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《金證研》南方資本中心 海楊/作者

隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展和各類網(wǎng)絡(luò)終端設(shè)備的更新迭代，網(wǎng)絡(luò)購物逐漸成為了國內(nèi)外消費者購物的重要途徑。2022年，國內(nèi)年快遞業(yè)務(wù)量凈增22.8億件，日均業(yè)務(wù)量超過3億件。此外，國內(nèi)快遞行業(yè)的快遞區(qū)域結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，市場競爭格局相對穩(wěn)定，2022年，東中西部快遞業(yè)務(wù)量占比分別為76.8%、15.7%和7.5%。

在此背景下，沖擊港交所的極兔速遞環(huán)球有限公司（以下簡稱“極兔速遞”），其發(fā)展可以追溯到2015年8月李杰在印度尼西亞開始的“奮斗史”。2020年極兔速遞進(jìn)軍國內(nèi)市場，并于2021年12月完成了對百世快遞中國的收購，發(fā)展至今其業(yè)務(wù)擴(kuò)展到國內(nèi)、多個東南亞國家等。然而在此次上市背后，極兔速遞或存在客戶集中度高企、資產(chǎn)負(fù)債率超“紅線”以及持續(xù)盈利能力遭拷問等問題。

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一、國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量與收入“雙降”，行業(yè)增勢放緩

作為一家全球物流服務(wù)提供商，極兔速遞于2015年在印度尼西亞成立，其在東南亞的運營實體分別為PT.Global Jet Express、Thuan Phong Express Company Limited、J&T Express (Malaysia) Sdn. Bhd、PH GLOBAL JET EXPRESS Inc.、Global Jet Express (Thailand) Co., Ltd.，分別位于印度尼西亞、越南、馬來西亞、菲律賓、泰國。

此外，極兔速遞于2020年將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到國內(nèi)，其在境內(nèi)的運營主體為極兔速遞有限公司，主要從事快遞及物流服務(wù)。

需要指出的是，極兔速遞的業(yè)務(wù)已經(jīng)擴(kuò)展到包括越南、馬來西亞等東南亞國家。2022年，按包裹數(shù)量計算，極兔速遞已經(jīng)成為了東南亞的第一大快遞運營商，占有東南亞22.5%的快遞市場份額。2022年，極兔速遞處理了國內(nèi)超過120億件包裹，按包裹數(shù)量計，其2022年在國內(nèi)的市場份額為10.9%。

另外，據(jù)其最后實際可行日期為2023年6月16日的招股書（以下簡稱“招股書”），極兔速遞認(rèn)為，國內(nèi)快遞市場擁有諸多驅(qū)動因素和機(jī)遇，包括電商的強(qiáng)勁需求、政策利好、先進(jìn)技術(shù)的應(yīng)用、完善的基礎(chǔ)設(shè)施及新興跨境電商及快遞需求等。

從國內(nèi)快遞行業(yè)的情況來看，招股書援引自國家郵政局及弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，按包裹量計，國內(nèi)快遞市場在2018-2022年內(nèi)按21.5%的復(fù)合增長率增長，預(yù)計2023-2027年國內(nèi)快遞市場的規(guī)模（按包裹量計算）將以10.7%的復(fù)合年增長率增長，到2027年時，國內(nèi)快遞市場的快遞量將達(dá)到1,880億件。

也就是說，國內(nèi)快遞市場規(guī)模仍處于增長的趨勢之中。與此形成對比的是，國內(nèi)快遞市場規(guī)模的增長速度在2022年表現(xiàn)出了放緩。

招股書顯示，2018-2022年，按快遞量計，國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)量分別為507億件、635億件、834億件、1,083億件和1,106億件；同期，業(yè)務(wù)量增長率分別為26.6%、25.3%、31.2%、29.9%。

可見，2022年國內(nèi)的快遞業(yè)務(wù)量僅比2021年增長2.1%，增速有所放緩。

此外，國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)收入的增速自2020年開始走低。

2018-2022年，國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)的收入分別為6,038億元、7,498億元、8,795億元、10,332億元和10,567億元；同期，快遞業(yè)務(wù)的收入同比增長率分別為21.8%、24.2%、17.3%、17.5%和2.3%。

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二、以區(qū)域代理模式開展快遞運營，非自有干線運輸車輛占比近半數(shù)

招股書顯示，在東南亞的前5大快遞運營商及國內(nèi)前7大快遞運營商中，其是唯一一個使用區(qū)域代理模式（結(jié)合網(wǎng)絡(luò)合作伙伴模式）的快遞運營商，其他快遞運營商的業(yè)務(wù)模式均為直營模式、網(wǎng)絡(luò)合作伙伴模式或直營與網(wǎng)絡(luò)合作伙伴相結(jié)合的業(yè)務(wù)模式。

