通貨膨脹恐慌和美聯(lián)儲的180度大轉(zhuǎn)彎導(dǎo)致了更猛烈的估值重置

近期美國勞工部公布了一項(xiàng)新數(shù)據(jù)，即美國CPI通脹率已經(jīng)達(dá)到了7%(創(chuàng)下了近40年來最大升幅)。隨著通脹率達(dá)到數(shù)十年來的高點(diǎn)，市場關(guān)于美聯(lián)儲將不得不實(shí)施量化緊縮，進(jìn)而刺破資產(chǎn)泡沫(包括但不限于股票、債券和房屋)的傳言也越來越多。

在經(jīng)歷了十多年的低利率環(huán)境后，我們發(fā)現(xiàn)金融市場已經(jīng)深深陷入了“一切都是泡沫”的狀態(tài)——這個(gè)觀點(diǎn)我們已經(jīng)在我們之前的文章中詳細(xì)討論過了?，F(xiàn)在，貨幣法則規(guī)定，利率大決戰(zhàn)將導(dǎo)致多種資產(chǎn)類別(股票、債券、住房等)的估值重置。因此，在利率將大幅走高的情況下，關(guān)于估值重置的說法是可信的，但是美國10年期國債收益率攀升至2.5% -3%以上(盡管通脹水平較高[7-10%])的可能性仍然很小。

盡管更廣泛的指數(shù)(特別是納斯達(dá)克100指數(shù))仍在接近歷史高點(diǎn)，但從下圖可以看出，情況完全不是這樣的，因?yàn)樵谝钥萍脊蔀橹鞯募{斯達(dá)克指數(shù)中，已經(jīng)有近三分之二的股票處于熊市(較52周高點(diǎn)下跌了逾20%)，有約40%的納斯達(dá)克100指數(shù)成份股較52周高點(diǎn)下跌了50%以上。因此，可以毫不客氣的說，現(xiàn)在的市場已經(jīng)血流成河。

雖然大多數(shù)人(成長型投資者)在這期間不得不眼睜睜的看著他們的投資組合價(jià)值從高點(diǎn)下跌了30-60%。但正如我們一再重申的那樣，波動性是成長型股的固有特征。這一切都會過去的，等這一切過去后，我們會比以往任何時(shí)候都更加強(qiáng)大。幾周前，我們分享了一些我們對2022年及以后展望的看法。我們當(dāng)時(shí)是這么說的：

隨著通脹達(dá)到幾十年來的高點(diǎn)，美聯(lián)儲發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)進(jìn)入了進(jìn)退兩難的境地。2020年初COVID-19爆發(fā)時(shí)，全球各國政府和央行都制定了寬松的財(cái)政和貨幣政策，向市場注入了前所未有的流動性。這些政策使金融市場快速實(shí)現(xiàn)了V型復(fù)蘇(并重振了經(jīng)濟(jì)增長)。盡管總需求大幅復(fù)蘇，但疫情造成的全球供應(yīng)鏈崩潰正導(dǎo)致商品和服務(wù)的供需失衡，從而導(dǎo)致了高通脹的發(fā)生。

美聯(lián)儲有兩個(gè)重要的使命，即，最大限度地促進(jìn)就業(yè)和保證物價(jià)穩(wěn)定。雖然在疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退后，失業(yè)率大幅下降，但現(xiàn)在仍未達(dá)到最大的就業(yè)率。而且瘋狂的通貨膨脹正在引起各國央行官員的恐慌，他們現(xiàn)在必須收緊貨幣政策，以確保價(jià)格穩(wěn)定。猛獸財(cái)經(jīng)認(rèn)為，通貨膨脹主是由供應(yīng)鏈問題導(dǎo)致的，由于奧米克戎在全球范圍內(nèi)的確診案例還在增多，而供應(yīng)鏈問題依然沒有顯示出緩解的跡象，封鎖的風(fēng)險(xiǎn)更是進(jìn)一步增加了2022年經(jīng)濟(jì)衰退的可能性，各國央行明年加息的可能性也非常低。隨著美國10年期國債收益率繼續(xù)徘徊在1.5%以下，債券市場似乎也不同意美聯(lián)儲的強(qiáng)硬立場。

即使利率回到2.5% -3%的區(qū)間，我們也仍將看到歷史上的低利率出現(xiàn)。在過去幾個(gè)月里，高倍數(shù)、無利可圖的成長型股票出現(xiàn)了大幅波動，并經(jīng)歷了劇烈的估值重置。然而，盈利的成長型股票卻在繼續(xù)走高。隨著股市在歷史高點(diǎn)徘徊，市場已經(jīng)非理性的拋售了一些高質(zhì)量的小盤股，為長期投資者創(chuàng)造了買入機(jī)會。

