什么是社融（社會融資）

在宏觀經(jīng)濟分析中，金融數(shù)據(jù)至關(guān)重要，它們往往是經(jīng)濟的領(lǐng)先指標，大約領(lǐng)先宏觀經(jīng)濟1-2個季度。金融分析中，3類數(shù)據(jù)最為重要：

• 社融：即社會融資規(guī)模，反映的是實體經(jīng)濟的融資需求。

• 新增人民幣信貸數(shù)據(jù)：光有需求還不行，還得看金融機構(gòu)的放貸意愿。

• 貨幣供應量（M0、M1、M2）：金融機構(gòu)愿意放貸還不行，要看央行銀根松緊。

市場上一般看社融的增量，主要是社會融資規(guī)模存量同比（M5525763）。我們經(jīng)常會關(guān)心貨幣政策會不會收緊，即社融是不是見頂，這個所謂的“見頂”指的就是社融存量同比。

如圖，2020年10月社融已經(jīng)見頂，現(xiàn)在的社融存量增速處于較低位置，表示實體經(jīng)濟融資的意愿不強。

社融的季節(jié)性

如果看新增社融當月值（絕對值，M5206731），會發(fā)現(xiàn)一個很有規(guī)律性的季節(jié)性波動。

這是因為：一般每年年初銀行謀求開門紅，所以新增社融的當月值會比較高，而12月為低點，是因為信貸額度到了年底也用得差不多了，銀行也為明年開門紅儲備項目；為了考核，季度末那一個月也會多放點，季度初就少放。所以看絕對值時要注意這種波動。

若新增社融低于預期，表示經(jīng)濟流動性收緊，一方面可能影響基本面，另一方面也抬高利率，所以債券行情向好。

社融的結(jié)構(gòu)

比起總量，社融的組成結(jié)構(gòu)很重要，不同的分項，影響不同。比如短期借款一般用于彌補流動資金，而不是用于資本支出，對實體經(jīng)濟拉動其實是有限的；票據(jù)是沖信貸額度用的，銀行雖然有額度，用不出去才需要用票據(jù)，票據(jù)高增長反而意味著實體融資需求不高。所以如果不對結(jié)構(gòu)進行分析，只是看社融本身在高增長，可能會得出錯誤的結(jié)論。

社融包括4個大類、14個小類：

• 表內(nèi)信貸：人民幣貸款、外幣貸款

• 表外融資（非標）：未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款

• 直接融資：非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資、企業(yè)債券融資

• 其他：保險公司賠償、投資性房地產(chǎn)、小額貸款、貸款公司貸款、存款性金融機構(gòu)ABS、貸款核銷、政府債券

以上幾類中，加粗部分是占比較高、波動較大的，是分析重點。

票據(jù)利率與融資需求的關(guān)系

信貸是最重要的組成部分。企業(yè)向銀行貸款一般可分為短期借款、長期借款、票據(jù)融資。當票據(jù)融資增加時，恰恰是經(jīng)濟不好的時候，因為央行逆周期調(diào)節(jié)，此時會給信貸額度，偏偏銀行害怕不良貸款，企業(yè)生意不好也不想融資，因此額度用不完，額度用不完的話下期可能會被收回，所以銀行此時會用票據(jù)來進行融資。

跟蹤票據(jù)融資的數(shù)據(jù)是票據(jù)利率，在李奇霖老師的《宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)分析手冊》中，看的是3個月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率（M1011034），同時結(jié)合銀行的負債成本3個月Shibor（M0017142）。

• 如果負債成本（Shibor）本來就高，票據(jù)利率當然就高，但這和融資需求無關(guān)，是銀行自己成本太高所致，沒有參考意義。

• 如果負債成本不變但利率提高，表示銀行不愿投放票據(jù)（票據(jù)供給不足，“價格”即利率提高），銀行更愿意給貸款，說明實體融資需求強。

• 如果負債成本不變但利率降低，則相反。

如圖，2021年初，Shibor（藍色線）變化不大，票據(jù)利率（橙色線）急速上升，表示實體經(jīng)濟融資意愿強。

企業(yè)和居民的中長期貸款

前面提到，企業(yè)的中長期貸款一般用于資本支出，是真正用于實體經(jīng)濟擴張的部分，而短期借款一般只用于流動資金的補充，所以對經(jīng)濟的幫助不大。

企事業(yè)單位中長期貸款（M0057877）+委托貸款（M5206733）+信托貸款（M5206734）是社融中三類主要的中長期貸款，其累計同比增速和10年國開債收益率成正相關(guān)。我以上標注的指標ID均為當月值，需要自己換算成累計同比。

對于居民來說，居民中長期貸款（M0009976）主要用于購房，可以用于預測房地產(chǎn)行情。

其他

非標融資中，信托貸款、委托貸款因為這幾年受打擊，所以增速下滑，影響最大的是未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，但市場對該科目似乎并不怎么關(guān)心。銀行承兌匯票可以為銀行帶來存款負債，同時不占用表內(nèi)資本，所以銀行存在做大沖量的動力。

直接融資中，企業(yè)債券融資的統(tǒng)計口徑往往不一致，但可以用來判斷趨勢，而股票直接融資在國內(nèi)占比還比較少，每個月高的時候也就新增1000億，分析社融的時候不需要太多關(guān)注。

社融分析的步驟框架

第一步，總量分析，在看新增社融絕對值時，首先排除季節(jié)性因素，最好還是直接看同比。

第二步，結(jié)構(gòu)分析，先看信貸以外的其他項（非標、直接融資、其他）。

第三步，看信貸數(shù)據(jù)，包括居民、企業(yè)的中長期貸款。

上文提到居民的中長期貸款主要就是買房，所以可以結(jié)合《如何理解“房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額”？》，《如何預測房地產(chǎn)和股票市場景氣度？》中講的方法了解房地產(chǎn)市場的景氣度；居民短期貸款主要是用于消費（如分期付款），尤其是大件產(chǎn)品如汽車、電器等，詳見《一文看懂消費：如何分析社會消費品零售總額》。

第四步，看貨幣供應量，也就是下一篇筆記要寫的內(nèi)容。

社會融資規(guī)模反映的是實體經(jīng)濟的融資需求，有需求還得看有沒有供給，下一篇文章計劃寫貨幣供應量分析，歡迎繼續(xù)關(guān)注“投資林教頭”，不錯過后續(xù)內(nèi)容。

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