采用區(qū)域代理模式的極兔速遞，其業(yè)務(wù)與第三方服務(wù)提供商的聯(lián)系值得關(guān)注。

據(jù)招股書，截至2022年12月31日，極兔速遞在東南亞及國內(nèi)擁有超過1,100條及2,500條干線運輸路線，利用自有車隊及第三方運輸服務(wù)提供商的服務(wù)組建干線運輸網(wǎng)絡(luò)，負(fù)責(zé)轉(zhuǎn)運中心之間的運輸，其在東南亞及國內(nèi)的車隊分別由超過1,170輛和2,850輛自有車輛組成（合計共4,020輛）。

然而，招股書還顯示，截至2022年12月31日，極兔速遞擁有超過104個區(qū)域代理及約9,600個網(wǎng)絡(luò)合作伙伴，運營280個轉(zhuǎn)運中心及超過8,100輛干線運輸車輛，其中包括4,020多輛自有干線運輸車輛。

也就是說，在超過8,100輛的干線運輸車輛中，或有約一半并非為極兔速遞的自有車輛。

需要指出的是，極兔速遞還在招股書中披露，其存在依賴若干第三方服務(wù)提供商提供的運輸、設(shè)備供應(yīng)和其他服務(wù)的情況。而且，為極兔速遞提供物流設(shè)備的供貨商基礎(chǔ)相對集中，以致特定類型設(shè)備和用品的供貨商數(shù)量有限，而第三方運輸服務(wù)的市場較為分散，且具有不同的經(jīng)營和內(nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)。

對此，極兔速遞或無法保證（1）服務(wù)提供商能按照極兔速遞的知識、政策和運營方針進(jìn)行運營，其服務(wù)質(zhì)量不發(fā)生大幅下降；（2）極兔速遞能夠與第三方服務(wù)提供商保持良好的關(guān)系；（3）第三方服務(wù)提供商不會單方面提高服務(wù)定價；（4）第三方服務(wù)提供商的員工或其本身不會有任何將會對其提供的服務(wù)產(chǎn)生重大不利影響的不法行為或不當(dāng)行為。

此外，極兔速遞還在招股書中坦言，隨著其業(yè)務(wù)在全球范圍內(nèi)的擴(kuò)張，其無法保證能夠大規(guī)模地找到能夠滿足其保準(zhǔn)的可靠服務(wù)商，而第三方提供的物流、運輸和供應(yīng)鏈服務(wù)和設(shè)備的可用性降低或成本的增加都會影響其運營成本和盈利能力。

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三、業(yè)務(wù)合作或依賴電商平臺，第一大客戶銷售占比下滑

就快遞和跨境服務(wù)而言，極兔速遞的客戶主要包括網(wǎng)絡(luò)合作伙伴、電商平臺、若干企業(yè)及個人客戶及未并表區(qū)域的運營實體。而其直接客戶主要是網(wǎng)絡(luò)合作伙伴、未并表區(qū)域運營實體、電商平臺和其他需要定制快遞服務(wù)的企業(yè)客戶及個人。

招股書顯示，2022年，國內(nèi)快遞業(yè)相對集中，排名前五的行業(yè)競爭者占總業(yè)務(wù)量的約76.6%。2020年3月，極兔速遞進(jìn)軍國內(nèi)快遞市場。

2020-2022年，極兔速遞來自前五名客戶的合計銷售金額占年度銷售總額的比例為44.6%、39.4%和25.7%，而來自第一大客戶（一家電商平臺）的銷售金額則占各年銷售總額的35.4%、35.4%和16.9%。

從客戶集中度方面看，圓通速遞、申通快遞、韻達(dá)股份和順豐控股2022年年報顯示，2022年，圓通速遞、申通快遞、韻達(dá)股份和順豐控股前五名客戶合計的銷售金額占年度銷售總額的比例分別為9.7%、19.43%、9.84%、5.04%。而極兔速遞則為25.7%，高于上述的4家快遞企業(yè)。

實際上，極兔速遞與主要電商平臺的合作，系是其觸達(dá)和擴(kuò)大客戶群的關(guān)鍵戰(zhàn)略之一。

招股書顯示，由于國內(nèi)的快遞業(yè)務(wù)和電商行業(yè)高度成熟化和標(biāo)準(zhǔn)化，國內(nèi)電商平臺通常允許商家與平臺相關(guān)的服務(wù)提供商名單中選擇其偏好的快遞服務(wù)提供商為其提供服務(wù)，因此快遞服務(wù)提供商通過成為獲準(zhǔn)的服務(wù)提供商，獲得平臺上的商家和訂單，從而與電商平臺建立合作關(guān)系。因此國內(nèi)的電商平臺并非為極兔速遞的直接客戶。

