菲利普·費(fèi)雪:投資成長股的15條原則

世人言必稱巴菲特,也知道他有個(gè)老師叫格雷厄姆,但世人很少知道,巴菲特還有個(gè)老師,對他影響更加重要。
這么說吧,如果沒有這個(gè)老師,巴菲特頂多是個(gè)“炒股的”,但因?yàn)橛辛诉@個(gè)老師,才有了現(xiàn)在的巴菲特。

他就是成長股之父,菲利普·費(fèi)雪。

比起格雷厄姆的定量研究,費(fèi)雪的思想更加定性和藝術(shù),他教會了巴菲特、芒格如何培養(yǎng)對好公司的鑒賞力。在《怎樣選擇成長股》中,費(fèi)雪提出了15條原則,滿足得越多,公司越好。
1,未來幾年內(nèi),公司所在的行業(yè)是否有足夠成長潛力?
與國內(nèi)喜歡談“預(yù)期差”的投資方法不同,費(fèi)雪認(rèn)為,沒有一家公司能夠每年都保持增長,尤其是工業(yè)企業(yè),更是受到經(jīng)濟(jì)周期的影響。與其如此,不如目光放長遠(yuǎn)一些,往后看好幾年的增長(費(fèi)雪喜歡持股至少3年)。
寧德時(shí)代可能是一家未來好幾年都能保持高速增長的公司,所在的行業(yè)也有足夠的潛力。但不可否認(rèn),由于經(jīng)濟(jì)周期的存在,寧德時(shí)代有可能今年不如預(yù)期,明年恢復(fù)增長,豈止是寧德時(shí)代,任何公司的增長,都是上上下下、坑坑洼洼的。所以費(fèi)雪是反對國內(nèi)流行的“預(yù)期差”打法的,而是主張以好幾年為單位,看能否有足夠的成長性。
按國內(nèi)部分投資人的習(xí)慣,那就是3年能否翻1倍,而不是看明年能否比市場預(yù)期多1%。
因此,我們可以用這樣的方法來篩選股票:選擇過去3年,年?duì)I收增速均值>25%的公司。
今年?duì)I收1元,3年下來,年均增長25%之后,營收1.95元,四舍五入差不多就是翻倍。雖說過去不等于未來,但大多數(shù)公司所處的行業(yè)環(huán)境不會發(fā)生太大變化,增長的邏輯依然存在,太久遠(yuǎn)的不說,往后看3年,大概率維持住過去的水平,還是可以的。
高速成長的公司,有兩個(gè)原因,要么具備一個(gè),要么兼而有之:幸運(yùn)、能力。
幸運(yùn)的公司,剛好行業(yè)處于高景氣賽道上,比如前兩年的新能源,政策的推動一下子催生了龐大的市場,之前還很苦逼的光伏公司,一下子都懵了:幸福來得太突然。然而運(yùn)氣總會用完,真正能保持持續(xù)增長的,還是要有能力的公司。
而這個(gè)能力,指的就是管理層。
這幾年有太多因?yàn)楣芾韺拥哪芨?,而帶來增長的例子,比如華熙生物、山西汾酒、比亞迪。
2,為了持續(xù)增長,管理層是否在積極探索新模式、新產(chǎn)品、新技術(shù)、新工藝?
一家公司未來能否持續(xù)增長,就要看公司的組織能力,與行業(yè)周期、宏觀周期是否匹配。一家能做大的公司,一定是宏觀、行業(yè)、公司三者共振的,典型的例子就是復(fù)星集團(tuán),從地產(chǎn)到醫(yī)藥,再到鋼鐵、黃金,最后到“富足、健康、快樂”的家庭消費(fèi)集團(tuán),復(fù)星看似一直在變,卻沒有脫離宏觀、行業(yè)、企業(yè)三者的共振。