對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測往往是徒勞的，因?yàn)榧词鼓闶菍Φ?，市場的表現(xiàn)也可能與預(yù)期完全相反。因此，我們必須控制我們所能控制的，即，以低于其公允價(jià)值的價(jià)格買入偉大的公司，并長期持有。隨著高增長股票越來越多（業(yè)績強(qiáng)勁，但卻以極低的估值在進(jìn)行交易的企業(yè)），我們認(rèn)為對于尋求有優(yōu)異表現(xiàn)的長期投資者來說，此時(shí)正是投資這類股票的大好時(shí)機(jī)。

因?yàn)樵诿瞳F財(cái)經(jīng)公司，我們就長期投資于這些處于快速增長趨勢中的小盤股，不管經(jīng)濟(jì)因素如何，這些股票未來都有可能成為大贏家。

我們堅(jiān)信我們上面所說的每一句話，并且認(rèn)為我們根本不需要討論宏觀經(jīng)濟(jì)因素，因?yàn)樗麄兣c長期投資策略關(guān)系不大，但是鑒于有一些成長型投資者感到恐慌，所以，我們必須進(jìn)行這種討論，以避免大家陷入市場上普遍存在的極度看跌的悲觀情緒中，從而錯(cuò)過一些買入機(jī)會。

今天我們將在本文中探討為什么美聯(lián)儲會在貨幣政策上180度大轉(zhuǎn)彎，我們將解釋為什么這種立場更多的是裝腔作勢，而不是破壞性的量化緊縮(就像我們過去看到的那樣)。

美聯(lián)儲不再是股市的朋友了嗎？

美聯(lián)儲有兩個(gè)重要的使命，即，最大限度地促進(jìn)就業(yè)和保證物價(jià)穩(wěn)定。最新的數(shù)據(jù)顯示美國的失業(yè)率現(xiàn)在為3.9%左右，經(jīng)濟(jì)似乎已經(jīng)完全從COVID-19大流行引發(fā)的衰退中恢復(fù)過來了。然而，強(qiáng)于預(yù)期的總需求復(fù)蘇(加上前所未有的供應(yīng)鏈問題)又引發(fā)了可怕的通貨膨脹(40年來最高高的通脹率)。所以，美聯(lián)儲現(xiàn)在正在轉(zhuǎn)向鷹派。

雖然美聯(lián)儲在去年12月的FOMC會議上決定將利率維持在0-0.25%，但2022年加息三次的可能性正在增大。第一次加息可能會在3月份發(fā)生，屆時(shí)美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買計(jì)劃可能會逐步縮減。簡而言之，美聯(lián)儲可能會在未來幾個(gè)月實(shí)施量化緊縮政策，以抵御高通脹。

通脹和國債收益率的歷史圖表表明，美聯(lián)儲將提高利率以抵御通脹(并維持價(jià)格穩(wěn)定)。雖然這種相關(guān)性相當(dāng)松散，但從理論角度來看是有道理的。真實(shí)情況是，我們正在經(jīng)歷幾十年來最高的通脹率(約7%)，因此美聯(lián)儲提高利率只是時(shí)間問題。

然而，理解引起通脹的原因也是很重要的，因?yàn)檫@些因素將決定利率上升的速度和高度。盡管美聯(lián)儲在對通脹的評論中省略了“暫時(shí)的”一詞，但通脹壓力主要還是由于疫情大流行引起的供應(yīng)鏈問題造成的。隨著疫情緩解，供應(yīng)鏈問題也將在一定時(shí)間內(nèi)正常化，隨后，通脹也將緩解。

自第二次世界大戰(zhàn)以來，我們已經(jīng)經(jīng)歷了多次通貨膨脹，而今天的通脹與1946-1948年時(shí)期非常相似(被壓抑的需求和供應(yīng)鏈約束是引起通脹的主要因素)。

美聯(lián)儲對2022年通貨膨脹的預(yù)期約為2.6%左右(與當(dāng)前的通貨膨脹率相比大幅下降)，如果這是真的，那就不需要國債收益率大幅上升來匹配通貨膨脹率。但如果美聯(lián)儲錯(cuò)了，高通脹繼續(xù)存在，那該怎么辦?

