積起來(lái)，你綜合分析判斷得出的一個(gè)結(jié)論。

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Q：在剛剛從事這份職業(yè)的時(shí)候，你已經(jīng)想清楚這個(gè)問(wèn)題了嗎？

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A：實(shí)際上我在清華讀書就已經(jīng)想清楚了。原來(lái)在藥廠，其實(shí)是一份還不錯(cuò)的工作，比較安穩(wěn)，老板對(duì)我也很好，但是我業(yè)余時(shí)間突然發(fā)現(xiàn)自己都在看宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)，所以把你的業(yè)余時(shí)間累積起來(lái)分析一下，你就知道什么是你最想做的事情了。當(dāng)我發(fā)現(xiàn)自己的興趣點(diǎn)實(shí)際上在金融領(lǐng)域，當(dāng)時(shí)就把工作辭掉了，到清華讀了兩年的碩士，畢業(yè)之后能夠跟我原來(lái)8年的經(jīng)驗(yàn)相匹配的，那就是做醫(yī)療的投資了。

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對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，如果你對(duì)于新技術(shù)沒(méi)有好奇心，很難去做這種高科技企業(yè)的投資。當(dāng)然一些大的PE機(jī)構(gòu)它是沒(méi)問(wèn)題的，你即使對(duì)技術(shù)不感興趣，看財(cái)務(wù)指標(biāo)也ok的。但我們這些VC一定要對(duì)這個(gè)技術(shù)和產(chǎn)品有很強(qiáng)的好奇心，才能夠更深層次的看到行業(yè)的發(fā)展、未來(lái)以及技術(shù)的優(yōu)缺點(diǎn)，還有他們的創(chuàng)始人在這個(gè)領(lǐng)域當(dāng)中的段位是什么級(jí)別。

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比PE機(jī)構(gòu)再往前走一步，更有把握把控風(fēng)險(xiǎn)

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Q：我們做了一個(gè)以人民幣為主的基金，醫(yī)療行業(yè)項(xiàng)目的退出時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)的人民幣基金投資人他能夠容忍的退出期限會(huì)相對(duì)美元基金更短一些，怎么來(lái)平衡我們對(duì)項(xiàng)目節(jié)奏的把握？

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A：這的確是對(duì)我們非常大的挑戰(zhàn)。約印最擅長(zhǎng)的階段是A、B輪，因?yàn)檎麄€(gè)團(tuán)隊(duì)背景大多是協(xié)和、北醫(yī)、清華醫(yī)學(xué)院、美國(guó)約翰霍普金斯等，且具有醫(yī)藥醫(yī)療產(chǎn)業(yè)背景，大家能夠看得懂這些醫(yī)療企業(yè)，這些專業(yè)性也讓我們敢于去投A、B輪，所以就像剛才跟你分享的，我們雖然主要是做A、B輪，但我們通常介入的時(shí)間點(diǎn)是企業(yè)有一個(gè)億左右的收入，但是不要有利潤(rùn)。

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因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候一旦有了利潤(rùn)的話，大的PE就沖進(jìn)來(lái)跟我們搶項(xiàng)目，這樣會(huì)把估值弄得很難受。所以我們的一個(gè)策略就是利用我們自身的專業(yè)性，比PE機(jī)構(gòu)再往前走一步，到公司的產(chǎn)品已經(jīng)初步被市場(chǎng)所認(rèn)可了，比如說(shuō)五千萬(wàn)到一億收入這樣的階段，是我們是覺(jué)得很舒服的一個(gè)狀態(tài)。它的產(chǎn)品并不是剛剛拿證沒(méi)有被市場(chǎng)驗(yàn)證過(guò)，而是有了一定程度的驗(yàn)證，我們又有很好的醫(yī)療渠道和資源，醫(yī)生、患者使用了他們產(chǎn)品之后，如果有很好的市場(chǎng)反應(yīng)，是一個(gè)有力的反饋。我們覺(jué)得這是一個(gè)安全的階段。

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很多基金不一定有這種5年以上產(chǎn)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人員，所以他們不太敢進(jìn)入到我們這個(gè)領(lǐng)域。因?yàn)楣臼翘潛p的，他們也不知道會(huì)虧損多長(zhǎng)時(shí)間，這對(duì)于我們來(lái)講就是一個(gè)sweet point（甜蜜點(diǎn)）。

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Q：跟PE相比，我們能看得更懂一些，所以我們有把握把控風(fēng)險(xiǎn)，在更早的階段去進(jìn)入。

