斑馬消費 楊柘

盈利水平大幅波動之際，融資成本持續(xù)走高，中小房企石榴集團不得不硬著頭皮沖向港股。

不過，公司自我造血能力弱、土地儲備規(guī)模小，還有多少時間可以等？

盈利能力不穩(wěn)

中小房企奔赴港股的熱潮并未止步，北京房企石榴投資集團有限公司（下稱：石榴集團）也在近期加入到這條跑道。

招股書披露，上海梅山第一中學(xué)前地理教師、公司創(chuàng)始人、董事長崔巍持有石榴集團57.42%股權(quán)，公司執(zhí)行董事兼總裁桑春華持股41.58%。

石榴集團從事房地產(chǎn)行業(yè)時間并不長，公司2009年才在北京推出第一個住宅項目，迄今在全國擁有86個項目。據(jù)克而瑞排行榜，2020年，石榴集團以450.3億元的操盤金額，排名第69位。

公司收入主要來自于物業(yè)銷售，其收入占比在報告期內(nèi)最高達97.3%。

招股書披露，2018年至2020年，公司營業(yè)收入分別為99.37億元、80.31億元和122.65億元，年度溢利（歸母凈利潤）15.84億元、7.18億元和11.31億元，毛利率分別為34.1%、34.1%和22.9%。

斑馬消費注意到，伴隨公司全國性擴張，收入規(guī)模獲得增長，盈利水平卻在拖后腿。

尤其2020年，公司毛利率同比下降11.2個百分點。公司將原因歸咎于土地收購成本增加，導(dǎo)致整體銷售成本上漲。當(dāng)年，公司土地收購成本42.51億元，同比增長147.44%，所占銷售成本比例為47.1%，成為銷售成本中除建筑成本外，最大一筆開支。

隨著企業(yè)戰(zhàn)略布局變化，重點聚焦長三角地區(qū)市場，公司收入結(jié)構(gòu)也發(fā)生了顯著變化。2018年-2020年，京津冀區(qū)域收入從40.27億元降至23.52億元，所占公司收入比重從41.7%降至20.2%；長三角地區(qū)收入從0.25億元飆升至63.09億元，所占比重從0.3%增至54%。

上述同期，公司整體平均售價從1.98萬元/平方米降至1.20萬元/平方米。公司解釋主要有幾個因素影響，一是大灣區(qū)物業(yè)項目收入貢獻減少，前期已確認(rèn)平均售價極高，二是長三角若干城市交付物業(yè)大幅增加，且物業(yè)售價相對低于其他地區(qū)，以及公司開發(fā)所在城市及地區(qū)物業(yè)當(dāng)前市況及售價波動。

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融資成本高企

房地產(chǎn)行業(yè)要求資本密集程度高，石榴集團自我造血能力不足，只得靠大量借款為企業(yè)經(jīng)營提供資金支持。

2018年-2020年，公司借款總額（包括計息銀行、其他借款以及公司債券）分別為294.56億元、272.71億元和248.32億元，盡管借貸總額已持續(xù)縮減，但仍維持高位。

公司不得不付出巨額利息，2018年-2020年，公司貸款及借款支出的利息分別為24.90億元、28.94億元和23.86億元。利息資本化之后，分別為3.77億元、4.23億元和5.82億元。

上述3年，公司銀行借款、信托融資及公司債券加權(quán)平均實際利率分別為8.2%、8.9%和8.1%，均高于行業(yè)均值。

三道紅線披露以來，融資趨緊，獲得優(yōu)質(zhì)的融資渠道，已是石榴集團亟待解決的問題，這也是公司奔赴港股IPO的重要因素之一。

盡管公司在報告期內(nèi)通過出售子公司股權(quán)資產(chǎn)，以及投資首鋼股份債券和甘肅銀行股權(quán)貼補公司，終究是杯水車薪。

截至2020年末，公司債券須于一年內(nèi)償還金額為11.54億元、一年內(nèi)應(yīng)償還銀行借款余額為16.29億元、一年內(nèi)應(yīng)償還其他借款為27.37億元。截至2020年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物雖從上年33.98億元增至49.87億元，難覆蓋前述一年內(nèi)須還所有債務(wù)。

