從地產(chǎn)股熊市中學(xué)到的經(jīng)驗(yàn)

陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

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“男人前進(jìn)的路上，豈能只有歡笑聲。決心要行的路，怎能沒(méi)有暴風(fēng)攔路?！痹?020年上映的韓國(guó)歷史題材電影《南山的部長(zhǎng)們》中，飾演總統(tǒng)樸正熙的李星民，在被刺殺之前的晚宴上，留下這樣一段耐人尋味的話。

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同樣，在投資的道路上，也絕不只有沃倫﹒巴菲特睿智的思想和他著名的“跳著踢踏舞去上班”的輕松愉悅。那一個(gè)個(gè)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)的巨大投資陷阱，值得每個(gè)參與其中、或者置身其外的投資者深思。

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要知道，即使我們沒(méi)有參與到一些非常糟糕的投資中，但是仔細(xì)思考這些投資問(wèn)題如何產(chǎn)生，也是大有裨益的。這正如查理﹒芒格所說(shuō)：“從別人的錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)，才是代價(jià)最小、進(jìn)步也最快的方法?！?/p>

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資本市場(chǎng)的大風(fēng)大浪

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在我的工作生涯中，第一次給我印象非常深刻的“別人犯的錯(cuò)誤”，是2008年的全球金融危機(jī)。在那場(chǎng)危機(jī)中，美國(guó)幾大投資銀行（也就是證券公司）直接跌到退市清盤，投資者所有的權(quán)益煙消云散。百年老店花旗銀行的股票價(jià)格，也從四五十美元一路跌破一美元，殘存股價(jià)不足之前的2%。

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更重要的是，這些在金融海嘯中倒下的企業(yè)，在此之前都是名聲顯赫、盈利能力強(qiáng)勁。在2008年金融危機(jī)前僅僅幾年，當(dāng)我還在英國(guó)上大學(xué)時(shí)，這些企業(yè)在校園招聘會(huì)上都是絕對(duì)的明星：穿著考究西裝的招聘人員、加上最豐厚的參會(huì)小禮品，讓學(xué)生們對(duì)這些企業(yè)艷羨不已。而且，它們之前的股票估值也并不高，通常只有10到20倍市盈率左右：一切的細(xì)節(jié)都隱藏在報(bào)表深處的衍生品上。

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看到如此慘烈的情況，再回頭看看當(dāng)時(shí)上證綜合指數(shù)只從2007年的最高點(diǎn)6,124點(diǎn)下跌到2008年的1,664點(diǎn)，背后的原因還是顯而易見(jiàn)的高估值、而不是需要商業(yè)洞察力才能知曉的、埋藏在報(bào)表深處的衍生品漏洞，我不禁感嘆全球資本市場(chǎng)的風(fēng)浪真是夠高夠大。

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從那時(shí)候起，我就明白，投資之路絕不會(huì)一帆風(fēng)順：任何盲目的自信都可能帶來(lái)滅頂之災(zāi)，投資與其過(guò)分激進(jìn)，不如過(guò)分保守。在《論語(yǔ)》中，孔子曾說(shuō)，“奢則不遜，儉則固。與其不遜也，寧固?！狈旁谕顿Y中理解這句話，真是恰如其分。

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罕見(jiàn)的地產(chǎn)股熊市

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從2020年到2023年，一些地產(chǎn)公司的股票再次上演了巨大的熊市：尤其以港股上市的地產(chǎn)公司為主。

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以包含了大量港股地產(chǎn)公司的恒生地產(chǎn)建筑業(yè)指數(shù)為例，這個(gè)指數(shù)從2019年底的4,392點(diǎn)，下跌到2023年8月16日的1,818點(diǎn)，跌幅達(dá)到58.6%。其在2020年、2021年、2022年、2023年（截至8月16日）的跌幅，分別為-15.9%、-18.8%、-21.2%、-23.1%。

