“Zoom未來增長的關(guān)鍵是流失率?！?/p>

作者：元?dú)赓Y本研究員?寧泊為

編輯：tuya

出品：財(cái)經(jīng)涂鴉

在Zoom發(fā)布了最新財(cái)報(bào)之后，股價(jià)應(yīng)聲而起，周二晚間漲幅超過40%，但與之呼應(yīng)的估值看起來卻有些不可持續(xù)。

Zoom會(huì)是下一個(gè)“特斯拉”嗎？

Zoom在財(cái)報(bào)中公布的出色業(yè)績讓此前市場對(duì)它的預(yù)期顯得有些“過于保守”，但以超過140倍的市盈率進(jìn)行交易，以及那看似不可能的估值與狂熱的追捧，筆者下意識(shí)的反應(yīng)是“又一個(gè)特斯拉”來了。

第二季度營收達(dá)到6.635億美元，同比增長355%。這一結(jié)果直接推動(dòng)ZOOM將21財(cái)年的營收展望上調(diào)至約23.7億至23.9億美元，即同比增長281%至284%的水平。

理性地講，Zoom現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)很大，因?yàn)榧幢阍诔僭鲩L的假設(shè)下，維持這個(gè)估值也幾乎不可能實(shí)現(xiàn)，因?yàn)閮衾麧櫬士赡軙?huì)減速。

從財(cái)報(bào)中，不難發(fā)現(xiàn)，Zoom的用戶規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。10人以上的企業(yè)客戶同比增長458%（37.02萬），而伴隨這種增長的是剩余的履約義務(wù)，或者說是合同規(guī)定內(nèi)的延遲/未計(jì)入的收入增長。據(jù)判斷，大量的合同義務(wù)帶來的遞延收入在未來12個(gè)月里還將繼續(xù)為Zoom的營收“充值”，總計(jì)大約10億美元左右。

這就是前期積累的認(rèn)知度在發(fā)揮效應(yīng)了。在7月的時(shí)候曾發(fā)表過一篇關(guān)于ZOOM增量風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)告，其中提及ZOOM在相當(dāng)長的一段時(shí)間里都可以是被看多的一家公司。

理由很簡單，那就是ZOOM在現(xiàn)有的市場競爭格局難以動(dòng)搖的位置。

打開網(wǎng)頁，簡單搜索一下，會(huì)發(fā)現(xiàn)Zoom的面前似乎有不止100個(gè)競爭對(duì)手。根據(jù)JP.MORGAN以DAU為準(zhǔn)的市場份額數(shù)據(jù)，Zoom的市場份額在七月已經(jīng)達(dá)到50.8%的水平，這對(duì)于一個(gè)在疫情里才爆發(fā)的行業(yè)來說，是個(gè)很可怕的集中度表現(xiàn)。

遺憾的是，就目前的數(shù)據(jù)看來，根據(jù)單純的功能來做判斷是非常困難的。所有的競爭對(duì)手似乎都提供差不多的定價(jià)、功能與服務(wù)。而最終的用戶體驗(yàn)將決定一切。

筆者認(rèn)為，不用過于狹隘地去看待視頻會(huì)議的市場，這里機(jī)會(huì)很大，目前有不少強(qiáng)勁的機(jī)構(gòu)參與競爭來，如Cisco現(xiàn)在也擁有非常大的市場份額；微軟也會(huì)是其攔路虎之一，其365辦公套件整合的視頻會(huì)議可能會(huì)給Zoom帶來很大的麻煩；Adobe Inc. 也表現(xiàn)出打造產(chǎn)品粘性的能力，市場份額已經(jīng)進(jìn)入前五名。

微軟和Adobe都能將自己的軟件與現(xiàn)有產(chǎn)品捆綁在一起，這一點(diǎn)給Zoom帶來了很大的威脅。特別需要注意的是，越來越多來自Google的彈窗正在試圖說服用戶嘗試Google Meet這個(gè)免費(fèi)產(chǎn)品——如果以營銷判斷的話，谷歌似乎是里面最成熟的競爭者。而JP.MORGAN的數(shù)據(jù)佐證了這一點(diǎn)，谷歌日活較上個(gè)季度增長了160%，達(dá)到20.9%的市場份額。

然而，從來沒有一個(gè)賽道容不下兩個(gè)奔跑的人，至少在未來兩年內(nèi)，每個(gè)競爭者都能得到足夠的增長才對(duì)，這樣的競爭對(duì)于Zoom而言是有利的。在這個(gè)階段的增長中，Zoom需要競爭對(duì)手“幫助”它成長，視頻會(huì)議的賽道會(huì)逐漸從類別成為一個(gè)整體，并擴(kuò)大為生態(tài)系統(tǒng)。

此外，消費(fèi)者有更多的選擇并不一定意味著Zoom的用戶參與度會(huì)下降。用戶在一天內(nèi)故意切換多個(gè)視頻應(yīng)用程序的情況并不少見，例如Skypeat work、Zoom with business partners、朋友和親戚、Facebook與老同學(xué)、Instagram、WhatsApp等。

同樣值得注意的是，由于競爭帶來的威脅，所有這些巨頭目前都在追趕Zoom，這意味著他們的參考點(diǎn)是Zoom，這會(huì)變相使其成為視頻會(huì)議行業(yè)的默認(rèn)的黃金標(biāo)準(zhǔn)。有趣的一點(diǎn)，F(xiàn)acebook過去一直是Zoom的擁躉和支持者，甚至在Zoom 2013年還是一家私人公司的時(shí)候，就牽頭為Zoom進(jìn)行了一輪融資，當(dāng)時(shí)與Waze和其他投資者一起籌集了650萬美元。

但要想在未來三年內(nèi)（2024財(cái)年）以Zoom約1250億美元的市值維持過高的估值，Zoom必須讓自己走上一條增長之路。

Zoom派發(fā)股息可能性較小，下半年盈利增速或減慢

作為一家處于起步階段的超高速增長的科技公司，Zoom很可能不會(huì)向股東派發(fā)股息，所以現(xiàn)在買入并持有股票的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)被任何派息所抵消。鑒于此，Zoom為投資者提供價(jià)值的主要形式將是通過其EPS（ EarningPer Share即每股收益）的增長，以支持YTD（Year to Date即最近的一年)價(jià)值的五倍增長。

Zoom預(yù)計(jì)下半年的營收將"'僅比Q2略高'，表明季度環(huán)比增速下降"，因此筆者判斷其最大的一個(gè)季度環(huán)比增長可能已經(jīng)結(jié)束。Zoom的上半年凈利潤率為33.6%，但以Zoom對(duì)本財(cái)年的預(yù)測來看，由于下半年的減速，預(yù)計(jì)凈利潤率約為31%。

基于0.78美元的TTM（Trailing Twelve Months即最近十二個(gè)月市盈率）收益，Zoom高達(dá)約550倍的TTM市盈率相當(dāng)離譜，但使用Zoom本財(cái)年2.47美元的預(yù)測，其遠(yuǎn)期市盈率超過180倍，顯得“客觀”了不少。

按照這種遠(yuǎn)期收益的軌跡增長并非不合理，但難以持續(xù)。

假設(shè)Zoom能夠維持其>180倍的遠(yuǎn)期盈利倍數(shù)，按照遠(yuǎn)超超速增長和基本情況預(yù)測建立模型。預(yù)測的凈利率約31%，則凈收入約9.61億美元。在3億股流通股的情況下，這就意味著EPS為3.20美元，以目前的股價(jià)計(jì)算，Zoom的遠(yuǎn)期盈利倍數(shù)為135倍。因此，這意味著在22財(cái)年?duì)I收31億美元的模式下，Zoom的股價(jià)必須停滯在430-440美元的區(qū)間，才能以超過130倍的預(yù)估遠(yuǎn)期盈利進(jìn)行交易，這比27.8億美元的整體共識(shí)高出約15%。

到2024財(cái)年，Zoom預(yù)計(jì)將產(chǎn)生接近40億美元的收入流。同樣是按照31%的凈利潤率來計(jì)算，那么凈收入剛好超過12億美元，預(yù)計(jì)每股收益為4.13美元--這樣算來，2024財(cái)年的遠(yuǎn)期市盈率約為110倍，甚至不考慮盈利折扣。這仍然是相當(dāng)離譜的倍數(shù)--如果我們假設(shè)更標(biāo)準(zhǔn)的40倍倍數(shù)，Zoom的估值勉強(qiáng)為165美元，但由于 "增長 "的原因，更合理的85倍倍數(shù)仍然只能讓Zoom的估值約為350美元，遠(yuǎn)低于當(dāng)前的股價(jià)。

但這些估值還有一個(gè)問題，那就是恒定凈利潤率。Zoom無法在持續(xù)保持30%的凈利潤率的同時(shí)擴(kuò)大自身規(guī)模以滿足需求。在與財(cái)報(bào)幻燈片同時(shí)公布的準(zhǔn)備發(fā)言中，高管們說 "預(yù)計(jì)在今年余下的時(shí)間里，隨著我們的招聘和支出以及更大的業(yè)務(wù)規(guī)模，運(yùn)營利潤率將從第二季度的峰值下降。謹(jǐn)慎的判斷，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)季度利潤率將正常化至較低水平。"

所以，之前提到的那些假設(shè)，顯示Zoom仍然以超過100倍的遠(yuǎn)期收益交易，每股收益超過4美元，是沒有考慮到未來利潤率不可能保持在那里的事實(shí)。

21財(cái)年上半年的凈利潤率在33.6%左右，而2020財(cái)年上半年的凈利潤率在12.3%左右，差距明顯。如前所述，2020財(cái)年的預(yù)期凈利潤率約為31%，因此使用的區(qū)間將從12.3%到31.1%，21.7%為中點(diǎn)。

現(xiàn)在，假設(shè)Zoom的渦輪增壓式大范圍增長，由于服務(wù)的快速應(yīng)用和持續(xù)使用，可以將利潤率維持在較高的范圍內(nèi)，讓我們基于26.4%的凈利潤率，即上段的中點(diǎn)，重新評(píng)估。

22財(cái)年的凈收入，同樣使用31億美元的收入，將約8.18億美元，對(duì)應(yīng)的EPS為2.73美元。這使得Zoom的遠(yuǎn)期盈利倍數(shù)高于160倍，幾乎與現(xiàn)在的交易水平一致，只是因?yàn)镋PS增長微乎其微(與預(yù)測的2.47美元相比只有10.5%)。24財(cái)年凈收入將降至約10.5億美元，對(duì)應(yīng)的EPS為3.5美元（增長穩(wěn)健，但遠(yuǎn)期盈利倍數(shù)仍接近130倍）。

此外，2020年早些時(shí)候，Zoom已經(jīng)因?yàn)榘踩珕栴}受到了抨擊，最近還發(fā)生了大范圍的故障，這些仍然是未來的潛在問題。因此，除了從人員與技術(shù)上著手外，Zoom還做了一次取舍。選擇與 "亞馬遜Echo Show、Facebook的Portal和谷歌Nest Hub Max "跨平臺(tái)連接，不免會(huì)有潛在的減速。但是平臺(tái)間的連接性將成為客戶持續(xù)采用的驅(qū)動(dòng)力之一，也是收入的驅(qū)動(dòng)力，這將轉(zhuǎn)化為凈利潤率在上段的可持續(xù)性。