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A：是的，但的確是遇到了你剛才提到的問(wèn)題，我們的基金通常都是5+1+1的，最多能夠容忍7年。所以如果沒(méi)有科創(chuàng)板、沒(méi)有創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的話，其實(shí)我們不會(huì)有這么多IPO的公司，因?yàn)槲覀兺兜谋容^早期的公司，需要比較長(zhǎng)的時(shí)間讓產(chǎn)品拿證，拿證之后在市場(chǎng)上銷售的收入、利潤(rùn)達(dá)到一定水平才有機(jī)會(huì)上市。

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Q：2015年咱們創(chuàng)立約印的時(shí)候是沒(méi)有科創(chuàng)板的，當(dāng)時(shí)怎么想清楚退出的渠道？

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A：我本人是學(xué)生物工程的，有產(chǎn)業(yè)背景，所以堅(jiān)定的看好中國(guó)醫(yī)療行業(yè)的發(fā)展，不僅是因?yàn)槔淆g化的問(wèn)題，更重要的是我相信醫(yī)療行業(yè)幾十年的機(jī)會(huì)是沒(méi)有問(wèn)題的。首先是體量擺在這里，同時(shí)你也會(huì)發(fā)現(xiàn)醫(yī)療的各個(gè)細(xì)分賽道都有25%以上的行業(yè)平均年化增長(zhǎng)，有一些進(jìn)入成熟期的了，也差不多15%-20%的增長(zhǎng)。

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大部分細(xì)分賽道當(dāng)時(shí)都以海外的品牌居多，我07年入行時(shí)，基本上各賽道百分之八九十全是外企的產(chǎn)品，我們國(guó)產(chǎn)化是有機(jī)會(huì)的，你看其他行業(yè)就可以看到醫(yī)療行業(yè)未來(lái)5到10年將會(huì)是怎樣的，可能只是慢點(diǎn)，但慢點(diǎn)沒(méi)關(guān)系，只要前景是好的就值得投入。

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所以當(dāng)時(shí)我覺(jué)得只要你把好的資產(chǎn)放在手上，不管是通過(guò)并購(gòu)渠道還是IPO渠道，你終歸是有話語(yǔ)權(quán)、有定價(jià)權(quán)的。雖然我們投比較早期的項(xiàng)目，我們想好了退出渠道，比如企業(yè)到了PE輪或者pre-IPO的時(shí)候，如果我們基金已經(jīng)到期了，我們會(huì)考慮部分或全部退出，最差的情況也是把本金和一定的收益為我們的投資人拿回來(lái)。

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所以約印現(xiàn)在已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了一個(gè)正的DPI。這5年來(lái)講，我們2018年就拿了2.3億現(xiàn)金回來(lái)，兩個(gè)項(xiàng)目退出，一個(gè)生命科學(xué)的項(xiàng)目年化單利我們持有三年做到了45%；另一個(gè)醫(yī)療服務(wù)的項(xiàng)目，我們持有了1年9個(gè)月，退出后年化單利25%。

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十年前投人才，十年后投人物

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Q：你個(gè)人每年大概要看多少個(gè)項(xiàng)目？

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A：我個(gè)人200個(gè)左右。除去休息日，基本上每天都在看項(xiàng)目。

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Q：你剛才也提到投資是投人，判斷創(chuàng)始人有什么標(biāo)準(zhǔn)？

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A：十年前可能我看得更多的是企業(yè)家的背景，他的經(jīng)驗(yàn)、教育履歷，但是十五年后，我覺(jué)得我更看重企業(yè)家的格局和視野，因?yàn)槟阋x擇的企業(yè)家是能夠帶領(lǐng)整個(gè)行業(yè)走向另一個(gè)新的階段的人。十幾年前我剛?cè)胄心菚?huì)兒選的是“人才”，可能在十幾年的積累或沉淀之后，我選的是“人物”。

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Q：能舉個(gè)例子嗎？

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A：人才是某一個(gè)細(xì)分賽道中的專家，就某個(gè)產(chǎn)品、某個(gè)技術(shù)而言他是行業(yè)里面一頂一的高手，他對(duì)產(chǎn)品的把握和技術(shù)的先進(jìn)性非常有造詣，這是人才。人物則是整合資源的高手，他是一個(gè)找錢、找人的高手，他能夠讓一堆的將才在他的麾下努力工作。

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Q：就像劉邦和項(xiàng)羽的區(qū)別。我們先做一次總結(jié)，如果用幾個(gè)要點(diǎn)概括，你認(rèn)為醫(yī)療領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)、投資真正的壁壘是什么？

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A：如果讓我排序，我會(huì)把經(jīng)驗(yàn)放在第一位。

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Q：這個(gè)經(jīng)驗(yàn)是指創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)還是技術(shù)經(jīng)驗(yàn)？