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連續(xù)4年的煎熬，可想而知給身在其中的投資者帶來(lái)了多么巨大的打擊。而具體到公司來(lái)看，一些地產(chǎn)公司（不是全部）的股票價(jià)格出現(xiàn)了更大幅度的下跌。從2019年到2023年（截至8月16日），不少在港股上市的地產(chǎn)公司的股價(jià)跌幅超過(guò)了90%：投資者十分之九以上的財(cái)富灰飛煙滅。

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如此慘烈的下跌，當(dāng)然會(huì)給身在其中的投資者帶來(lái)刻骨銘心的教訓(xùn)。而對(duì)于每一位投資者來(lái)說(shuō)，這樣慘烈的地產(chǎn)熊市也都是應(yīng)該銘記的一課：只有能夠遇見(jiàn)如此的地產(chǎn)熊市，才能說(shuō)我們的投資足夠穩(wěn)健。否則，暫時(shí)的盈利真的可能只是運(yùn)氣好而已。

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從地產(chǎn)股熊市學(xué)到的經(jīng)驗(yàn)

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那么，究竟是什么導(dǎo)致了這場(chǎng)罕見(jiàn)的地產(chǎn)股熊市，我們又應(yīng)當(dāng)學(xué)到什么經(jīng)驗(yàn)、以便在將來(lái)規(guī)避此類風(fēng)險(xiǎn)呢？

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對(duì)于這次大規(guī)模地產(chǎn)股熊市的、最淺顯的分析，是歸罪于疫情。這正所謂“疫情是個(gè)筐，是啥都能往里裝?！钡牵绻屑?xì)思考，把地產(chǎn)股熊市歸罪于疫情是靠不住的。

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首先，經(jīng)濟(jì)體中有那么多行業(yè)，為什么只有一些地產(chǎn)公司的股票這么慘呢？為什么有些審慎經(jīng)營(yíng)的地產(chǎn)公司也能做到安然無(wú)恙呢？其次，在疫情剛開始的2020年，一些一線城市的地產(chǎn)價(jià)格甚至還創(chuàng)了新高：不少投資者對(duì)上海當(dāng)時(shí)的房?jī)r(jià)上漲記憶猶新。

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在疫情以外，估值也不是造成這次熊市的原因。在這次熊市中大跌的地產(chǎn)公司股票，其估值在熊市之前可以說(shuō)非常合理。不少后來(lái)跌幅動(dòng)輒90%的股票，在熊市之前的市盈率估值往往只有10倍、甚至更低，市凈率則只有1到2倍，派息也非常慷慨。很明顯，這不是一次由估值過(guò)高導(dǎo)致的熊市：這點(diǎn)尤其需要注意。

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其實(shí)，這場(chǎng)罕見(jiàn)的地產(chǎn)股熊市背后最根本的原因，在于之前過(guò)高的房地產(chǎn)價(jià)格。以上海為例，在2020年房?jī)r(jià)最高點(diǎn)附近，上海內(nèi)環(huán)附近較新的樓盤，價(jià)格上漲到大約12萬(wàn)每平米左右，而同時(shí)80平米房子的月租金只有1.2萬(wàn)元左右。

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這也就意味著，對(duì)于960萬(wàn)元市值的房子，每年的租金回報(bào)只有14.4萬(wàn)元，粗租金回報(bào)率只有1.5%。同時(shí)，還要考慮到稅費(fèi)、中介費(fèi)、空置期、裝修折舊、出租保險(xiǎn)等因素（給出租房屋購(gòu)買出租保險(xiǎn)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)非常罕見(jiàn)，但是不購(gòu)買保險(xiǎn)不代表沒(méi)有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)值也是需要考慮的），如果按凈租金回報(bào)占粗租金回報(bào)80%來(lái)估算，那么凈資金回報(bào)率只有1.2%，換算成市盈率約為83倍。