然而，包括通過為每個訂單指明首選快遞公司來確定履行采購訂單的方式，部分電商平臺能夠?qū)灰追绞疆a(chǎn)生重大影響，而與主要電商平臺的合作一直是極兔速遞接觸和擴(kuò)大客戶群的關(guān)鍵戰(zhàn)略之一。因此，極兔速遞為維持和促進(jìn)與等電商平臺的合作，其可能需要迎合他們的需求和要求，并提供定制的增值服務(wù)，而這可能會增加極兔速遞的業(yè)務(wù)成本。如果極兔速遞無法維持其作為電商平臺和電商平臺商戶的優(yōu)先選擇的服務(wù)提供商的地位，其業(yè)務(wù)量可能會大幅下降，這可能會對極兔速遞的業(yè)務(wù)和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

據(jù)招股書，除去第一、二大客戶，極兔速遞2020-2022年來自前三至五大客戶的收入僅占其總收入的4.4%、2.5%和2.1%。

而極兔速遞亦在招股書中表示，盡管其來自第一大客戶的收入占其總收入的比例隨著業(yè)務(wù)的擴(kuò)大和客戶群的多元化而下降，且日后將繼續(xù)下降，然而如果其任何主要電商平臺客戶（包括其于2020-2022年內(nèi)的第一大客戶）終止與其的業(yè)務(wù)關(guān)系或大幅減少對其服務(wù)的需求，極兔速遞可能無法在短期內(nèi)找到替代客戶，其業(yè)績可能會受到重大不利影響。

可見，極兔環(huán)境的業(yè)務(wù)開展或面臨依賴若干知名電商平臺的“窘境”。

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四、國內(nèi)業(yè)務(wù)收入攀升的同時毛利率連年告負(fù)，東南亞毛利率為正卻走低

報告期內(nèi)，極兔速遞的收入主要來自向客戶提供的快遞服務(wù)。

據(jù)招股書，2020-2022年，極兔速遞的收入分別為15.35億美元、48.52億美元和72.67億美元，2021-2022年同比增速分別為215.99%、49.79%。

按照地理分布劃分，2020-2022年，極兔速遞來自東南亞的收入占比分別為68.2%、49%、32.8%；來自國內(nèi)的收入占比分別為31.2%、45%、56.4%。

而上市背后，極兔速遞的毛利率卻告負(fù)。

2020-2022年，極兔速遞的毛利率分別為-17%、-11.2%和-3.7%。

按市場劃分，2020-2022年，極兔速遞來自東南亞的毛利為3.12億美元、6.62億美元和4.76億美元，毛利率為29.8%、27.8%和20%。同期，極兔速遞來自國內(nèi)的毛利為-5.77億美元、-12.19億美元和-6.65億美元，毛利率則為-120.4%、-55.9%、-16.2%。

也就是說，在2020-2022年，雖然極兔速遞來自東南亞的收入在逐年增加，但其毛利水平卻在逐年下降，而且極兔速遞這三年內(nèi)在國內(nèi)的毛利率告負(fù)。

在毛利率告負(fù)的同時，極兔速遞在2022年卻能“扭虧為盈”。

據(jù)招股書，2020-2022年極兔速遞的凈利潤分別為-6.64億美元、-61.92億美元和15.73億美元。

對于2020-2021年發(fā)生凈虧損、2022年產(chǎn)生利潤的情形，極兔速遞表示，主要是按公允價值計入損益的金融負(fù)債的公允價值變動產(chǎn)生收益導(dǎo)致。

此外，極兔速遞的招股書還顯示，其按公允價值計入損益的金融負(fù)債，主要是由于其將可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股指定為按公允價值計入損益形成。招股書數(shù)據(jù)顯示，2021年其按公允價值計入損益的金融資產(chǎn)及負(fù)債的公允價值變動為負(fù)的43.84億美元，而2022年則為正的30.51億美元，是2022年經(jīng)營虧損額13.9億美元的兩倍以上。

與此同時，極兔速遞在招股書中披露，其使用重大不可觀察輸入數(shù)據(jù)（如預(yù)計波幅、缺乏市場流通性的折讓、無風(fēng)險利率、預(yù)計回報率及折現(xiàn)率）對部分干資產(chǎn)及負(fù)債（包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、按公允價值計入損益的金融資產(chǎn)）進(jìn)行估值，而按公允價值計入損益的金融負(fù)債的公允價值變動，主要受到可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的公允價值變動的影響，而這可能會嚴(yán)重影響其財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績。

