世人言必稱巴菲特，也知道他有個(gè)老師叫格雷厄姆，但世人很少知道，巴菲特還有個(gè)老師，對他影響更加重要。

這么說吧，如果沒有這個(gè)老師，巴菲特頂多是個(gè)“炒股的”，但因?yàn)橛辛诉@個(gè)老師，才有了現(xiàn)在的巴菲特。

他就是成長股之父，菲利普·費(fèi)雪。

比起格雷厄姆的定量研究，費(fèi)雪的思想更加定性和藝術(shù)，他教會了巴菲特、芒格如何培養(yǎng)對好公司的鑒賞力。在《怎樣選擇成長股》中，費(fèi)雪提出了15條原則，滿足得越多，公司越好。

1，未來幾年內(nèi)，公司所在的行業(yè)是否有足夠成長潛力？

與國內(nèi)喜歡談“預(yù)期差”的投資方法不同，費(fèi)雪認(rèn)為，沒有一家公司能夠每年都保持增長，尤其是工業(yè)企業(yè)，更是受到經(jīng)濟(jì)周期的影響。與其如此，不如目光放長遠(yuǎn)一些，往后看好幾年的增長（費(fèi)雪喜歡持股至少3年）。

寧德時(shí)代可能是一家未來好幾年都能保持高速增長的公司，所在的行業(yè)也有足夠的潛力。但不可否認(rèn)，由于經(jīng)濟(jì)周期的存在，寧德時(shí)代有可能今年不如預(yù)期，明年恢復(fù)增長，豈止是寧德時(shí)代，任何公司的增長，都是上上下下、坑坑洼洼的。所以費(fèi)雪是反對國內(nèi)流行的“預(yù)期差”打法的，而是主張以好幾年為單位，看能否有足夠的成長性。

按國內(nèi)部分投資人的習(xí)慣，那就是3年能否翻1倍，而不是看明年能否比市場預(yù)期多1%。

因此，我們可以用這樣的方法來篩選股票：選擇過去3年，年?duì)I收增速均值＞25%的公司。

今年?duì)I收1元，3年下來，年均增長25%之后，營收1.95元，四舍五入差不多就是翻倍。雖說過去不等于未來，但大多數(shù)公司所處的行業(yè)環(huán)境不會發(fā)生太大變化，增長的邏輯依然存在，太久遠(yuǎn)的不說，往后看3年，大概率維持住過去的水平，還是可以的。

高速成長的公司，有兩個(gè)原因，要么具備一個(gè)，要么兼而有之：幸運(yùn)、能力。

幸運(yùn)的公司，剛好行業(yè)處于高景氣賽道上，比如前兩年的新能源，政策的推動一下子催生了龐大的市場，之前還很苦逼的光伏公司，一下子都懵了：幸福來得太突然。然而運(yùn)氣總會用完，真正能保持持續(xù)增長的，還是要有能力的公司。

而這個(gè)能力，指的就是管理層。

這幾年有太多因?yàn)楣芾韺拥哪芨?，而帶來增長的例子，比如華熙生物、山西汾酒、比亞迪。

2，為了持續(xù)增長，管理層是否在積極探索新模式、新產(chǎn)品、新技術(shù)、新工藝？

一家公司未來能否持續(xù)增長，就要看公司的組織能力，與行業(yè)周期、宏觀周期是否匹配。一家能做大的公司，一定是宏觀、行業(yè)、公司三者共振的，典型的例子就是復(fù)星集團(tuán)，從地產(chǎn)到醫(yī)藥，再到鋼鐵、黃金，最后到“富足、健康、快樂”的家庭消費(fèi)集團(tuán)，復(fù)星看似一直在變，卻沒有脫離宏觀、行業(yè)、企業(yè)三者的共振。