有一些比較保守和傳統(tǒng)的價(jià)值投資者非常排斥新業(yè)務(wù),因?yàn)楹芏唷岸吻€”最終被證明是一地雞毛,因此他們偏好白酒之類的不變的公司。但二次曲線本身沒有對錯(cuò),錯(cuò)的是管理層自不量力。
我看過一家做Cosplay服裝代工的公司,非要進(jìn)入文創(chuàng)行業(yè),要做中國的迪士尼,但服裝代工的核心能力是工業(yè)生產(chǎn)、成本控制、流程優(yōu)化,而文創(chuàng)行業(yè)的核心能力是創(chuàng)意、跳躍、靈感、設(shè)計(jì)。雖然這家公司做的是Cosplay服裝,但實(shí)際上和文創(chuàng)是不搭邊的。

而歐普康視向下游進(jìn)入視光中心,我認(rèn)為是可行的:新業(yè)務(wù)與老業(yè)務(wù)之間存在相關(guān)性,而且歐普康視此前已經(jīng)運(yùn)營過不少終端了,也不是第一次干這個(gè)事情。

景津裝備干了30年的壓濾機(jī),成為絕對龍頭,但壓濾機(jī)行業(yè)規(guī)模也就不到100億,公司雖然在壓濾機(jī)行業(yè)占山為王,也有不錯(cuò)的ROE,但能不能持續(xù)增長,卻是留給價(jià)值投資者的另一個(gè)問題。

美亞光電也在一個(gè)很小的市場(色選機(jī))占山為王,但美亞光電卻開辟第二曲線,進(jìn)入口腔掃描等新領(lǐng)域。投資者需要了解的是,美亞光電的管理層能力如何,他們能否成功開辟第二曲線。

價(jià)值投資者更應(yīng)該擁抱變化,而不是排斥變化,因?yàn)?strong>唯一不變的是變化。
3,研發(fā)投入和效率
研發(fā)要從定性和定量兩個(gè)方面去看。定量就是研發(fā)費(fèi)用率及絕對值的投入,定性則是研發(fā)的效率:投入產(chǎn)出比怎么樣?之前的研發(fā)成果怎么樣?團(tuán)隊(duì)構(gòu)成怎么樣?正在研發(fā)的產(chǎn)品,是重磅產(chǎn)品嗎?或者只是沒什么卵用的噱頭?
4,銷售能力
優(yōu)秀的生產(chǎn)、銷售、研發(fā)是成功的三大要素。公司的產(chǎn)品必須要有競爭力,當(dāng)然,也要有強(qiáng)大的推廣能力。在白酒龍頭中,洋河股份在銷售能力上的投入便是不遺余力的。
5,優(yōu)秀的盈利能力
國內(nèi)很喜歡投“預(yù)期差”,但費(fèi)雪的觀點(diǎn)相反:有一些利潤率低的公司,今年遇到好光景,可能利潤彈性也會更高(1%的利潤率提高到2%,那就是翻倍的EPS),但還是那句話,要看多年平均的數(shù)據(jù),而不是今年的邊際變化,因?yàn)橐坏┙衲杲?jīng)濟(jì)不景氣,這些低利潤率的公司下跌得更慘。
但是有一些公司是值得注意的,那就是他們利潤的邊際變化是長期的,而不是所謂的“預(yù)期差”或者一兩年的經(jīng)濟(jì)周期帶來的。比如山西汾酒的高端化戰(zhàn)略,使得產(chǎn)品的毛利率不斷提高。這種提高和周期無關(guān),也和所謂的“預(yù)期差”無關(guān),是汾酒基本面的長期改善。