因此，這類估值要求其作出重大估計，而這些有關(guān)的估計或會出現(xiàn)重大變動，因此存在一定程度的不確定性。而且，超出極兔速遞控制范圍的因素可能會對其所使用的估計產(chǎn)生重大影響及不利變動，從而影響這類資產(chǎn)和負(fù)債的公允價值，任何的這類因素以及其他因素均可能導(dǎo)致其估計與實際結(jié)果不同，從而導(dǎo)致對其經(jīng)營業(yè)績及財務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響。此外，在厘定金融資產(chǎn)減值是否屬非暫時性的過程中，通常需要復(fù)雜及主觀的判斷，而該等判斷事后有可能被證實是錯誤的。

簡言之，極兔速遞2022按公允價值計入損益的金融資產(chǎn)及負(fù)債的公允價值變動數(shù)據(jù)，或未必準(zhǔn)確，其2022年為正的凈利潤的含金量幾何？

問題尚未結(jié)束。極兔速遞的招股書顯示，2020-2022年，極兔速遞在東南亞的快遞服務(wù)包裹量呈現(xiàn)出上漲趨勢，分別為11.54億件、21.61億件、25.13億件，同期，其在國內(nèi)的快遞服務(wù)包裹量分別20.84億件、83.34億件、120.26億件。

2020-2022年，極兔速遞在東南亞和國內(nèi)快遞服務(wù)單件包裹的收入則有一定差距。

其中，東南亞單件包裹的收入分別為0.91美元、1.1美元、0.95美元；國內(nèi)單件包裹的收入分別為0.23美元、0.26美元、0.34美元。

可見，極兔速遞來自國內(nèi)的快遞服務(wù)單件包裹的收入在2020-2022年連續(xù)上漲，而其來自國內(nèi)的快遞服務(wù)單件包裹的收入低于來自東南亞的快遞服務(wù)單件包裹的收入。

對于國內(nèi)的單件包裹收入增加的情況，極兔速遞的解釋是，主要是受其網(wǎng)絡(luò)規(guī)模擴(kuò)大、客戶覆蓋面變廣、提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)的能力提升，定價條款的能力進(jìn)一步完善，及于2021年在國內(nèi)對公平競爭的政策指引下的價格趨穩(wěn)所推動。2020-2022年，其在國內(nèi)來自快遞服務(wù)單件包裹的收入有所增加，是由于其在國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張以及基于市場情況對價格條款進(jìn)行了調(diào)整。

而關(guān)于快遞服務(wù)單件包裹的定價，極兔速遞于招股書中披露，極兔速遞根據(jù)其經(jīng)營所在市場的競爭格局及運營情況調(diào)整其平均單票收入。而對于國內(nèi)市場的定價，隨著其繼續(xù)提高服務(wù)質(zhì)量，吸引該等終端消費者，并幫助網(wǎng)絡(luò)合作伙伴改善其經(jīng)營業(yè)績，其預(yù)期將維持及改善定價條款。

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五、向金融機(jī)構(gòu)借款逾10億美元，資產(chǎn)負(fù)債率超100%

然而，在按公允價值計入損益的金融負(fù)債的公允價值收益超過30億美元的情況下，極兔速遞仍處于“資不抵債”的狀況中。

據(jù)招股書，2020年及2021年，極兔速遞的資產(chǎn)總值分別為22.43億美元、65.45億美元，而2022年則為59.36億美元，較2021年減少6.09億美元。

負(fù)債方面，2020年及2021年，極兔速遞的負(fù)債總額為31.14億美元和131.81億美元，2022年則為109.2億美元，比2021年減少22.61億美元。

盡管極兔速遞2022年的負(fù)債總額較2021年有所減少，但其資產(chǎn)負(fù)債率仍在100%以上，其2020-2022年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為138.8%、201.4%和184%。極兔速遞的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，其借款在2022年內(nèi)有明顯的增幅。2020-2022年，極兔速遞的非流動負(fù)債中，借款分別為0.37億美元、0.29億美元和10.21億美元。

據(jù)招股書，2020-2022年，極兔速遞借款主要來源于金融機(jī)構(gòu)、關(guān)聯(lián)方和第三方。

其中，2020-2021年，極兔速遞向關(guān)聯(lián)方的借款金額分別為1.68億美元、0.14億美元；2020-2022年，極兔速遞向第三方借款金額分別2.66億美元、0.12億美元和0.03億美元。

值得注意的是，極兔速遞在2020年及2021年向金融機(jī)構(gòu)借款金額分別為0.11億美元和0.63億美元，而在2022年末，其向金融機(jī)構(gòu)借款的未償還金額達(dá)到了10.95億美元。

對于向金融機(jī)構(gòu)超過10億美元的借款，極兔速遞披露稱，其向金融機(jī)構(gòu)的借款基本上為有抵押、有擔(dān)保及債券（包括但不限于其在若干集團(tuán)實體的權(quán)益、若干應(yīng)收款項、銀行賬戶及其他資產(chǎn)）支持。

此番沖擊港交所，極兔速遞投放的誠意幾何？

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