有一些比較保守和傳統(tǒng)的價(jià)值投資者非常排斥新業(yè)務(wù)，因?yàn)楹芏唷岸吻€”最終被證明是一地雞毛，因此他們偏好白酒之類的不變的公司。但二次曲線本身沒有對錯(cuò)，錯(cuò)的是管理層自不量力。

我看過一家做Cosplay服裝代工的公司，非要進(jìn)入文創(chuàng)行業(yè)，要做中國的迪士尼，但服裝代工的核心能力是工業(yè)生產(chǎn)、成本控制、流程優(yōu)化，而文創(chuàng)行業(yè)的核心能力是創(chuàng)意、跳躍、靈感、設(shè)計(jì)。雖然這家公司做的是Cosplay服裝，但實(shí)際上和文創(chuàng)是不搭邊的。

而歐普康視向下游進(jìn)入視光中心，我認(rèn)為是可行的：新業(yè)務(wù)與老業(yè)務(wù)之間存在相關(guān)性，而且歐普康視此前已經(jīng)運(yùn)營過不少終端了，也不是第一次干這個(gè)事情。

景津裝備干了30年的壓濾機(jī)，成為絕對龍頭，但壓濾機(jī)行業(yè)規(guī)模也就不到100億，公司雖然在壓濾機(jī)行業(yè)占山為王，也有不錯(cuò)的ROE，但能不能持續(xù)增長，卻是留給價(jià)值投資者的另一個(gè)問題。

美亞光電也在一個(gè)很小的市場（色選機(jī)）占山為王，但美亞光電卻開辟第二曲線，進(jìn)入口腔掃描等新領(lǐng)域。投資者需要了解的是，美亞光電的管理層能力如何，他們能否成功開辟第二曲線。

價(jià)值投資者更應(yīng)該擁抱變化，而不是排斥變化，因?yàn)?strong>唯一不變的是變化。

3，研發(fā)投入和效率

研發(fā)要從定性和定量兩個(gè)方面去看。定量就是研發(fā)費(fèi)用率及絕對值的投入，定性則是研發(fā)的效率：投入產(chǎn)出比怎么樣？之前的研發(fā)成果怎么樣？團(tuán)隊(duì)構(gòu)成怎么樣？正在研發(fā)的產(chǎn)品，是重磅產(chǎn)品嗎？或者只是沒什么卵用的噱頭？

4，銷售能力

優(yōu)秀的生產(chǎn)、銷售、研發(fā)是成功的三大要素。公司的產(chǎn)品必須要有競爭力，當(dāng)然，也要有強(qiáng)大的推廣能力。在白酒龍頭中，洋河股份在銷售能力上的投入便是不遺余力的。

5，優(yōu)秀的盈利能力

國內(nèi)很喜歡投“預(yù)期差”，但費(fèi)雪的觀點(diǎn)相反：有一些利潤率低的公司，今年遇到好光景，可能利潤彈性也會更高（1%的利潤率提高到2%，那就是翻倍的EPS），但還是那句話，要看多年平均的數(shù)據(jù)，而不是今年的邊際變化，因?yàn)橐坏┙衲杲?jīng)濟(jì)不景氣，這些低利潤率的公司下跌得更慘。

但是有一些公司是值得注意的，那就是他們利潤的邊際變化是長期的，而不是所謂的“預(yù)期差”或者一兩年的經(jīng)濟(jì)周期帶來的。比如山西汾酒的高端化戰(zhàn)略，使得產(chǎn)品的毛利率不斷提高。這種提高和周期無關(guān)，也和所謂的“預(yù)期差”無關(guān)，是汾酒基本面的長期改善。

有一種公司，利潤率不高，但值得投資，是他們?yōu)檎嬲袃r(jià)值的成長花費(fèi)研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用。他們今天的虧損是為了明天更有競爭力。但有些公司的花錢，則是不得已而為之的，這種必須回避：行業(yè)競爭激烈，產(chǎn)品內(nèi)卷，或者管理層為了增長而亂花錢。

