《金證研》法庫中心 垂野/作者 幽樹/風控

2016年12月，上海新文化傳媒集團股份有限公司（以下簡稱“新文化”）的全資子公司新文化傳媒香港有限公司(以下簡稱“新文化香港”)決定投資周星馳所持有的PREMIUM DATA ASSOCIATES LIMITED（以下簡稱“PDAL”)。二者簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，并約定了對賭條款，周星馳承諾PDAL在2016-2019年四個財政年度實現(xiàn)的凈利潤共計10.4億元，若凈利潤累計未達到上述金額的70%，新文化香港有權(quán)要求周星馳方進行回購。

而2020年3月起，新文化稱，周星馳單方面要求終止其于2016年簽署的前述《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，并拒絕提供PDAL財務報表，以致新文化對PDAL無法進行審計。此后雙方分別提起了仲裁與反訴，截至2021年6月3日，雙方仲裁事項尚處在香港國際仲裁中心初步受理階段，暫未涉及審理結(jié)果。

其中，新文化與周星馳關(guān)于對賭協(xié)議的爭端“激起千層浪”，令人唏噓。不可否認的是，目前投資方與融資方在合作中對對賭協(xié)議的使用愈加普遍。反觀資本市場方面，監(jiān)管層在企業(yè)上市申請的過程中，著重審查擬上市公司披露對賭協(xié)議的內(nèi)容、終止與否的情況，以及對賭協(xié)議是否會對公司的股權(quán)控制、持續(xù)經(jīng)營能力造成嚴重影響。

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一、對賭協(xié)議，是建立在未來企業(yè)價值預期上的激勵與約束性的契約安排

據(jù)法〔2019〕254號文件，“對賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議。

而據(jù)中央財經(jīng)大學法學院副教授、法學博士胡曉珂發(fā)表的“風險投資領(lǐng)域‘對賭協(xié)議’的可執(zhí)行性研究”，“對賭協(xié)議”的目的在于確保投資方對企業(yè)投資利益，它反映了投資方和融資方對企業(yè)未來前景的不確定性，并在一定程度上鎖定投資風險。通過估值調(diào)整，投資人約束創(chuàng)業(yè)團隊對企業(yè)的價值和未來成長作出穩(wěn)健可靠的判斷，激勵創(chuàng)業(yè)團隊改善經(jīng)營管理，提升企業(yè)的盈利能力和價值；對于融資方而言，對賭協(xié)議可以解決企業(yè)資金短缺問題，以達到快速擴張的目的。在本質(zhì)上，對賭協(xié)議是一類建立在未來企業(yè)價值預期基礎(chǔ)上的激勵與約束性的契約安排。

然而，對賭協(xié)議的行權(quán)與否，一定程度上也會對企業(yè)的經(jīng)營管理造成影響，因而監(jiān)管部門在多份審核問答文件中，均對于對賭協(xié)議提出了一定的要求。

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二、原則上發(fā)行人在申報前需清理對賭協(xié)議，同時滿足四項要求可不清理

關(guān)于擬上市公司對賭協(xié)議的相關(guān)規(guī)定，2020年6月10日修訂的《首發(fā)業(yè)務若干問題解答》、2020年6月12日發(fā)布的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票首次公開發(fā)行上市審核問答》（以下簡稱“《創(chuàng)業(yè)板上市審核問答》”）、以及2019年3月24日發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》三份文件中，均提出了同樣的要求：

投資機構(gòu)在投資發(fā)行人時約定對賭協(xié)議等類似安排的，原則上要求發(fā)行人在申報前清理。但同時滿足以下要求的可以不清理：一是發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當事人；二是對賭協(xié)議不存在可能導致公司控制權(quán)變化的約定；三是對賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對賭協(xié)議不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權(quán)益的情形。保薦機構(gòu)及發(fā)行人律師應當就對賭協(xié)議是否符合上述要求發(fā)表明確核查意見。

發(fā)行人應當在招股說明書中披露對賭協(xié)議的具體內(nèi)容、對發(fā)行人可能存在的影響等，并進行風險提示。

而擬上市公司的對賭協(xié)議，一直是監(jiān)管層所關(guān)注的重點。目前，為了達到監(jiān)管層對于對賭協(xié)議的清理要求，部分擬上市公司，在上市申請前或者上市審核問詢期間，會簽署終止協(xié)議來清理對賭條款；部分公司則會在簽訂對賭協(xié)議時就約定，公司上市申請受理后，其對賭條款即終止；然而，亦有部分公司選擇保留部分對賭條款，一般是恢復條款，即上市失敗后恢復原有對賭協(xié)議的各項條款。