在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的情況下，讓通脹率長期高于平均水平，這正是美聯(lián)儲和美國政府所希望的。雖然通脹傷害了普通人的利益，但全球政府和央行也將發(fā)現(xiàn)他們自己也會陷入一個(gè)惡性債務(wù)循環(huán)中，并且沒有回旋的余地。

截至2021年10月公布的數(shù)據(jù)顯示，美國現(xiàn)在的國債規(guī)模約為28萬億美元(在13個(gè)月里增長了4.7萬億美元)，說直接點(diǎn)就是，美國政府多年來一直在借更多的錢來償還之前的債務(wù)。如果利率現(xiàn)在大幅上升，美國政府最終可能會借更多的錢來償還債務(wù)，如果事態(tài)失控，那么可能會導(dǎo)致災(zāi)難性的債務(wù)違約。

作為最后貸款人，美聯(lián)儲在過去兩年中一直在購買各種資產(chǎn)以維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)。如果利率突然上升，或者我們再經(jīng)歷一次“金融危機(jī)”，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表可能會失衡，變成負(fù)債。雖然美聯(lián)儲可以印鈔票，但你得明白當(dāng)前事態(tài)的復(fù)雜性。

過快加息或縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模(通過出售債券)都可能很快導(dǎo)致另一場經(jīng)濟(jì)衰退，而這正是美聯(lián)儲希望不惜一切代價(jià)避免的。美聯(lián)儲主席鮑威爾曾在2018年試圖減少美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表，同時(shí)提高利率;然而，這一嘗試并不順利(當(dāng)時(shí)市場下跌超過20%)，他不得不再次轉(zhuǎn)向?qū)捤烧?。到目前為止，鮑威爾重申，他希望緩慢加息，而且只有在經(jīng)濟(jì)能夠承受的情況下才會加息。然而，他并沒有太多的選擇，因?yàn)槔实目焖偕仙龑?dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格(債券、住房、股票等)下跌，而這反過來又可能導(dǎo)致另一次經(jīng)濟(jì)衰退。

政府債務(wù)問題也不僅僅局限于美國。這是一個(gè)全球性的問題。因此，全球央行也可能保持寬松的貨幣政策。機(jī)動的空間也很小。

當(dāng)我們談?wù)?%-8%的國債收益率時(shí)，我們往往忘記了要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)需要進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)重置。在這種情況下，大多數(shù)資產(chǎn)價(jià)格將從當(dāng)前水平下跌70%-90%，并將出現(xiàn)“大蕭條”那樣規(guī)模的災(zāi)難性衰退。雖然這聽起來很可怕，但這是一個(gè)極不可能發(fā)生的事件，如果發(fā)生類似的事情，結(jié)果將是另一輪無限的量化寬松。

在我們看來，貨幣政策最有可能導(dǎo)致的結(jié)果是未來幾年緩慢加息，這意味著高通脹將持續(xù)更長時(shí)間。即使10年期國債收益率上升到3%，我們也可能看不到股票市場有任何明顯的重新評級（目前股票比債券便宜得多）。在高增長的股票領(lǐng)域，由于通脹恐慌，我們經(jīng)歷了巨大的波動，然而，隨著通脹消退，我們可能會看到其中許多股票(至少是高質(zhì)量的股票)快速復(fù)蘇。

在長期利率保持在3-4%范圍內(nèi)的情況下，成熟（債券型）業(yè)務(wù)的合理P/FCF倍數(shù)（每年約5-10%的銷售增長，強(qiáng)勁的自由現(xiàn)金流生成）應(yīng)為25-33倍。從這個(gè)角度來看，納斯達(dá)克100指數(shù)中的大多數(shù)股票（包括FAANG）仍然具有相當(dāng)?shù)膬r(jià)值。而快速增長的企業(yè)也應(yīng)該獲得更高的倍數(shù)，因此，我們可以預(yù)計(jì)Opendoor（OPEN）、Upstart（UPST）、Affirm（AFRM）、Roku（Roku）這樣的公司在2026年的交易價(jià)格將達(dá)到50倍/FCF，2031年的交易價(jià)格將達(dá)到35倍/FCF。當(dāng)然，基于個(gè)別企業(yè)的基本面，這些未來倍數(shù)還有一些細(xì)微差別。

在經(jīng)濟(jì)不確定時(shí)期，如持續(xù)的通貨膨脹時(shí)期，短期的市場表現(xiàn)可能不合理，并錯(cuò)誤定價(jià)資產(chǎn)。例如盡管Upstart的增長勢頭強(qiáng)勁，未來銷售軌跡也不錯(cuò)，但其遠(yuǎn)期市盈率約為20倍。然而，在更長的時(shí)間內(nèi)，貨幣法則才是決定資產(chǎn)定價(jià)的因素(無論經(jīng)濟(jì)因素如何)。因此，預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)事件可能是一個(gè)有趣的活動，討論這些想法可能聽起來像一個(gè)頭腦風(fēng)暴會議;但對于長期投資者來說，這完全是一種徒勞無益的做法。

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