總而言之，如果實(shí)在無法確定公司利潤率下降，到底是“戰(zhàn)略性虧損”還是亂花錢，那么買高利潤率的公司，總是比較穩(wěn)妥。

6，公司做了哪些改善或維持盈利能力的努力？

這里的話題，就是傳統(tǒng)的價(jià)值投資者最喜歡談?wù)摰?strong>護(hù)城河。管理層做了哪些努力改善盈利能力？比如山西汾酒的高端化，軟件公司的新套件或者訂閱方式的改變。

再差再差，管理層也要確保公司的盈利能力不受侵蝕，也就是確保護(hù)城河的存在。

關(guān)于傳統(tǒng)價(jià)值投資的護(hù)城河理論，詳見過去文章：

《企業(yè)護(hù)城河的分析框架（1）：什么是假的護(hù)城河？》

《企業(yè)護(hù)城河的分析框架（2）：細(xì)說三種護(hù)城河》

《企業(yè)護(hù)城河的分析框架（3）：如何評估護(hù)城河》

7，勞資和人事關(guān)系如何？

如果員工感覺收到尊重，那么公司的生產(chǎn)率也比較高。很多公司老板依然有土皇帝的思維，筆者就見過一家公司，公然把“向上負(fù)責(zé)”作為企業(yè)文化貼在墻上（是向上負(fù)責(zé)，不是向上管理），整個(gè)公司都是圍著領(lǐng)導(dǎo)轉(zhuǎn)，公司的業(yè)績非常差，因?yàn)橐豁?xiàng)決策，老板覺得好，下面的人必須盡力證明這件事是真的好，于是全公司都在為老板的錯(cuò)誤買單。

如果有一家公司，下屬的工作就是為了證明老板是對的，這樣的公司還是遠(yuǎn)離為好。

8，高層管理者之間關(guān)系好嗎？

高管壓力很大，很容易起沖突，問題是起了沖突之后，大家是依然就事論事，互相信任，還是心存芥蒂？

有的家族企業(yè)，“外人”很難獲得權(quán)力，處處掣肘，這樣的公司是做不大的。

9，公司的組織進(jìn)化能力怎么樣？

我之所以敢重倉騰訊，就是被其強(qiáng)大的組織進(jìn)化能力所震撼：當(dāng)騰訊還是一家小公司時(shí)，實(shí)行的是簡單的金字塔結(jié)構(gòu)；后來騰訊有了許多產(chǎn)品，便圍繞產(chǎn)品實(shí)行事業(yè)部制（BU）；隨著產(chǎn)品越來越多，又有了事業(yè)群制（BG）；隨著外部環(huán)境的變化，從PC互聯(lián)網(wǎng)到移動互聯(lián)網(wǎng)，騰訊的BG也在不斷變化，有的BG已經(jīng)不存在，有的BG被并入新的BG，騰訊是一頭巨無霸，然而巨無霸依然表現(xiàn)出強(qiáng)大的靈活性。

我還看過另一家公司，部門就4個(gè)人，非得一個(gè)部門老總，一個(gè)部門副總，一個(gè)官管著一個(gè)員工。企業(yè)文化也不行，缺人的時(shí)候沒有人才儲備，這樣的公司就不能投。

10，是否注重成本控制和精細(xì)化管理？

費(fèi)雪的原話是“這家公司的成本分析和會計(jì)記錄做得如何？”然而我覺得這句話不適合A股上市公司的場景。A股的信息披露要求整體上是全面細(xì)致的，你要問他們會計(jì)記錄做得如何，那么答案是都很細(xì)致（因?yàn)檫@是監(jiān)管部門的要求），這個(gè)回答就沒意義了。

所以，我認(rèn)為這一條原則，可以理解為公司的財(cái)務(wù)報(bào)表是否表現(xiàn)出精細(xì)化管理的能力，比如成本結(jié)構(gòu)是否合理，期間費(fèi)用是否亂花錢，周轉(zhuǎn)率是否有效率等。

