報告出品方：山西證券

以下為報告原文節(jié)選

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1．壽險：負債端改善趨勢或可延

續(xù)壽險行業(yè)自 2016 年以來的供需變化可以劃分為三個階段：

階段一：約 2016 年-2019 年，供需兩旺，對應(yīng)供給曲線S1和需求曲線D1。供給端，險企人力規(guī)模擴張，產(chǎn)品銷售能力強；需求端，重疾險等高價值產(chǎn)品需求增長。供需曲線交叉點對應(yīng)較高的 FYP和較高的 NBVM，險企同時收獲較高的新單保費規(guī)模和 NBV；

階段二：約 2020 年至 Q222，對應(yīng)供給曲線S2和需求曲線D2。供給端，各家險企均認識到人海戰(zhàn)術(shù)的弊端，開啟渠道改革，注重價值導向，代理人清虛+銀保收縮，供給曲線向左移動的同時，供給彈性也變??；需求端，因疫情、居民收入等因素沖擊，結(jié)合重疾險市場需求漸趨飽和，需求曲線向左移動。供需曲線交叉點對應(yīng)較低的 FYP 和較低的 NBVM，NBV 表現(xiàn)承壓；n 階段三：約 Q322 以來，對應(yīng)供給曲線S3和需求曲線D3。供給端，險企渠道改革成效逐漸顯現(xiàn)，銀保渠道發(fā)展持續(xù)受到重視，險企供給能力提升，供給曲線向右移動的同時，供給彈性也變大；需求端，儲蓄險產(chǎn)品銷售保持較高熱度，上市險企也紛紛推出以增額壽為代表的旗艦儲蓄險產(chǎn)品，需求曲線向右移動，同時其他金融產(chǎn)品對保險產(chǎn)品的可替代性較低，需求曲線彈性也變小。供需曲線對應(yīng)較高的 FYP 和基本平穩(wěn)的 NBVM，NBV 開始復蘇。

當下時點，我們認為保險產(chǎn)品的需求仍在擴張，并且需求價格彈性較小這一特點并未改變。也就是說，當前險企負債端的表現(xiàn)仍處在階段二向階段三移動的過程中，NBV 的持續(xù)復蘇可以期待。

1.1 保費增速可觀，NBV 增速改善明顯

2023 年前 5 月，上市險企壽險單月保費回暖趨勢明顯。以平安人壽為例，其前 5 月壽險保費同比增速分別為 4.4%、7.1%、7.8%、7.9%、10.0%，單月保費呈現(xiàn)加速度增長趨勢。壽險保費增長主要源于儲蓄險業(yè)務(wù)的擴張，尤其是以增額壽為代表的產(chǎn)品的熱銷。根據(jù)央行發(fā)布的《2023 年第二季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告》，二季度我國居民的當期收入感受指數(shù)、未來收入信心指數(shù)、對房價上漲的預期均有所下滑，這使得居民的投資行為更加保守。儲蓄險產(chǎn)品憑借其稀缺的確定性收益滿足了居民的需求，故而保費增長較快。

由于監(jiān)管要求保險產(chǎn)品預定利率下調(diào)至 3.0%，市場普遍擔心儲蓄險產(chǎn)品價格升高而導致投資性價比降低，從而難以保持長期向好發(fā)展趨勢。我們將市場上與儲蓄險產(chǎn)品較為接近的金融產(chǎn)品做了梳理，并從收益、風險、流動性、附加功能等等幾個角度做了梳理，可以發(fā)現(xiàn)：

收益：如果以熱銷的增額壽產(chǎn)品為例，當持有期限達到一定長度時，其年化復利收益可以達到3%-3.5%，在可比產(chǎn)品中基本處于最高水平。

風險：儲蓄險產(chǎn)品收益率波動較低，并且理論上寫進保險合同的確定性收益都會被兌付。此外，上市險企的償付能力充足率也較高，有能力保障保險客戶的利益。儲蓄險產(chǎn)品的風險應(yīng)該和銀行定期存款一樣同處極低水平，而其他的金融產(chǎn)品則需面臨每日的凈值波動。

流動性：儲蓄險產(chǎn)品流動性較好，保險客戶通過退保即可取得相應(yīng)的現(xiàn)金價值。但需要注意的是，過早退?？赡軙е吕媸軗p或收益不及預期，這是由保險產(chǎn)品的特性所決定的。銀行定期存款的流動性比較差，其余金融產(chǎn)品的流動性較好；

附加功能：儲蓄險產(chǎn)品所具有的身故杠桿賠付、類信托功能是其他產(chǎn)品不具備的。

簡而言之，即使在預定利率下調(diào)至 3.0%以后，儲蓄險產(chǎn)品的優(yōu)良屬性還是難以被其他金融產(chǎn)品替代。
因此，預定利率下調(diào)這一事件可能會導致保費增長的短期波動，但我們認為這不會終結(jié)保險負債端改善的中長期趨勢。