有一種公司,利潤率不高,但值得投資,是他們?yōu)檎嬲袃r(jià)值的成長花費(fèi)研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用。他們今天的虧損是為了明天更有競爭力。但有些公司的花錢,則是不得已而為之的,這種必須回避:行業(yè)競爭激烈,產(chǎn)品內(nèi)卷,或者管理層為了增長而亂花錢。
總而言之,如果實(shí)在無法確定公司利潤率下降,到底是“戰(zhàn)略性虧損”還是亂花錢,那么買高利潤率的公司,總是比較穩(wěn)妥。
6,公司做了哪些改善或維持盈利能力的努力?
這里的話題,就是傳統(tǒng)的價(jià)值投資者最喜歡談?wù)摰?strong>護(hù)城河。管理層做了哪些努力改善盈利能力?比如山西汾酒的高端化,軟件公司的新套件或者訂閱方式的改變。
再差再差,管理層也要確保公司的盈利能力不受侵蝕,也就是確保護(hù)城河的存在。
關(guān)于傳統(tǒng)價(jià)值投資的護(hù)城河理論,詳見過去文章:
《企業(yè)護(hù)城河的分析框架(1):什么是假的護(hù)城河?》
《企業(yè)護(hù)城河的分析框架(2):細(xì)說三種護(hù)城河》
《企業(yè)護(hù)城河的分析框架(3):如何評估護(hù)城河》
7,勞資和人事關(guān)系如何?
如果員工感覺收到尊重,那么公司的生產(chǎn)率也比較高。很多公司老板依然有土皇帝的思維,筆者就見過一家公司,公然把“向上負(fù)責(zé)”作為企業(yè)文化貼在墻上(是向上負(fù)責(zé),不是向上管理),整個(gè)公司都是圍著領(lǐng)導(dǎo)轉(zhuǎn),公司的業(yè)績非常差,因?yàn)橐豁?xiàng)決策,老板覺得好,下面的人必須盡力證明這件事是真的好,于是全公司都在為老板的錯(cuò)誤買單。
如果有一家公司,下屬的工作就是為了證明老板是對的,這樣的公司還是遠(yuǎn)離為好。
8,高層管理者之間關(guān)系好嗎?
高管壓力很大,很容易起沖突,問題是起了沖突之后,大家是依然就事論事,互相信任,還是心存芥蒂?
有的家族企業(yè),“外人”很難獲得權(quán)力,處處掣肘,這樣的公司是做不大的。
9,公司的組織進(jìn)化能力怎么樣?
我之所以敢重倉騰訊,就是被其強(qiáng)大的組織進(jìn)化能力所震撼:當(dāng)騰訊還是一家小公司時(shí),實(shí)行的是簡單的金字塔結(jié)構(gòu);后來騰訊有了許多產(chǎn)品,便圍繞產(chǎn)品實(shí)行事業(yè)部制(BU);隨著產(chǎn)品越來越多,又有了事業(yè)群制(BG);隨著外部環(huán)境的變化,從PC互聯(lián)網(wǎng)到移動互聯(lián)網(wǎng),騰訊的BG也在不斷變化,有的BG已經(jīng)不存在,有的BG被并入新的BG,騰訊是一頭巨無霸,然而巨無霸依然表現(xiàn)出強(qiáng)大的靈活性。