11，是否在業(yè)內(nèi)有獨(dú)到之處？

我對這一條的理解是，該公司是否有稀缺性。

傳統(tǒng)的價(jià)值投資者可能會認(rèn)為，這一條詢問的是公司是否有“獨(dú)特的競爭優(yōu)勢”，但這樣理解有失偏頗。對于傳統(tǒng)的價(jià)值投資而言，競爭優(yōu)勢意味著護(hù)城河，是一種守勢的概念。

然而對成長股而言，企業(yè)文化、組織、企業(yè)家，都可以視為“獨(dú)到之處”的來源，如果任正非不是做華為，而是去開餐館，我也愿意投。對于成長股來說，任正非是稀缺的企業(yè)家，但對于傳統(tǒng)價(jià)值投資者來說，企業(yè)家和管理能力不能視為護(hù)城河。

12，這家公司短期、長期的盈利展望是什么？

有的公司急功近利，而有的公司愿意為長期盈利而讓利。

比如有的公司會刻意為供應(yīng)商支付更高的價(jià)格，或者積極支付應(yīng)付賬款，原因并不在于供應(yīng)商更強(qiáng)勢，而是公司愿意打造一個(gè)共贏的合作關(guān)系。

13，公司是否愿意用合理的資本運(yùn)作手段，加速公司發(fā)展？

這一點(diǎn)，也和傳統(tǒng)的價(jià)值投資理念不同，價(jià)值投資者一般喜歡內(nèi)生增長的企業(yè)，一上來，先篩掉杠桿率太高的，以及大量增發(fā)股票的。然而對于成長股投資者來說，如果一家公司能借用資本運(yùn)作手段實(shí)現(xiàn)加速度，則未嘗不可。

你需要擔(dān)心的，就是資本運(yùn)作之后，對現(xiàn)有股東是否產(chǎn)生不利影響。

增發(fā)股份后會對現(xiàn)有的股東利益形成稀釋，從而降低每股凈資產(chǎn)，問題是，如果公司的盈利能力足夠強(qiáng)，能夠在未來創(chuàng)造更多利潤，那么股價(jià)遲早會上升并彌補(bǔ)增發(fā)帶來的不利影響。

ROE的重要性就在這里體現(xiàn)出來了，如果一家公司有強(qiáng)大的盈利能力，那么通過增發(fā)擴(kuò)大凈資產(chǎn)后，它能夠很快將這些錢利用起來，轉(zhuǎn)化為盈利；ROE低的公司，利用凈資產(chǎn)的能力弱，增發(fā)擴(kuò)股之后，凈資產(chǎn)雖然增加了，但不能轉(zhuǎn)化為盈利，股東的權(quán)益白白被稀釋了。

14，管理層是否不管好事壞事都坦誠相待？

有的公司在投資者交流會上，只報(bào)喜不報(bào)憂，業(yè)績好時(shí)唾沫橫飛，業(yè)績差時(shí)三緘其口，這樣的管理層并不誠實(shí)。

15，管理層是否誠信正值？

由于人性是自私的，管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，幾乎是投資者最頭疼的問題。有的管理層會給自己支付極高的薪水，比如我就見過一家房地產(chǎn)公司老板，公司市值7個(gè)多億而已，老板薪水2000多萬，私欲膨脹得過于明顯。有的老板會讓上市公司高價(jià)購買自己名下的資產(chǎn)，變相輸送利益。

費(fèi)雪認(rèn)為，前面的14項(xiàng)是加分項(xiàng)，滿足得越多，自然越好，然而最后這一項(xiàng)，是一票否決項(xiàng)，無論前面條件有多好，這一項(xiàng)不成立，則這家公司應(yīng)直接否決。

本次已經(jīng)是我二刷《怎樣選擇成長股》了，過去的讀書筆記詳見：