近日，澳優(yōu)乳業(yè)股份有限公司（1717.HK，以下簡稱“澳優(yōu)”）與內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司（600887，以下簡稱“伊利”）全資子公司香港金港商貿(mào)控股有限公司（以下簡稱“金港”）發(fā)布聯(lián)合公告，顯示雙方購股協(xié)議及認(rèn)購協(xié)議的所有先決條件悉數(shù)達(dá)成。至此，伊利以65億元的代價，正式成為澳優(yōu)最大股東，占股總額達(dá)34.33%。

值得注意的是，這場被譽(yù)為近年來中國乳業(yè)企業(yè)之間規(guī)模最大的一筆投資并購案，從雙方發(fā)布公告宣布到完成并購，全程僅用時3個月。

從這個角度看，在這場國內(nèi)乳企并購“閃電戰(zhàn)”中，伊利和澳優(yōu)似乎都有些急躁的意味。而反映到資本市場，從2021年10月27日伊利戰(zhàn)略入股澳優(yōu)的公告一經(jīng)宣布，無論是伊利還是澳優(yōu)一路震蕩下跌的股價雖然都有了一定程度的回升，但增長空間卻極為有限，近段時間伊利的股價甚至還有了下跌的趨勢。

這就意味著，資本市場對于伊利和澳優(yōu)的聯(lián)姻或許并沒有那么看好。

伊利并購，澳優(yōu)并非良配

關(guān)于伊利戰(zhàn)略入股澳優(yōu)，看重的無非是澳優(yōu)兩方面的優(yōu)勢：一是澳優(yōu)的海外供應(yīng)鏈資源優(yōu)勢；二是澳優(yōu)在國內(nèi)嬰配奶粉市場的戰(zhàn)略地位。

一方面據(jù)澳優(yōu)公告顯示，澳優(yōu)乳業(yè)在全球共有十個工廠，并在荷蘭、澳大利亞等全球“黃金奶源地”有著完善的乳業(yè)資源和供應(yīng)鏈布局。這對偏重于在東南亞和新西蘭等地布局的伊利來說，通過并購的方式或許可以補(bǔ)全其在海外資源和渠道的戰(zhàn)略布局，從而形成海外業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

另一方面澳優(yōu)在國內(nèi)嬰配奶粉市場占有率超過6%，位居行業(yè)前列。更重要的是，在高端羊奶粉領(lǐng)域，澳優(yōu)掌握著全球領(lǐng)先的奶源資源優(yōu)勢。據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)顯示，自2018年以來，澳優(yōu)配方羊奶粉銷售額已連續(xù)3年占國內(nèi)嬰幼兒配方羊奶粉總進(jìn)口量6成以上，居全球羊奶粉銷量第一。

這對渴望打造全品類、全價位乳制品布局的伊利來說，通過戰(zhàn)略入股澳優(yōu)，不僅能讓自身在國內(nèi)嬰配奶粉市場擁有更大的話語權(quán)，同時還能夠補(bǔ)全伊利的羊奶粉產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)牛羊乳制品并舉，從而進(jìn)一步開拓奶粉、乳制品和健康食品行業(yè)的市場空間。

從理論上看，澳優(yōu)確實(shí)是伊利補(bǔ)足自身在嬰配奶粉市場短板的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，但據(jù)向善財經(jīng)觀察，伊利想要與澳優(yōu)在短時間內(nèi)形成協(xié)同向上的合力，或許還經(jīng)過一段相當(dāng)長的磨合陣痛期。

一方面，目前澳優(yōu)乳業(yè)面臨著存貨占比逐年增高的問題，這或許會影響到公司的資金周轉(zhuǎn)速度和經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，導(dǎo)致澳優(yōu)資金運(yùn)作效率降低，為營收增長埋下隱患。

公開數(shù)據(jù)顯示：2015年-2017年，澳優(yōu)乳業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在150-170天之間，彼時營收增速在35%-50%之間。而從2018年至今澳優(yōu)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均達(dá)到200天以上，同期營收增速則下滑至20%甚至10%。

而從歷年的財報數(shù)據(jù)來看：澳優(yōu)存貨賬面價值占同期流動資產(chǎn)的比例從2015年的26.45%一路上升至2020年的44.77%，這一占比在2021年上半年更是達(dá)到了48.65%。與飛鶴、雅士利、貝因美等頭部奶粉品牌相比，后兩者的存貨賬面價值占同期流動資產(chǎn)的比例維持在25%左右，而飛鶴更是常年保持在10%以下。