我還看過另一家公司,部門就4個(gè)人,非得一個(gè)部門老總,一個(gè)部門副總,一個(gè)官管著一個(gè)員工。企業(yè)文化也不行,缺人的時(shí)候沒有人才儲備,這樣的公司就不能投。
10,是否注重成本控制和精細(xì)化管理?
費(fèi)雪的原話是“這家公司的成本分析和會計(jì)記錄做得如何?”然而我覺得這句話不適合A股上市公司的場景。A股的信息披露要求整體上是全面細(xì)致的,你要問他們會計(jì)記錄做得如何,那么答案是都很細(xì)致(因?yàn)檫@是監(jiān)管部門的要求),這個(gè)回答就沒意義了。
所以,我認(rèn)為這一條原則,可以理解為公司的財(cái)務(wù)報(bào)表是否表現(xiàn)出精細(xì)化管理的能力,比如成本結(jié)構(gòu)是否合理,期間費(fèi)用是否亂花錢,周轉(zhuǎn)率是否有效率等。
11,是否在業(yè)內(nèi)有獨(dú)到之處?
我對這一條的理解是,該公司是否有稀缺性。
傳統(tǒng)的價(jià)值投資者可能會認(rèn)為,這一條詢問的是公司是否有“獨(dú)特的競爭優(yōu)勢”,但這樣理解有失偏頗。對于傳統(tǒng)的價(jià)值投資而言,競爭優(yōu)勢意味著護(hù)城河,是一種守勢的概念。
然而對成長股而言,企業(yè)文化、組織、企業(yè)家,都可以視為“獨(dú)到之處”的來源,如果任正非不是做華為,而是去開餐館,我也愿意投。對于成長股來說,任正非是稀缺的企業(yè)家,但對于傳統(tǒng)價(jià)值投資者來說,企業(yè)家和管理能力不能視為護(hù)城河。
12,這家公司短期、長期的盈利展望是什么?
有的公司急功近利,而有的公司愿意為長期盈利而讓利。
比如有的公司會刻意為供應(yīng)商支付更高的價(jià)格,或者積極支付應(yīng)付賬款,原因并不在于供應(yīng)商更強(qiáng)勢,而是公司愿意打造一個(gè)共贏的合作關(guān)系。
13,公司是否愿意用合理的資本運(yùn)作手段,加速公司發(fā)展?
這一點(diǎn),也和傳統(tǒng)的價(jià)值投資理念不同,價(jià)值投資者一般喜歡內(nèi)生增長的企業(yè),一上來,先篩掉杠桿率太高的,以及大量增發(fā)股票的。然而對于成長股投資者來說,如果一家公司能借用資本運(yùn)作手段實(shí)現(xiàn)加速度,則未嘗不可。
你需要擔(dān)心的,就是資本運(yùn)作之后,對現(xiàn)有股東是否產(chǎn)生不利影響。
增發(fā)股份后會對現(xiàn)有的股東利益形成稀釋,從而降低每股凈資產(chǎn),問題是,如果公司的盈利能力足夠強(qiáng),能夠在未來創(chuàng)造更多利潤,那么股價(jià)遲早會上升并彌補(bǔ)增發(fā)帶來的不利影響。
ROE的重要性就在這里體現(xiàn)出來了,如果一家公司有強(qiáng)大的盈利能力,那么通過增發(fā)擴(kuò)大凈資產(chǎn)后,它能夠很快將這些錢利用起來,轉(zhuǎn)化為盈利;ROE低的公司,利用凈資產(chǎn)的能力弱,增發(fā)擴(kuò)股之后,凈資產(chǎn)雖然增加了,但不能轉(zhuǎn)化為盈利,股東的權(quán)益白白被稀釋了。
14,管理層是否不管好事壞事都坦誠相待?
有的公司在投資者交流會上,只報(bào)喜不報(bào)憂,業(yè)績好時(shí)唾沫橫飛,業(yè)績差時(shí)三緘其口,這樣的管理層并不誠實(shí)。
15,管理層是否誠信正值?
由于人性是自私的,管理層的道德風(fēng)險(xiǎn),幾乎是投資者最頭疼的問題。有的管理層會給自己支付極高的薪水,比如我就見過一家房地產(chǎn)公司老板,公司市值7個(gè)多億而已,老板薪水2000多萬,私欲膨脹得過于明顯。有的老板會讓上市公司高價(jià)購買自己名下的資產(chǎn),變相輸送利益。
費(fèi)雪認(rèn)為,前面的14項(xiàng)是加分項(xiàng),滿足得越多,自然越好,然而最后這一項(xiàng),是一票否決項(xiàng),無論前面條件有多好,這一項(xiàng)不成立,則這家公司應(yīng)直接否決。
本次已經(jīng)是我二刷《怎樣選擇成長股》了,過去的讀書筆記詳見:
