投資概要

在公布第三季度業(yè)績(jī)后，eBay的股價(jià)在盤后交易中下跌了5%。

疫情引發(fā)的在線購(gòu)物的狂熱漸漸褪去，eBay第三季度GMV增長(zhǎng)減速。

eBay在其平臺(tái)上的活躍買家?guī)缀鯖](méi)有增長(zhǎng)，也沒(méi)有達(dá)到華爾街的預(yù)期。

eBay?（股票代碼：eBay）是一家“傳統(tǒng)”科技公司，曾經(jīng)也是硅谷最著名的科技公司之一，目前已經(jīng)出售了它的旗下的兩家公司，StubHub和Classifieds。前者已經(jīng)不在賬上了，第二家將于2021年第一季度關(guān)閉。eBay決定專注于其核心的業(yè)務(wù)。

eBay的這個(gè)突破性的決定在今年得到了很大的回報(bào)，因?yàn)樵谌蛞咔榈谋尘跋?，用戶驟增。各種類型的電子商務(wù)企業(yè)，從藝術(shù)品和工藝品網(wǎng)站Etsy （Etsy）到在線家具供應(yīng)商Wayfair（W），當(dāng)然還有亞馬遜（Amazon），都受益于實(shí)體競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的倒閉，以及消費(fèi)者在家使用互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)間增加，eBay也同樣是疫情的受益者。

但現(xiàn)在，隨著疫情勢(shì)頭的減弱（盡管目前的情況看不到盡頭，特別是隨著世界各國(guó)開(kāi)始重新實(shí)施隔離限制），一個(gè)關(guān)鍵性問(wèn)題就冒了出來(lái)——eBay這種受益于疫情驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)有多大的可持續(xù)性？

在公布了第三季度業(yè)績(jī)后，盡管受疫情的影響，eBay的股價(jià)還是有所上漲，但漲幅不及第二季度，eBay的股價(jià)在盤后交易中下跌了5%。

我們認(rèn)為，看漲和看跌eBay的兩大陣營(yíng)都有似是而非的理由?？炊嗟谋硎?，盡管eBay今年迄今已上漲了45%（當(dāng)然超過(guò)了同期標(biāo)普500指數(shù)持平的表現(xiàn)），eBay的股價(jià)仍處于非常溫和的14.9倍市盈率，而華爾街的普遍預(yù)期是每股3.58美元。目前美股很難找到一家科技公司，更不用說(shuō)一家在熱門的電子商務(wù)領(lǐng)域的公司，有著如此低的市盈率。

但在我們看來(lái)，eBay的價(jià)值受到了幾個(gè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)的破壞：

第一，eBay在電子商務(wù)領(lǐng)域的定位是什么？在eBay與亞馬遜的競(jìng)爭(zhēng)中，亞馬遜的直接購(gòu)買模式顯然贏得了消費(fèi)者的偏好，而不是eBay的拍賣模式購(gòu)買。而eBay與Etsy相比，Etsy在手工制品和工藝品領(lǐng)域開(kāi)辟了一個(gè)明確的細(xì)分市場(chǎng)，而eBay在哪些領(lǐng)域可以獨(dú)當(dāng)一面尚不清楚。

賣家的品味很差。很長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)，eBay一直因收費(fèi)過(guò)高而受到自己的賣家的攻擊，許多賣家已經(jīng)轉(zhuǎn)向了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的平臺(tái)。盡管Etsy等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已經(jīng)將自己的收費(fèi)結(jié)構(gòu)提高到接近eBay的水平，但eBay的聲譽(yù)已經(jīng)受到了損害。離開(kāi)的賣家還拿走了待售庫(kù)存，減少了eBay平臺(tái)上商品的種類，這也讓買家望而卻步，形成了一個(gè)惡性循環(huán)。

第二，eBay的杠桿。與許多其他科技公司不同，eBay的杠桿率相當(dāng)高。該公司最近的資產(chǎn)負(fù)債表上有43.2億美元現(xiàn)金和77.6億美元債務(wù)，以及34.4億美元的凈債務(wù)頭寸（而其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的資產(chǎn)負(fù)債表上都有凈現(xiàn)金余額）。目前，eBay有足夠的盈利能力償還這些債務(wù)，但eBay在市場(chǎng)上的地位能維持多久尚不清楚。

換句話說(shuō)，eBay較低的估值反映出，投資者在很大程度上認(rèn)為eBay的鼎盛時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)的收入/盈利潛力缺乏明顯的推動(dòng)因素，無(wú)法讓eBay的規(guī)模大幅提高。對(duì)eBay來(lái)說(shuō)，避免收縮本身就是一項(xiàng)成就。

在我們看來(lái)，eBay仍是一只有待觀望的股票。只有當(dāng)股價(jià)跌至極端水平(10倍市盈率，或36美元)，投資者才會(huì)再次涌向eBay。

eBay第三季數(shù)據(jù)

現(xiàn)在讓我們更詳細(xì)地回顧一下eBay的第三季度業(yè)績(jī)。

總體而言，eBay的業(yè)績(jī)略好于華爾街的預(yù)期。該公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)25%，至26.1億美元，略高于華爾街普遍預(yù)期的25.7億美元(同比增長(zhǎng)23%)。

在投資者最關(guān)注的最重要的指標(biāo)之一商品交易總額（GMV）方面，eBay在這方面的趨勢(shì)相當(dāng)復(fù)雜。有利的一面是，eBay仍在享受著疫情帶來(lái)的好處，其增長(zhǎng)率仍超過(guò)了疫情前的水平（當(dāng)時(shí)持平）。

來(lái)源：eBay第三季度財(cái)報(bào)

從上圖可以看出，在第三季度，eBay的總GMV同比增長(zhǎng)了21%。盡管仍高于eBay通常的增長(zhǎng)軌跡，但與第二季度29%的年增長(zhǎng)率相比，增速確實(shí)下降了8個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)的GMV下降了2個(gè)百分點(diǎn)，但更大的推動(dòng)因素是eBay的國(guó)際業(yè)務(wù)下降了12個(gè)百分點(diǎn)，該業(yè)務(wù)對(duì)eBay總營(yíng)收的貢獻(xiàn)率超過(guò)60%。

對(duì)我們來(lái)說(shuō)，可以從這些趨勢(shì)中解讀出幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：

1、eBay的當(dāng)前很大一部分來(lái)自買家尋求特定的與疫情相關(guān)的商品，如口罩。一旦疫情平息，這些特定的購(gòu)買行為將從eBay平臺(tái)消失。

2、eBay的國(guó)際商品交易總量大幅下降，增長(zhǎng)率減少了一半，這也預(yù)示著一旦疫情消退，美國(guó)將會(huì)發(fā)生什么。盡管歐洲的病例再次激增，但在第三季度的大部分時(shí)間里，歐洲和亞洲的大多數(shù)地區(qū)已經(jīng)恢復(fù)了正常的活動(dòng)模式。第三季度國(guó)際收入的減速表明，疫情帶來(lái)的好處在本質(zhì)上是暫時(shí)的。

同樣，eBay對(duì)活躍買家的數(shù)量也感到失望。第二季度，eBay新增800萬(wàn)凈買家，如下圖所示：

來(lái)源：eBay第三季度財(cái)報(bào)

然而，到第三季度時(shí)，與第二季度相比，eBay只增加了100萬(wàn)凈新買家——基本上回到了疫情前的趨勢(shì)。與此同時(shí)，華爾街原本希望有1.854億活躍買家，比eBay實(shí)際做到的多240萬(wàn)。

eBay第三季度收入增長(zhǎng)的另一部分也值得懷疑：轉(zhuǎn)換率升至9.4%，環(huán)比增長(zhǎng)40個(gè)基點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)60個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)然，轉(zhuǎn)換率可能會(huì)在一個(gè)季度內(nèi)發(fā)生變化，原因有很多，尤其是收入結(jié)構(gòu)。但這是另一種人為的、不可持續(xù)的推動(dòng)力，幫助eBay在第二季度的營(yíng)收超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。eBay已經(jīng)因?yàn)槭召M(fèi)而在賣家中陷入困境，通過(guò)提高收費(fèi)來(lái)推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的空間不大。

比較一下——在eBay上，賣家在銷售時(shí)支付的標(biāo)準(zhǔn)“最終價(jià)值費(fèi)”是10%。某些類別的價(jià)格更高（書籍、音樂(lè)和dvd為12%），而某些高價(jià)商品的價(jià)格更低（商用設(shè)備為2%；樂(lè)器3.5%）。相比之下，亞馬遜的收費(fèi)范圍更廣，一般從8-15%不等，而Etsy只收取市場(chǎng)上較低的5%。綜上所述，如果eBay想要保持它的賣家基礎(chǔ)，它推高費(fèi)用的空間可能非常有限。

展望第四季度，eBay預(yù)計(jì)營(yíng)收的年增長(zhǎng)率將在18-21%之間，這意味著與本季度相比，營(yíng)收增長(zhǎng)最多將下降7個(gè)百分點(diǎn)。GMV的增長(zhǎng)與營(yíng)收的增長(zhǎng)密切相關(guān)，這意味著GMV的增長(zhǎng)也將下降大致相同的幅度。

在我們看來(lái)，所有這些因素都是指標(biāo)，在享受了第二季度疫情帶來(lái)的最大好處后，eBay正處于“回歸正?！钡牡缆飞?。

總結(jié)

在投資科技股時(shí)，無(wú)需提醒投資者，我們必須更多地考慮未來(lái)而不是現(xiàn)在。

目前，eBay的收入和GMV增長(zhǎng)是健康的，甚至產(chǎn)生強(qiáng)勁的收益——但展望未來(lái)中期未來(lái)（1-2年），我們不認(rèn)為還有任何可行的催化劑，幫助eBay保持其市場(chǎng)份額與快速增長(zhǎng)，戰(zhàn)勝電子商務(wù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。隨著全球疫情的消退，eBay的前景不如過(guò)去那么樂(lè)觀，甚至變得黯淡。在這只股票跌到最低點(diǎn)之前，它不值得投資。

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