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A：都包括的。如果你要看新藥研發(fā)的公司，這個(gè)團(tuán)隊(duì)沒(méi)有十年八年經(jīng)驗(yàn)?zāi)闶遣桓彝兜?，不管他在病理、毒理還是動(dòng)物實(shí)驗(yàn)有多么好的結(jié)果，我都不敢投。同時(shí)，如果沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)，也沒(méi)有辦法做產(chǎn)品化和市場(chǎng)推廣，這樣也無(wú)法吸引更多有經(jīng)驗(yàn)的人到他們的公司來(lái)一起創(chuàng)業(yè)。再比如董事長(zhǎng)，我會(huì)看他之前是做哪個(gè)領(lǐng)域的，跨界成功的有，但也是極少數(shù)。如果一位創(chuàng)業(yè)公司董事長(zhǎng)本身就在世界500強(qiáng)企業(yè)做高管，通常他的情商、智商是很高的，以他的經(jīng)驗(yàn)和人脈找錢、找人，成功的概率很高。

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Q：但接觸的都是很優(yōu)秀的創(chuàng)始人，從中還要找出更優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)，怎么判斷？

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A：我們不僅要聽(tīng)其言，更要觀其行，看他現(xiàn)在已經(jīng)做到了些什么，然后再預(yù)判未來(lái)的三五年他會(huì)完成什么。約印內(nèi)部有三個(gè)重要的會(huì)，溝通會(huì)、立項(xiàng)會(huì)、投決會(huì)。當(dāng)項(xiàng)目要上約印立項(xiàng)會(huì)的時(shí)候，我一定要見(jiàn)到企業(yè)家和高管團(tuán)隊(duì)。你去評(píng)判一個(gè)人，他的經(jīng)驗(yàn)、教育、格局都融合在言談舉止中，我甚至覺(jué)得會(huì)寫在他的臉上。所以我特別在意見(jiàn)到企業(yè)家，去感受他的氣場(chǎng)，這也是一件很有意思的事情。本身醫(yī)療投資人是非常理性的一群人，他們基于對(duì)技術(shù)的理解去判斷項(xiàng)目，又要找到一些感性的因素去驗(yàn)證。

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Q：理性和感性是怎么平衡的？

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A：我們項(xiàng)目溝通會(huì)之前都是理性的判斷，我們還沒(méi)有見(jiàn)到人，不會(huì)摻雜任何感性的因素。將它放大到大勢(shì)下，它在細(xì)分賽道當(dāng)中已經(jīng)做成了什么樣子？在我們想要的時(shí)點(diǎn)，比如A、B輪，它應(yīng)該做到幾千萬(wàn)或一個(gè)億左右的收入，他有沒(méi)有達(dá)到我們這些硬邦邦的指標(biāo)？如果他達(dá)到了，我才會(huì)去見(jiàn)他，因?yàn)槲也幌Ｍf(shuō)感性的東西影響了我理性的判斷，所以首先他得通過(guò)我們的項(xiàng)目溝通。

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然后我來(lái)感性地判斷企業(yè)家以他目前的事業(yè)格局和經(jīng)驗(yàn)，能夠操控多大的盤子。這個(gè)很厲害，實(shí)際上我們對(duì)行業(yè)里面什么樣的企業(yè)家能做多大，都是有概念的，就跟獵頭一樣。我要深度跟他交流，挖掘他5年內(nèi)最想做的事兒。

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從宏觀變化中發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)，但堅(jiān)持理性落子

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Q：我想再討論一下關(guān)于約印整個(gè)賽道的布局，我們看之前投了一些專科醫(yī)院，這是出于什么想法？2015年已經(jīng)想好要投醫(yī)療服務(wù)嗎？

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A：醫(yī)療服務(wù)其實(shí)一直在我的投資版圖中，即使在其他基金，也是我最重要的一環(huán)。在美國(guó)，其實(shí)私立醫(yī)院比公立醫(yī)院更有本事，規(guī)模也更大，所以你會(huì)看到它們的運(yùn)營(yíng)效率、技術(shù)水平的提升都是非常好的。所以，我覺(jué)得中國(guó)2009年啟動(dòng)的醫(yī)改給了這個(gè)賽道一個(gè)很好的機(jī)會(huì)。