從 NBV 角度來看，新單保費的高增帶動了 NBV 增速的顯著改善，平安、國壽體現(xiàn)尤為明顯。Q123平安的 NBV 137.02 億元、同比+8.8%，新單保費 655.14 億元、同比+27.9%，NBVM 20.9%、同比-3.7pct。國壽的 NBV 同比+7.7%，新單保費同比+16.6%。太保的 NBV 增速高于同業(yè)，主要源于 NBVM 的企穩(wěn)回升，這表示太保的產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)已經(jīng)基本穩(wěn)定且符合市場需求。太保新單有所下滑，主要還是受去年的高基數(shù)影響。

此外，儲蓄險主要客戶群尚未發(fā)生代際遷移，當前人口變化趨勢亦有利于儲蓄險發(fā)展。以增額壽為代表的儲蓄險的投保人群大多在 35 歲以上，其中保單金額較大的客戶又大多在 50 歲以上。儲蓄險確實能較好滿足前述人群的需求：

對于 35 歲以上的客戶而言，已基本建立家庭，生活中面臨的剛性支出較多，比如房貸、車貸、孩子的教育金等等。因此，客戶在進行財富規(guī)劃時，需要更多考慮現(xiàn)金流的安全和穩(wěn)定，而這與儲蓄險的產(chǎn)品特點相契合。

對于 50 歲以上的客戶而言，子女已經(jīng)基本自立，人生財富也已積累到相當程度。財富規(guī)劃關(guān)注點也開始轉(zhuǎn)移到養(yǎng)老規(guī)劃、財產(chǎn)保值和財富傳承。同樣地，儲蓄險也能較好滿足客戶的這類需求。
結(jié)合保單的投保年齡限制，并根據(jù) Population Pyramids 公布及預測的人口數(shù)據(jù)，我們將我國 35-59 歲人群及 50-59 歲人群占比的變化趨勢進行了梳理。可以發(fā)現(xiàn)，兩類人群占比均在近年來保持上升趨勢，并均在2025 年前后達到高峰。這意味著投保儲蓄險的中堅力量在總?cè)丝谥械恼急扔型掷m(xù)提升，再考慮到安全、確定型收益類產(chǎn)品稀缺，客戶對儲蓄險的需求也有望實現(xiàn)穩(wěn)中有升。

1.2 產(chǎn)品：上市險企主力產(chǎn)品分析

壽險 NBV 在新單保費高增帶動下恢復正增長，新單保費增長又主要由儲蓄型產(chǎn)品貢獻，這是本輪保險負債端復蘇的主要邏輯。對此，部分投資者有兩個方面的擔憂：

第一個擔憂，認為熱銷儲蓄險產(chǎn)品給予客戶的利益過高；

第二個擔憂，主要針對增額壽產(chǎn)品。部分投資者認為，在定價時，增額壽的退保是或有的，甚至可以在定價模型層面不體現(xiàn)客戶的退保，因此模型賬面上其資產(chǎn)久期可以是終身的，其創(chuàng)造的投資收益總值便會較高。投資收益貢獻客戶利益和銷售費用，投資收益做高，客戶利益就可以做高，銷售費用就可以給高。如果退保或減保取現(xiàn)超出預期，產(chǎn)品資產(chǎn)久期顯著縮短，則產(chǎn)品的實際利潤表現(xiàn)和定價時便可能有較大差異。
我們以 30 歲男性為投被保人，年交保費 10 萬，交費期 3 年為例進行分析。
針對第一個擔憂，雖然上市壽險主力產(chǎn)品均是基于 3.5%預定利率定價的，但是其實際收益率卻較 3.5%存在較大距離，最高收益率基本在 3.1%、3.2%出頭，相比之下中小險企的主力產(chǎn)品最高收益率非常接近 3.5%。
針對第二個擔憂，上市險企主力產(chǎn)品的收益率提升速度其實是較為緩慢的。比如國壽臻享傳家要持有保單近 40 年，收益率才能達到 3%；平安盛世金越尊享要持有保單近 30 年，收益率才能達到 3%；太保鑫相伴、新華榮華世家也要持有保單近 20 年，收益率才能達到 3%。因此，如果客戶持有保單時間較短，保單能夠給予客戶的利益也是相對較少的。綜上，退保導致的利潤減少對保險公司的影響也相對較小。
簡而言之，上市險企主力產(chǎn)品的定價較為克制，因此其價值率有望保持穩(wěn)健。

此外，預定利率下調(diào)確實會在一定程度上影響保險產(chǎn)品的價格。但是，結(jié)合我們之前的分析，當前保險產(chǎn)品所具備的優(yōu)良屬性使其難以被其他金融產(chǎn)品替代，也就是說保險產(chǎn)品的需求價格彈性是較小的，對應(yīng)的需求曲線也是較為陡峭的。因此，保險產(chǎn)品價格上升對于保險公司而言反而可能會產(chǎn)生正面影響，即NBVM 上升或?qū)⒌窒?FYP 下滑的影響，也即 NBV 或?qū)⑻嵘?br/>

1.3 渠道：代理人規(guī)模仍在筑底，產(chǎn)能明顯提升

Q123 僅平安、國壽披露代理人規(guī)模，其中平安期末代理人 40.4 萬人、較年初-9.2%，國壽期末代理人66.2 萬人、較年初-0.9%。代理人人均產(chǎn)能保持上升趨勢，2021 年及 2022 年，平安、國壽、太保的代理人產(chǎn)能同比增速均在 40%上下，新華稍遜于同業(yè)，但也呈現(xiàn)出升勢。當前代理人隊伍中，高產(chǎn)能的核心人力貢獻保費多、收入更高，因此也更加穩(wěn)定，而產(chǎn)能較低的代理人仍有流失壓力。

代理人規(guī)模目前仍在筑底，但我們判斷留存率有所提升。代理人渠道改革過程中，人力流失或因為險企人力清虛，或因為代理人主動選擇流失。當前，代理人人均產(chǎn)能已有明顯提升，險企人力清虛動力減弱。
另一方面，代理人收入提升也使得代理人主動流失的壓力減小，代理人留存率有所提升。根據(jù)平安 2022 年報數(shù)據(jù)，其代理人人均月均收入已達 7051 元/人/月，遠超 2020 年和 2021 年，也已超過疫情前水平?？紤]到上市險企中僅平安披露代理人收入情況，我們以保險業(yè)務(wù)分部手續(xù)費及傭金支出/代理人數(shù)量來模擬代理人收入?？梢钥闯?，國壽、新華的代理人收入情況在 2022 年也有大幅改善。我們認為，代理人收入出現(xiàn)的積極變化有利于提高代理人留存率，緩解行業(yè)代理人規(guī)模持續(xù)大幅度下降的壓力。

銀保渠道持續(xù)發(fā)力對于上市險企也較為重要。伴隨儲蓄險產(chǎn)品的熱銷，銀保的重要性逐漸被上市險企重新重視起來。自 2019 年起新華提出銀保業(yè)務(wù)規(guī)?？焖偬嵘?，太保、平安等在隨后的時間里也逐漸加大銀保渠道建設(shè)。其中太保對待銀保的戰(zhàn)略變化尤其明顯，2019 年、2020 年幾乎未在年報中提及關(guān)于銀保渠道的布局，2021 年起則提出要“推動銀保渠道保費快速增長”，2022 年繼續(xù)要“推進銀保高速發(fā)展”。

資料來源：公司公告，山西證券研究所

綜上，我們認為在儲蓄險中堅客戶占總?cè)丝诒戎靥嵘?amp;居民投資行為偏保守&儲蓄險產(chǎn)品的優(yōu)良屬性難以被替代的大背景下，壽險負債端的改善趨勢在中長期是可以持續(xù)的?；谏鲜须U企一季報數(shù)據(jù)、前 5 月保費數(shù)據(jù)及保險公司經(jīng)營相關(guān)情況，我們預測各個上市險企 2023 年 NBV 增速：太保+15.0%、平安+10.6%、國壽+10.2%、新華+5.6%。

2．產(chǎn)險：二次綜改或?qū)⑻嵘袠I(yè)集中度

2023 年前 5 月，上市險企產(chǎn)險單月保費增速均保持為正，較為可觀。作為產(chǎn)險主力業(yè)務(wù)，車險或?qū)⒈３州^高增速，主要原因是新能源車滲透率提升且其單車保費較高。據(jù)中國財險 2022 年年報，新能源車單車保費達 4403 元/輛，超過整體車險的 2562 元/輛。行業(yè)件均車險保費也處于較高水平。

產(chǎn)險行業(yè)的競爭格局有所優(yōu)化。2020 年施行的車險綜改引導車險產(chǎn)品附加費用率下行、預期賠付率上行，這對行業(yè)格局產(chǎn)生了深刻影響。頭部險企憑借較強的直銷直控渠道建設(shè)能力，轉(zhuǎn)型效果突出。中小險企由于議價能力較弱，在承保和盈利的雙重壓力之下生存空間受到擠壓。2022 年 12 月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步擴大商業(yè)車險自主定價系數(shù)浮動范圍等有關(guān)事項的通知》，將商業(yè)車險自主定價系數(shù)浮動范圍擴大為[0.5-1.5]（此前為[0.65-1.35] ），正式啟動二次綜改。二次綜改可能會使頭部險企的競爭優(yōu)勢更加突出，因為自主定價系數(shù)下限的下調(diào)給優(yōu)質(zhì)家用車的系數(shù)下調(diào)帶來了空間。頭部險企業(yè)務(wù)種類較多，系數(shù)均值管理難度較低，可以憑借更低的自主定價系數(shù)開展更多的優(yōu)質(zhì)家用車業(yè)務(wù)，從而促進行業(yè)集中度進一步提升。

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