在較大的存貨周轉(zhuǎn)壓力下，2020年澳優(yōu)乳業(yè)的核心羊奶粉品牌“佳貝艾特”終端市場出現(xiàn)了竄貨、亂價現(xiàn)象，致使佳貝艾特所代表的羊奶粉版塊收入增速在2020年降至8.8%，并且在2021年第一季度，澳優(yōu)的羊奶粉版塊營收僅為8.71億元，首次出現(xiàn)負(fù)增長。

從這個角度看，隨著伊利戰(zhàn)略入股的落定，澳優(yōu)可謂是長舒一口氣。因?yàn)榻柚晾诠?yīng)鏈、經(jīng)銷商等領(lǐng)域的渠道優(yōu)勢，澳優(yōu)或許能夠快速緩解自身的存貨周轉(zhuǎn)壓力，甚至提前抓住羊奶粉帶來的市場發(fā)展機(jī)遇。

但另一方面，據(jù)向善財經(jīng)觀察，澳優(yōu)乳業(yè)增速放緩的根本原因或許還在于“代工貼牌”模式帶來的奶粉質(zhì)量問題。

一直以來，澳優(yōu)都被國內(nèi)消費(fèi)者認(rèn)為是洋奶粉品牌，因?yàn)榘膬?yōu)在海外奶源地?fù)碛兄T多布局，但在國內(nèi)卻沒有任何的奶源基地和供應(yīng)商，采用的是奶粉生產(chǎn)、制作環(huán)節(jié)在國外，宣傳、銷售在國內(nèi)的輕資產(chǎn)模式，通俗來講就是所謂的“代工貼牌”。

而這種“代工貼牌”模式雖然成本低、規(guī)模擴(kuò)張快，但奶粉質(zhì)量卻難以把控。以澳優(yōu)的羊奶粉品牌佳貝艾特為例，2019年11月13日，佳貝艾特奶粉因?yàn)橛挟愇锏巧狭嗣裆?jié)目“1818黃金眼”。無獨(dú)有偶，在2020年9月21日，湖南食品安全網(wǎng)再次曝出佳貝艾特羊奶粉罐內(nèi)發(fā)現(xiàn)黃色硬塊的質(zhì)量安全問題。

事實(shí)上，自2008年三聚氰胺奶粉事件爆發(fā)以來，質(zhì)量安全問題就成了嬰配奶粉企業(yè)的生命高壓線，無論是消費(fèi)者還是資本市場和投資者們都是以這條安全線為基本的衡量標(biāo)準(zhǔn)。如今，澳優(yōu)被伊利并購，那么澳優(yōu)的質(zhì)量安全問題又是否會連累到伊利的主品牌？

實(shí)際上，在國內(nèi)奶粉市場領(lǐng)域，因收購來的企業(yè)出現(xiàn)質(zhì)量安全問題連累主品牌的案例也并不少，典型的例子就是飛鶴和關(guān)山乳業(yè)。

據(jù)天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，飛鶴最近收購的羊奶粉企業(yè)小羊妙可，其前身是關(guān)山乳業(yè)，而關(guān)山乳業(yè)在2014年就曾被飛鶴收購，并改名為飛鶴關(guān)山乳業(yè)。但在2015年，飛鶴關(guān)山的6批次產(chǎn)品國檢不合格，其中兩批次硝酸鹽不合格，最高超標(biāo)8倍；還有四款是硒不合格，飛鶴也因此被罰款1120萬元。

從這個角度看，澳優(yōu)并不算是伊利的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，伊利的這筆買賣也并不劃算。這或許就解釋了為何在伊利并購澳優(yōu)后，資本市場并未表現(xiàn)出太大的熱情，畢竟如今的澳優(yōu)乳業(yè)隱患并不比其優(yōu)點(diǎn)少。

大盤萎縮，高端羊奶粉成破局關(guān)鍵？

事實(shí)上，股市短期是個多變量非線性復(fù)雜系統(tǒng)，但長期卻是個簡單系統(tǒng)。尤其在嬰配奶粉行業(yè)，大概可以總結(jié)為短期看價格，中期看產(chǎn)量，長期看需求。資本市場之所以對伊利和澳優(yōu)的聯(lián)姻反應(yīng)不大，根本原因或許在于國內(nèi)嬰配奶粉市場大盤的不斷萎縮。