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中國(guó)醫(yī)院尤其是大的三甲醫(yī)院都忙著去治患者，體檢成了一個(gè)市場(chǎng)空白，所以你會(huì)發(fā)現(xiàn)美年大健康、慈銘體檢、愛(ài)康國(guó)賓在整個(gè)體檢市場(chǎng)中做得風(fēng)生水起，這是一個(gè)市場(chǎng)化的機(jī)會(huì)，也是政策給到的機(jī)會(huì)。另外，從細(xì)分賽道看，?？漆t(yī)院賽道在2007年前后其實(shí)還沒(méi)有明顯的將天下幾分的格局，老大、老二、老三的地位還沒(méi)有到確立的程度，還是春秋戰(zhàn)國(guó)時(shí)期?；谶@個(gè)判斷，我們這些機(jī)構(gòu)就有了用武之地，所以我更傾向于去尋找這樣“江湖未定”的細(xì)分賽道。

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所以醫(yī)療服務(wù)是我10年前就看好的領(lǐng)域，我們一直關(guān)注和跟進(jìn)這個(gè)賽道，但這個(gè)賽道目前的挑戰(zhàn)較大，需要花時(shí)間尋找特別好的賽道細(xì)分標(biāo)的進(jìn)行投資。其實(shí)從一個(gè)大行情上看，很多細(xì)分賽道的前五排位已經(jīng)結(jié)束，它已經(jīng)進(jìn)入到三分天下或五分天下的時(shí)候了，我們這些早期投資人沒(méi)有太多機(jī)會(huì)了，龍頭已經(jīng)很貴，不具性價(jià)比，而且這也不再是我們具有優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域和投資階段了。

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Q：我們?cè)诟渌袠I(yè)的一些投資人交流發(fā)現(xiàn)，天使投資不太適合機(jī)構(gòu)，或者更適合個(gè)人。醫(yī)療領(lǐng)域應(yīng)該怎么看？天使投資對(duì)早期醫(yī)療項(xiàng)目是什么狀態(tài)？

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A：可能會(huì)比其他賽道好一點(diǎn)，因?yàn)獒t(yī)療進(jìn)入到天使的時(shí)候，首先出來(lái)創(chuàng)業(yè)的人大多已經(jīng)有10年20年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)了，他不是新手，所以你會(huì)看到醫(yī)療行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者基本都是40-50歲上下，創(chuàng)業(yè)者都是很資深的，所以他們創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)沒(méi)那么大，創(chuàng)業(yè)者只是把他10年、20年前做過(guò)的事情再重新做一遍，這期間有很多細(xì)節(jié)的地方他們會(huì)處理得更好。毛頭小子靠著一腔熱情沖出來(lái)創(chuàng)業(yè)在醫(yī)療領(lǐng)域里比較少見(jiàn)。所以機(jī)構(gòu)天使它是可以在醫(yī)療行業(yè)當(dāng)中去做的，因?yàn)樗踩院芎茫晒β氏鄬?duì)來(lái)說(shuō)比較高。只要團(tuán)隊(duì)的背景足以支撐它未來(lái)產(chǎn)品和市場(chǎng)推廣的話，那沒(méi)有太大問(wèn)題。

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Q：VC或早期投資人在整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的價(jià)值是不是被低估了？

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A：在中國(guó)是肯定被低估的。美國(guó)在納斯達(dá)克上市幾乎90%左右的企業(yè)，背后都有VC的支持，因?yàn)槠髽I(yè)早期是真正有風(fēng)險(xiǎn)，真正需要錢的時(shí)候，但我們又需有這樣一批有冒險(xiǎn)精神的人，以及能夠支持他們走下去的資金。

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在后期發(fā)展的時(shí)候，中國(guó)企業(yè)大多數(shù)都是直接融資比較少，間接融資多，大家都是從銀行拿貸款，但你看拿貸款的都是那些中后期的有了幾千萬(wàn)利潤(rùn)或幾個(gè)億收入的企業(yè)。其實(shí)你覺(jué)得它們那么缺錢嗎？不見(jiàn)得。它特別缺錢的時(shí)候，銀行也不會(huì)給它錢。

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中國(guó)的PE/VC從92年開始機(jī)構(gòu)化運(yùn)作，走到今天30年不到的時(shí)間已經(jīng)產(chǎn)生了很大的推動(dòng)力。所以我覺(jué)得不管是創(chuàng)業(yè)板還是科創(chuàng)板的出現(xiàn)，都在極大的推動(dòng)這件事情。它是一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)，誰(shuí)離開誰(shuí)都是不行的。我們基金是要有退出渠道的，退出后把錢還給投資人，投資人再把錢投進(jìn)來(lái)，它是需要一個(gè)良性循環(huán)的。

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過(guò)去的15年，中國(guó)私募以美元基金為主，人民幣基金可能也就幾百億規(guī)模，現(xiàn)在已經(jīng)成為了全球第二大私募市場(chǎng)，規(guī)模大概有15萬(wàn)億，與美國(guó)70萬(wàn)億還是有非常大的差距，但人家畢竟發(fā)展了100多年。

