隨著ESG理念的發(fā)展，主要機構(gòu)投資者在決策和作市場分析時，越來越多考慮到ESG因素，因此將ESG影響力納入財務(wù)分析對企業(yè)估值具有重要意義。ESG要求管理層在治理公司時要布局長遠，盡可能把自身商業(yè)行為對環(huán)境、社會造成的影響降到最小，以促進整個社會的可持續(xù)發(fā)展?，F(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)是實現(xiàn)股東財富的最大化，ESG沒有把目光聚焦在短期股東財富上，而是追求更為長遠的長期股東財富的利益相關(guān)者的利益最大化，因此ESG因素對評估企業(yè)價值具有重要意義。

一、估值方法選取

????依據(jù)資產(chǎn)評估準(zhǔn)則的規(guī)定，企業(yè)價值評估可以采用收益法、市場法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法三種方法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債的基礎(chǔ)上確定評估對象價值，從企業(yè)購建角度反映了企業(yè)價值，但資產(chǎn)基礎(chǔ)法適用于初創(chuàng)期和衰退期的企業(yè)，對于成長期和成熟期的企業(yè)價值一定程度上會被低估，可能與ESG理念相互違背。而運用市場法到企業(yè)估值的前提是在資本市場中存在可比公司，但部分企業(yè)難以找到ESG表現(xiàn)相似的目標(biāo)公司，也就無法確定價值乘數(shù)，所以在ESG估值中可以運用收益法，在能找到可比公司的情況下把市場法作為輔助指標(biāo)，對收益法計算的企業(yè)價值進行修正。

二、未來預(yù)期現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的估計

????收益法是通過將企業(yè)未來預(yù)期的現(xiàn)金流折算為現(xiàn)值，估計企業(yè)價值的一種方法，即通過估算企業(yè)未來預(yù)期現(xiàn)金流和采用適宜的折現(xiàn)率，將預(yù)期現(xiàn)金流折算成現(xiàn)時價值，得到企業(yè)價值。在現(xiàn)金流的計算時，需要考慮企業(yè)環(huán)境、社會和治理三個層面對企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的影響。

（一）ESG表現(xiàn)對未來預(yù)期現(xiàn)金流的影響

1、環(huán)境保護對預(yù)期現(xiàn)金流的影響路徑

????環(huán)境保護要求企業(yè)在最大限度地考慮自然環(huán)境的承載力的前提下盡可能地追求股東利益，即企業(yè)需要平衡盈利、發(fā)展和環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)之間的關(guān)系?；诖?，企業(yè)將會采取一系列的方法和手段來縮小或避免自身經(jīng)營行為對自然環(huán)境造成實質(zhì)性損害，而根據(jù)公式“自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤-稅款+折舊和攤銷-營運資本變動-資本支出”，企業(yè)考慮環(huán)境因素而開展的活動可能對未來自由現(xiàn)金流量的預(yù)測造成一定的影響。

2、社會責(zé)任對預(yù)期現(xiàn)金流的影響路徑

????社會責(zé)任要求企業(yè)以有益于社會的方式組織和管理活動，在追求自身利益的同時，需要保持對其他利益相關(guān)者的關(guān)注，如員工、供應(yīng)商、客戶和其他社會參與者等，承擔(dān)對他們應(yīng)盡的責(zé)任并維護他們的利益。根據(jù)公式“自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤-稅款+折舊和攤銷-營運資本變動-資本支出”，企業(yè)為履行社會責(zé)任開展的活動可能對未來自由現(xiàn)金流量的預(yù)測造成一定的影響。

3、公司治理對預(yù)期現(xiàn)金流的影響路徑

????公司治理要求企業(yè)為了最大化企業(yè)的經(jīng)濟和社會利益，在運營和管理過程中充分考慮所有利益相關(guān)者的需求，并形成的平衡所有者和經(jīng)營者關(guān)系的制度安排。根據(jù)公式“自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤-稅款+折舊和攤銷-營運資本變動-資本支出”，企業(yè)的治理活動可能對未來自由現(xiàn)金流量的預(yù)測造成一定的影響。