從長期來看，據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，在2021年，我國全年出生人口為1062萬人，相比于2016年的1786萬人少了約4成，這也意味著五年時間里，我國嬰配奶粉的市場消費(fèi)規(guī)模萎縮了近4成。

不過在向善財經(jīng)看來，我國新生兒人口增速只是放緩，而非完全停滯，在國家二孩、三孩政策的刺激下未嘗不會促進(jìn)生育率的提升，但至少在如今的嬰配奶粉行業(yè)，市場增長邏輯正在由“新生兒出生率”為市場擴(kuò)容的路徑，演變?yōu)橐揽俊靶律鷥喝司M(fèi)額”來帶動市場增長。

事實(shí)上，在現(xiàn)代生育觀念、消費(fèi)升級，以及三聚氰胺事件等諸多外部因素交織影響下，更貴的高端奶粉反而更容易博得消費(fèi)者們的信任，而這一趨勢恰好與當(dāng)前奶企品牌們新的增長邏輯相順應(yīng)。

而隨著相關(guān)研究報告發(fā)現(xiàn)，羊奶富含的乳鐵蛋白是牛奶的6-8倍，營養(yǎng)構(gòu)成更貼近母乳。同時羊奶的脂肪球僅有牛奶脂肪球3/4大小，相較大分子的牛奶，羊奶更易消化吸收，并且羊奶粉過敏性蛋白質(zhì)含量低于牛奶。

高營養(yǎng)、易吸收和不易過敏的特性使得高端羊奶粉在國內(nèi)嬰配奶粉市場逐漸走紅。

在2021年，除了前邊提到的飛鶴全資收購羊奶粉企業(yè)小羊妙可，蒙牛、貝因美、君樂寶等頭部奶企品牌也紛紛布局羊奶粉領(lǐng)域。而伊利更是在第三季財報電話會議上，表示澳優(yōu)在海外有優(yōu)質(zhì)的羊奶資源，其掌握的羊乳清蛋白未來可能成為制約行業(yè)發(fā)展的瓶頸。

不過在向善財經(jīng)看來，雖然伊利通過戰(zhàn)略入股的方式，以澳優(yōu)為跳板進(jìn)軍羊奶粉領(lǐng)域，但能否產(chǎn)生質(zhì)的增長，這依然是個未知數(shù)。

一方面從短期價格和中期產(chǎn)量來看，與大體格的奶牛相比，奶山羊體格小，且每胎泌乳期僅為8-9個月，平均泌乳量只有500-600公斤/年。而羊奶產(chǎn)量小的特性，導(dǎo)致羊奶粉市場長期供不應(yīng)求，即使價格遠(yuǎn)超牛奶粉，但羊奶粉卻依然難以實(shí)現(xiàn)市場的規(guī)模化增長。

如今，隨著飛鶴、君樂寶等頭部奶企涌入羊奶粉市場，伊利并購的澳優(yōu)雖然掌握著全球領(lǐng)先的羊奶資源優(yōu)勢，但在日漸擁擠的羊奶粉賽道中，伊利的優(yōu)勢似乎也并沒有想象中的明顯。

另一方面是伊利、澳優(yōu)羊奶粉業(yè)務(wù)重疊問題。關(guān)于羊奶粉，早在2019年末，伊利就推出了金領(lǐng)冠悠滋小羊系列，并且據(jù)伊利2021年上半年財報數(shù)據(jù)顯示，伊利羊奶粉取得了200%的增長。而澳優(yōu)的核心羊奶粉品牌佳貝艾特的市場份額雖然一直位居中國嬰配羊奶粉首位，但佳貝艾特多次被曝出質(zhì)量安全問題且竄貨問題嚴(yán)重，2021年上半年收入規(guī)模同比增長僅為2.0%。

在伊利、澳優(yōu)羊奶粉業(yè)務(wù)重疊且此消彼長之下，雙方的最優(yōu)解或許是重新培育佳貝艾特品牌形象，但想要改變佳貝艾特的現(xiàn)狀，無疑要從澳優(yōu)根本的“代工貼牌”模式變革，這需要龐大的重資產(chǎn)投入，這對伊利來說并不劃算。但如果放任其品牌發(fā)展的話，又或許會影響到伊利自身嬰配奶粉的品牌形象。

但究竟伊利和澳優(yōu)未來會作何選擇，這一切都是個未知數(shù)。

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