但筆者認(rèn)為，對(duì)Zoom來說，最重要的是流失率，而Zoom在擴(kuò)大成本以滿足需求時(shí)，可能會(huì)面臨維持凈利潤率的問題--這就導(dǎo)致了凈利潤率的較低區(qū)間。由于月度訂閱的客戶比例較高而導(dǎo)致的高流失率是可能的，尤其是月度訂閱的份額已經(jīng)轉(zhuǎn)向較小的業(yè)務(wù)規(guī)模。Zoom在電話會(huì)議中表示， "第二季度的整體流失率明顯高于歷史水平。而且由于員工人數(shù)在10人或以下的客戶在我們的營收中占比已增至36%，可以假設(shè)由于這種組合轉(zhuǎn)變而導(dǎo)致的流失率更高。"

小企業(yè)往往對(duì)成本更敏感，因此，為什么新增客戶的比例轉(zhuǎn)向小客戶而不是企業(yè)，會(huì)引起一些警惕。絕大部分客戶都會(huì)選擇按月支付，而不是按年支付。由于更高的收入比例來自于小客戶，流失率上升可能會(huì)由于缺乏遞延收入和年度義務(wù)以及利潤率而對(duì)收入造成壓力。

現(xiàn)在，假設(shè)流失率和小客戶占收入的比例上升到36%，會(huì)給利潤率帶來壓力，并迫使Zoom對(duì)正?；麧櫬实念A(yù)期下降到較低的區(qū)間，讓我們基于17%的凈利潤率，即較低區(qū)間的中點(diǎn)重新評(píng)估。

22財(cái)年的凈收入將只有5.27億美元，比預(yù)期的21財(cái)年凈收入大幅下降；但屆時(shí)凈利潤率不可能下降得那么快；但假設(shè)24財(cái)年的凈利潤率穩(wěn)步下降到17%，凈收入將達(dá)到約6.8億美元，仍低于目前的財(cái)年預(yù)測。這樣一來，EPS為2.26元，遠(yuǎn)期收益約為200倍，因?yàn)閺墓乐稻S持的角度來看，這種程度的凈利潤率減速是災(zāi)難性的。

即使假設(shè)120倍的倍數(shù)，也需要Zoom看到18.8億美元的凈收入，20%的利潤率意味著它需要90億美元的收入。30%的利潤率則需要60億美元。同樣，這對(duì)于Zoom來說，很可能不可能在三年時(shí)間內(nèi)將年收入翻三倍。

如果假設(shè)降到15%的年回報(bào)率，那么Zoom的價(jià)值將僅為2000億美元。90倍的盈利倍數(shù)相當(dāng)于約22.0億美元的凈收入，在30%的凈利率下，需要73億美元以上的收入。在這個(gè)時(shí)間跨度內(nèi)，很難證明如此高的營收增長，以及創(chuàng)造該水平收益所需的執(zhí)行力，因?yàn)?0%的凈利潤率即使不是不可能，也很難維持規(guī)模。

總的來說，Zoom可能是目前視頻會(huì)議領(lǐng)域最大的贏家。但繼續(xù)保持這些快速的增長速度并不太可能，因?yàn)楣咀约阂差A(yù)計(jì)進(jìn)入下半年后會(huì)出現(xiàn)季度間的減速。Zoom未來有長期的遠(yuǎn)程工作班次以及遠(yuǎn)程教育的催化劑，但由于客戶結(jié)構(gòu)的變化，逐漸偏向于月度訂閱的小客戶，面臨潛在的較高流失率的問題。

Zoom在幾乎沒有創(chuàng)造足夠的盈利來維持其極高的估值，即使在最好的情況下，24財(cái)年的目標(biāo)每股收益僅有約4.1美元，而在最壞的情況下，24財(cái)年的盈利比21財(cái)年的盈利低約8%。以目前的價(jià)格，Zoom的定價(jià)實(shí)際上是不可能增長的，而在接下來的財(cái)年中，凈利潤率的下降將是高估論調(diào)的重中之重。