在近年申請上市的公司中，北京電旗通訊技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“電旗股份”）和珠海天威新材料股份有限公司（以下簡稱“天威新材”）就屬于在上市申請前或問詢期間終止對賭協(xié)議的公司，但二者的情況亦存在不同。

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三、申報前簽訂補充協(xié)議終止對賭協(xié)議，電旗股份被問對賭是否真實解除

2020年7月6日，電旗股份的上市申請獲深交所受理。據(jù)電旗股份簽署日期為2021年9月14日的《關(guān)于北京電旗通訊技術(shù)股份有限公司申請首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的審核中心補充意見落實函之回復》，電旗股份存在對賭協(xié)議且作為對賭協(xié)議簽訂方，未按照《創(chuàng)業(yè)板上市審核問答》的要求在招股說明書中披露對賭協(xié)議的具體內(nèi)容、對其可能存在的影響等。

對此，深交所要求電旗股份補充披露對賭協(xié)議的具體內(nèi)容，并說明所有對賭協(xié)議是否已真實、有效解除，且如果存在恢復條款，說明具體內(nèi)容。

而電旗股份表示，2011年1月14日，電旗股份與江蘇高投發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資有限公司、北京啟迪明德創(chuàng)業(yè)投資有限公司、達孜區(qū)泰晟科技有限公司、羅茁（以下統(tǒng)稱為“增資方”）及孔強等主要股東簽署了《增資協(xié)議》以及《補充協(xié)議》，并約定了“盈利保證及現(xiàn)金補償”、“股份贖回”等特殊事項。而電旗股份因未能在2014年12月31日前完成在國內(nèi)/境外證券市場首次公開發(fā)行股票并上市、2010年經(jīng)審計的歸母凈利潤未達標，分別觸發(fā)了《補充協(xié)議》的股份贖回條款、業(yè)績盈利保證及現(xiàn)金補償條款。

2017年12月31日，增資方與電旗股份主要股東經(jīng)協(xié)商一致，簽署了《補充協(xié)議（二）》，解除未履行完畢的對賭條款。并且電旗股份表示，至此，電旗股份歷史上存在的對賭協(xié)議均已解除，符合《創(chuàng)業(yè)板上市審核問答》的相關(guān)要求。

而天威新材則是在問詢期間才簽訂協(xié)議，徹底終止對賭協(xié)議。

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四、天威新材審核期間簽署補充協(xié)議，徹底終止對賭協(xié)議未附恢復條款

2020年9月28日，天威新材的上市申請獲深交所受理。據(jù)天威新材簽署日期為2021年6月28日的《關(guān)于珠海天威新材料股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的審核問詢函的回復》，2020年2-3月，天威新材進行兩次增資，并與新增股東簽訂《關(guān)于珠海天威新材料股份有限公司的增資協(xié)議》（以下簡稱“《增資協(xié)議A》”）并約定對賭相關(guān)事項。此后，各方簽署《關(guān)于對賭安排的終止協(xié)議》，但附帶恢復條款。

對此，深交所要求天威新材補充披露對賭條款及恢復條款的具體內(nèi)容，如對賭條款恢復對天威新材控制權(quán)、持續(xù)經(jīng)營、財務數(shù)據(jù)及其他投資者權(quán)益可能產(chǎn)生的影響，天威新材附恢復條款的對賭安排是否符合《創(chuàng)業(yè)板上市審核問答》的相關(guān)要求。

而天威新材表示，2020年2-3月，天威新材及其實控人，與新增股東簽訂的《增資協(xié)議A》約定了股權(quán)贖回、增資方的優(yōu)先權(quán)利等條款。其中主要包括：如果在規(guī)定期限前天威新材未能成功上市，新增股東有權(quán)要求天威新材回購其股權(quán)；天威新材若后續(xù)進行任何形式股權(quán)融資（公開發(fā)行股票除外），新增股東有權(quán)按比例享有優(yōu)先認購權(quán)。

此后，各方簽署《關(guān)于對賭安排的終止協(xié)議》，其中各方同意，自天威新材提交合規(guī)IPO申請之日起，終止《增資協(xié)議A》中股權(quán)贖回、增資方的優(yōu)先權(quán)利等對賭條款。但如天威新材提交IPO申請后撤回或未獲通過，對賭條款自動恢復效力而無需各方以任何方式另行確認，且追溯至自始有效。