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Q：我們?cè)诟渌麢C(jī)構(gòu)交流時(shí)也發(fā)現(xiàn)一些明顯的信號(hào)，科創(chuàng)板對(duì)于新藥上市的審批確實(shí)是在猶豫或者質(zhì)疑，因?yàn)榇_實(shí)看不清楚，還有它對(duì)于國(guó)家不像科技有這么明顯的幫助。

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A：沒(méi)錯(cuò)，舉個(gè)例子，可能有博士5年就研究一個(gè)蛋白，你就能知道它的難度了。新藥還有一點(diǎn)，它是化學(xué)變化，可能在小鼠的身體里和在人的身體里化學(xué)變化是不可控的，它不像器械，是一個(gè)物理變化，在大的動(dòng)物身上我做完了臨床試驗(yàn)得到的結(jié)果，其實(shí)跟人體相差不大。器械的風(fēng)險(xiǎn)較小，所以也是我們布局的一個(gè)方向。

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Q：醫(yī)療器械投資里有進(jìn)口替代的邏輯，有沒(méi)有其他基礎(chǔ)邏輯？

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A：我們主要關(guān)注兩點(diǎn)，第一是不是剛性的臨床需求，原來(lái)這個(gè)手術(shù)是一個(gè)大的有創(chuàng)的開放式的手術(shù)，它的一個(gè)趨勢(shì)是向小型化、微創(chuàng)化的一些手術(shù)器械的方向轉(zhuǎn)化，在轉(zhuǎn)化過(guò)程中會(huì)有一個(gè)體系化的機(jī)會(huì)出來(lái)，這就是一個(gè)非常好的賽道。

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第二點(diǎn)我們是看進(jìn)口替代，包括高值耗材和大型的智能醫(yī)療裝備等，因?yàn)樵谀承┵惖喇?dāng)中，如果它的國(guó)產(chǎn)化水平還只有20%甚至更低，是很適合我們進(jìn)入的一個(gè)賽道。這里是一個(gè)自上而下的思維，首先從宏觀中找到細(xì)分賽道的機(jī)會(huì)，再在這賽道中見(jiàn)10家、20家公司，看哪個(gè)團(tuán)隊(duì)更有潛力或后勁，或者他們過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)、背景能有機(jī)會(huì)沖到第一梯隊(duì)，我們才會(huì)落子。

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Q：最后探討一下，醫(yī)療投資是一個(gè)很專業(yè)的圈子，但是大眾又是最大的一個(gè)需求方，就這兩個(gè)圈子之間的溝通是怎么去保證，互相能夠理解彼此？

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A：患者教育。大家都在探討，但目前確實(shí)沒(méi)有一個(gè)好的解決辦法。我曾經(jīng)看到一個(gè)國(guó)外的案例，而且是真實(shí)的實(shí)驗(yàn)。這個(gè)實(shí)驗(yàn)去評(píng)價(jià)醫(yī)生的時(shí)候把患者滿意度放在了首位，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這一年醫(yī)院的死亡率提升了。

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因?yàn)橛行Q定一定要由專業(yè)的人員來(lái)做的，如果只是為了讓患者高興，患者滿意，就容易把最重要的事給忘了，我們要保障患者得到了相對(duì)較好的醫(yī)療的診療。如果患者因?yàn)榕绿壅f(shuō)手術(shù)不要給我做了，那么醫(yī)生保守治療，這個(gè)患者很可能哪天心梗就沒(méi)了。所以醫(yī)生、老師兩種職業(yè)都是憑良心干活的，不能用傳統(tǒng)的KPI等剛性的指標(biāo)來(lái)去約束和規(guī)范這些人，而是應(yīng)從職業(yè)道德、從他的情懷去考量他們。

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患者教育這一塊我們也有關(guān)注，也做了相關(guān)投資。例如我們投了一家做互聯(lián)網(wǎng)心理咨詢的公司，由于生活節(jié)奏快導(dǎo)致壓力，很多人不是出了心理問(wèn)題，而是情緒狀態(tài)可能是亞健康狀態(tài)。盡管對(duì)老外來(lái)講很正常，但中國(guó)人是比較內(nèi)斂的，很少找心理醫(yī)生聊聊?；ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)療就解決了這樣的一個(gè)問(wèn)題，因?yàn)槟憧床坏綄?duì)方，大家都是陌生人，拿起電話聊上半個(gè)小時(shí)，可能一些負(fù)面的情緒就沒(méi)有了。類似這樣的一些解決手段，我相信會(huì)層出不窮。

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