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以上的計(jì)算，是一個(gè)比較粗略的數(shù)字。而且，當(dāng)時(shí)的情況在每個(gè)城市有所不同，比如北京由于對(duì)房屋實(shí)施了更加嚴(yán)格的限購(gòu)，租金回報(bào)率就要略高一些。但是，無(wú)論用什么口徑計(jì)算，包括租金、房?jī)r(jià)收入比等等，在2020年的全國(guó)一線城市地產(chǎn)價(jià)格過(guò)高，是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。

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對(duì)于一個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，如果最基本的行業(yè)底層邏輯存在難以忽視的問(wèn)題，那么在企業(yè)層面，無(wú)論看起來(lái)怎樣巧妙的商業(yè)騰挪，都很難解決底層邏輯帶來(lái)的問(wèn)題。在這種情況下，企業(yè)只有謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)、收縮杠桿，才是唯一正確的選擇。

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問(wèn)題是，不少后來(lái)股價(jià)大跌的地產(chǎn)公司，在這一時(shí)期并沒(méi)有采取大幅收縮的方法來(lái)應(yīng)對(duì)，有的反而繼續(xù)擴(kuò)張杠桿率。畢竟，持續(xù)走高的房?jī)r(jià)意味著企業(yè)經(jīng)營(yíng)越激進(jìn)、杠桿率越高，利潤(rùn)就越豐厚。

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在2020年，不少后來(lái)陷入財(cái)務(wù)困境的地產(chǎn)公司，歸屬母公司凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例不足10%、甚至只有7%到8%。同時(shí)，短期負(fù)債和總資產(chǎn)的比例則動(dòng)輒高達(dá)60%、70%。這樣的資本結(jié)構(gòu)，意味著一旦行業(yè)基本面的問(wèn)題暴露出來(lái)，企業(yè)很難全身而退。

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同時(shí)，有問(wèn)題的行業(yè)基本面也會(huì)促使政策層面出臺(tái)更加收縮的政策：后來(lái)著名的“三道紅線”就來(lái)源于此。（三道紅線是2020年政府提出的、對(duì)地產(chǎn)公司要求的三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括剔除預(yù)收款項(xiàng)后資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)70%、凈負(fù)債率不大于1倍、現(xiàn)金短債比例不小于1倍。不滿足要求的企業(yè)，繼續(xù)融資受到限制。）所以，與其說(shuō)是嚴(yán)格的政策給地產(chǎn)公司帶來(lái)了壓力，不如說(shuō)是高企的房?jī)r(jià)導(dǎo)致了政策的出臺(tái)：這和巨大的補(bǔ)課壓力導(dǎo)致了對(duì)校外補(bǔ)課嚴(yán)監(jiān)管政策的出臺(tái)如出一轍。

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在糟糕的行業(yè)基本面、隨之而來(lái)的政策壓力、過(guò)高的企業(yè)杠桿、糟糕的短期資本結(jié)構(gòu)共同作用下，一些不夠謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)的地產(chǎn)企業(yè)，終于在2020年下半年到2023年上半年的這三年時(shí)間里，遇到了大麻煩。而之前買入股票的投資者，也就蒙受了巨大的虧損。

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其實(shí)，在這場(chǎng)熊市中，并不是所有地產(chǎn)公司都遭到了巨大打擊。不少之前收縮戰(zhàn)線、“放著唾手可得的錢不賺、一定要降低杠桿以應(yīng)對(duì)未來(lái)寒冬”的地產(chǎn)公司，在這段時(shí)間里仍然活的很愜意。只不過(guò)，這種愜意是需要“絕憐高處多風(fēng)雨，莫到瓊樓最上層”的戰(zhàn)略前瞻才能換來(lái)的。

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地產(chǎn)股熊市的故事說(shuō)到這里，就告一段落了。從中，我們應(yīng)該學(xué)到這樣的經(jīng)驗(yàn)：在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，審慎、有節(jié)制的商業(yè)步伐永遠(yuǎn)是長(zhǎng)期成功的保障，在行業(yè)基本面存在問(wèn)題時(shí)更是如此。要知道，在商業(yè)的世界中，錢是永遠(yuǎn)賺不完的，但是如果不審慎，卻是可以虧完的。

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