2020年12月，天威新材及其實控人、新增股東等各方簽訂《關(guān)于對賭安排的終止協(xié)議之補充協(xié)議》，相關(guān)對賭安排已徹底終止，未再附恢復條款。對此，天威新材表示，其已終止相關(guān)對賭安排，符合《創(chuàng)業(yè)板上市審核問答》的相關(guān)要求。

可見，原本天威新材約定了自提交合格IPO申請之日起，對賭協(xié)議中的優(yōu)先權(quán)利條款終止，僅保留恢復條款。然而，上市申請獲受理之后，天威新材或是出于合規(guī)需求，又再簽訂了《關(guān)于對賭安排的終止協(xié)議之補充協(xié)議》，徹底終止對賭條款。

相較于在上市申請前、問詢期間簽訂補充協(xié)議以徹底終止對賭協(xié)議，也有部分擬上市公司在簽訂對賭協(xié)議時就考慮到監(jiān)管層對于對賭協(xié)議的要求，故而在對賭協(xié)議中附帶了公司上市申請被成功受理即終止對賭協(xié)議的條款。

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五、實控人與國資股東回購條款保留，未影響股權(quán)清晰穩(wěn)定四會富仕闖關(guān)成功

2019年5月5日，四會富仕電子科技股份有限公司（以下簡稱“四會富仕”）向創(chuàng)業(yè)板提交上市申請，且于2020年5月14日過會并于7月13日上市。而四會富仕曾經(jīng)分別與兩名股東簽訂了對賭協(xié)議。

據(jù)簽署日期為2019年9月6日的《北京觀韜中茂律師事務所關(guān)于四會富仕電子科技股份有限公司首次公開發(fā)行票并在創(chuàng)業(yè)板上市的補充法律意見書（一）》（以下簡稱“法律意見（一）”），深交所要求四會富仕說明其與深圳市中瑞匯川投資發(fā)展中心（有限合伙）（以下簡稱“中瑞匯川”）、深圳市人才創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)二號股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“人才基金”）之間存在對賭協(xié)議是否符合監(jiān)管要求的規(guī)定。

其中，四會富仕與中瑞匯川簽訂的對賭協(xié)議在四會富仕提交上市申請時終止。

2017年12月，四會富仕及其相關(guān)股東、實控人與中瑞匯川簽署了《四會富士電子科技有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓之補充協(xié)議》，該補充協(xié)議涉及股權(quán)回購、公司治理、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先認購權(quán)、反稀釋、優(yōu)先清算、投資人轉(zhuǎn)讓便利、平等對待等條款，上述條款均未觸發(fā)。

上述協(xié)議約定，自四會富仕向證監(jiān)會遞交首次公開發(fā)行股票上市申報材料時，本補充協(xié)議自動終止。而四會富仕已于2019年5月5日遞交首次公開發(fā)行股票上市申報材料，該補充協(xié)議自2019年5月5日起終止，相應的對賭條款亦終止。

而曾與四會富仕簽訂對賭協(xié)議的另一主體為人才基金。在上市申請過程中，四會富仕與人才基金存在未解除的對賭協(xié)議。

2019年9月，四會富仕及其相關(guān)股東、實控人與人才基金簽署了《四會富仕電子科技有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓之補充協(xié)議二》（以下簡稱“《補充協(xié)議二》”），若四會富仕未能在2021年12月31日前實現(xiàn)上市，或以人才基金同意的估值被上市公司收購、被其他公司現(xiàn)金收購，則人才基金有權(quán)要求四會富仕相關(guān)股東及實控人按約定回購人才基金持有的股份。而除了股權(quán)回購條款，其他特別權(quán)利約定即行終止。

據(jù)《北京觀韜中茂律師事務所關(guān)于四會富仕電子科技股份有限公司首次公開發(fā)行票并在創(chuàng)業(yè)板上市的補充法律意見書（五）》，四會富仕與人才基金的對賭協(xié)議未解除的原因是，人才基金為控制風險，實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值，故未終止回購條款。

且2020年3月，四會富仕及其相關(guān)股東、實控人與人才基金簽訂了《四會富仕電子科技股份有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓之補充協(xié)議三》（以下簡稱“《補充協(xié)議三》”），約定上述股權(quán)回購條款在四會富仕上市后終止。

對此，四會富仕稱，由于人才基金所持四會富仕的股份比例較小僅3.2%，且四會富仕實控人有足夠的能力支付《補充協(xié)議二》約定的股權(quán)回購款，故而與人才基金的對賭安排不影響四會富仕股權(quán)結(jié)構(gòu)的清晰、穩(wěn)定。

在保留回購條款的情況下，四會富仕成功過會且上市，關(guān)鍵在于其保留的對賭協(xié)議的恢復條款符合監(jiān)管層的要求。而另外一家上市公司，同樣保留了對賭協(xié)議的恢復條款并且成功上市。