斑馬消費梳理發(fā)現(xiàn)，公司在融資中市場話語權(quán)較弱。其在今年3月31日簽訂的一筆數(shù)額8000萬元的銀行借款，年利率為9%。另外3份融資協(xié)議總額13.30億元，年利率在7.1%-11.5%之間。

信托融資已是公司依賴性渠道，截至今年3月，公司還有信托融資總額高達91.96億元未償還。

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拿地“技術(shù)性”失誤？

石榴集團的土地儲備規(guī)模并不大，截至2021年2月，公司土地儲備（建筑面積）為919.38萬平方米。其中，正在開發(fā)的建筑面積為638.83萬平方米，持作未來開發(fā)的建筑面積為85.88萬平方米，隨著最近兩年陸續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)，公司未來或?qū)⒚媾R無米下鍋的局面。

斑馬消費梳理公開報道發(fā)現(xiàn)，2009年至2013年，石榴集團在土地市場異?；钴S。2009年，公司拿下北京通州兩處地王地塊；2013年，公司以46億元擊敗九龍倉及和記黃埔等，成功將上海長寧新華路地王地塊攬入懷中，該地塊也是當(dāng)年上海成交總地產(chǎn)最高地塊。頻頻斬獲高價地塊，公司也被業(yè)內(nèi)外譽為“京滬地王”。

在此之后，石榴集團從一線城市轉(zhuǎn)向二、三、四線城市。在向低線城市市場滲透的過程中，連續(xù)出現(xiàn)“技術(shù)性”拿地失誤。

據(jù)招股書，2018年5月，公司在安徽亳州以4.165億元拿下蒙城北京院子項目土地；7月，在四川南充以5.658億元拿下南充紫宸府項目土地，均因土地高收購成本，售價低于預(yù)期，公司已將這兩個項目作出減值撥備。

2018年-2019年，公司確認(rèn)開發(fā)中物業(yè)減值虧損分別為6230萬元、1.10億元。其中，2019年減值虧損確認(rèn)自蒙城北京院子二期及南充紫宸府。

公司對鄭州市場的開拓更是屢屢受挫。2016年，公司為搶食鄭州城改地兇狠加價，受到當(dāng)?shù)亻_發(fā)商的集體抵制；3年后，公司出售鄭州土地拍賣資格證一次性虧損2740萬元，再次折戟。

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不合規(guī)事件頻發(fā)

正當(dāng)公司對資金重度焦慮之時，不合規(guī)事件時有發(fā)生，不僅成為網(wǎng)絡(luò)吐槽的焦點，也讓公司屢屢陷入被動局面。

據(jù)招股書披露，公司因預(yù)售所得款違規(guī)事件、違規(guī)施工、消防驗收備案前違規(guī)交房等事件，合計被罰款980萬元。此外，11個項目公司因刊登不當(dāng)及虛假廣告、對銷售物業(yè)的誤導(dǎo)性資料等，合計被罰款580萬元。

除了常識性錯誤頻頻發(fā)生，公司還因合同等糾紛不斷引發(fā)訴訟。

至今正在訴訟過程中的建筑合同糾紛，就有安徽宣城、廣東珠海兩起，還有一項代理合同糾紛仍在訴訟中。

另外，去年12月，因交付房屋庭園與展示單位所示的庭園墻壁不符，兩名揚州消費者將公司子公司揚州北湖（公司間接全資附屬企業(yè)）訴至當(dāng)?shù)胤ㄔ骸?/p>

2019年，住宅項目十里瀾山因地基侵蝕問題，公司向相關(guān)業(yè)主作出賠償約2940萬元（公司向承包商索賠1490萬元）。

招股書披露，2018年-2020年，公司分別向客戶賠償1921.17萬元、1629.10萬元和1752.80萬元，合計賠償5303.6萬元。