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六、對賭協(xié)議保留恢復條款，鉑力特不再作為對賭當事人而成功過會

2019年4月4日，西安鉑力特增材技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“鉑力特”）上市申請獲受理，且于2019年7月1日過會，并于2019年7月22日成功上市。

據(jù)《關(guān)于西安鉑力特增材技術(shù)股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請文件審核問詢函的回復》，上交所要求鉑力特，充分披露對賭協(xié)議的相關(guān)具體內(nèi)容及對鉑力特的影響。

2016年11月，機構(gòu)投資者海寧國安精進股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“海寧國安”）、杭州沁樸股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“杭州沁樸”）、青島金石灝汭投資有限公司（以下簡稱“青島金石”）與鉑力特簽訂了《增資協(xié)議》，與鉑力特及其實際控制人之一折生陽簽訂了《增資協(xié)議之補充協(xié)議》?！对鲑Y協(xié)議之補充協(xié)議》約定了鉑力特、折生陽及相關(guān)機構(gòu)投資者的回購條款（以本次發(fā)行上市為條件）、轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先增資權(quán)、最優(yōu)惠待遇等對賭內(nèi)容。

基于折生陽與機構(gòu)投資者簽訂了對賭協(xié)議，折生陽與鉑力特部分股東簽訂了《股東協(xié)議》，在折生陽履行完回購義務后，有權(quán)要求鉑力特部分股東以其持有的鉑力特股份對折生陽進行補償。

2019年3月，海寧國安、杭州沁樸、青島金石與鉑力特及其司實際控制人之一折生陽簽署了《增資協(xié)議之補充協(xié)議的終止協(xié)議》，各方同意對《增資協(xié)議之補充協(xié)議》中的回購條款、轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先增資權(quán)、最優(yōu)惠待遇進行解除，但對未上市恢復條款予以保留。同時，未終止折生陽在《增資協(xié)議之補充協(xié)議》下對海寧國安、杭州沁樸、青島金石等機構(gòu)投資者的回購義務。

同期，折生陽與鉑力特部分股東簽署了《股東協(xié)議之補充協(xié)議》，上述提及的折生陽履行完回購義務后要求其他股東補償?shù)臈l款，以及股東回購和補償義務條款均不再履行，但保留了未上市恢復條款。

對于對賭協(xié)議解除對上市的影響，鉑力特稱，對賭協(xié)議中回購條款、轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先增資權(quán)、最優(yōu)惠待遇等已解除，未上市恢復條款予以保留。同時，在簽訂上述補充協(xié)議后，鉑力特不再負有協(xié)議約定的義務，不是協(xié)議中責任的承擔方，即鉑力特已不作為對賭協(xié)議的當事人。

并且，根據(jù)《增資協(xié)議之補充協(xié)議的終止協(xié)議》，鉑力特稱，相關(guān)特殊安排隨著本次上市的申報終止執(zhí)行，本次發(fā)行上市審核過程不會觸發(fā)特殊安排的相關(guān)條件，涉及未上市的相關(guān)特殊安排不影響鉑力特本次申報所需具備的實質(zhì)條件。因此，《增資協(xié)議之補充協(xié)議的終止協(xié)議》中的約定不影響鉑力特本次申報，不構(gòu)成對本次發(fā)行上市的實質(zhì)障礙。

由上述幾個例子中可以看出，擬上市公司大多會選擇在上市前或者上市審核問詢期間，簽訂協(xié)議徹底終止對賭協(xié)議，或者在對賭協(xié)議中包含提交上市申請就自動終止的條款。而四會富仕、鉑力特在申請上市過程中，在終止對賭協(xié)議時仍保留了恢復條款，并成功上市。雖然保留了恢復條款，但四會富仕、鉑力特在申請上市過程中，還是終止了對賭協(xié)議中除了恢復條款的其他各項權(quán)利義務，以滿足監(jiān)管層對于對賭協(xié)議“原則上清理”的相關(guān)要求。

也就是說，監(jiān)管層對于對賭協(xié)議，并非采取“一刀切”的態(tài)度。對賭協(xié)議能否保留，更取決于對賭協(xié)議本身對擬上市公司所帶來的影響。其中，監(jiān)管層在企業(yè)上市申請的過程中，著重審查擬上市公司披露對賭協(xié)議的內(nèi)容、終止與否的情況，以及對賭協(xié)議是否會對公司的股權(quán)控制、持續(xù)經(jīng)營能力造成嚴重影響。