4、估值應(yīng)考慮滯后效應(yīng)帶來的影響

????在預(yù)測現(xiàn)金流時，評估人員應(yīng)將第一階段的預(yù)測時間適當(dāng)延長。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法通常采用兩階段模型，?第一階段是高速增長期，一般在5～7年；第二階段是永續(xù)期，假設(shè)公司將會持續(xù)經(jīng)營，將兩階段的折現(xiàn)值加總，得出企業(yè)的估值。著眼于短期，企業(yè)對環(huán)境領(lǐng)域、社會責(zé)任的履行以及公司治理等方面的大力投資會增加企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營成本，加重企業(yè)經(jīng)營負擔(dān)。而對 ESG 領(lǐng)域的投資是一個長期回報過程，對當(dāng)期經(jīng)濟的影響并不顯著，甚至?xí)巩?dāng)期財務(wù)績效呈現(xiàn)負增長。根據(jù)陳靜的研究（2019），前兩期 ESG 投入與當(dāng)期財務(wù)績效之間的關(guān)系不顯著，當(dāng)期 ESG 投入與當(dāng)期財務(wù)績效呈顯著正相關(guān)，所以要將第一階段預(yù)測時間適當(dāng)延長，拉長至7～9年?？紤]到隨著預(yù)測的自由現(xiàn)金流量時間拉長，金額不準(zhǔn)確的風(fēng)險隨之上升，因此需要對最后兩年自由現(xiàn)金流量進行分情況討論，運用概率論的方法來盡可能減少誤差，比如建立“樂觀-中性-悲觀”假設(shè)來預(yù)測企業(yè)自有現(xiàn)金流量，從而對公司估值產(chǎn)生一個更加全面的認識。

（二）折現(xiàn)率的計算

1、良好的ESG表現(xiàn)可以通過降低風(fēng)險來影響折現(xiàn)率

????在收益法中，一般采取加權(quán)平均資本成本（WAAC）模型來計算企業(yè)價值的資本成本,用WAAC來反映投資者的預(yù)期收益，根據(jù)風(fēng)險收益相稱原則，較高的風(fēng)險往往伴隨著較高的收益，所以一定程度上WAAC能夠代表企業(yè)所面臨的風(fēng)險水平。從定性角度來看，擁有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)風(fēng)險系統(tǒng)較低，導(dǎo)致其可以獲得更低的資本成本，從而產(chǎn)生更高的估值。

2、良好的ESG表現(xiàn)可以通過改變資本結(jié)構(gòu)來影響折現(xiàn)率

????考慮到企業(yè)環(huán)境信用評級等企業(yè)“綠色征信”的影響，商業(yè)銀行對ESG表現(xiàn)差的公司差異化對待，比如降低貸款額度、增加貸款利率或者直接拒絕貸款請求，而對于ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)，在綠色金融政策的指引下，商業(yè)銀行可以通過降低貸款利率的方式給予一定的激勵。企業(yè)受到環(huán)境處罰越多，環(huán)境表現(xiàn)越差，企業(yè)單位負債的利息支出水平就越高，這可能導(dǎo)致ESG表現(xiàn)較差的公司更依賴進行股權(quán)融資而非使用財務(wù)杠桿，ESG表現(xiàn)好的公司可能更依賴進行債權(quán)融資而非發(fā)行股票。綜上，ESG表現(xiàn)不同的公司在資本結(jié)構(gòu)上可能有所差異。根據(jù)WACC=(E/V）×Re+（D/V）×Rd×(1-Tc)，E/V = 股本占融資總額的百分比，D/V = 債務(wù)占融資總額的百分比，WAAC的數(shù)值會受到資本結(jié)構(gòu)的影響。所以在評估企業(yè)價值時，需要考慮ESG表現(xiàn)對被評估單位的資本結(jié)構(gòu)的影響。

3、評估人員應(yīng)避免重復(fù)考慮以免價值扭曲

????如果評估人員在預(yù)測企業(yè)現(xiàn)金流量時，已經(jīng)把ESG風(fēng)險考慮在內(nèi)，那么計算資本成本時就需要避免重復(fù)，對已經(jīng)反映在企業(yè)價值的相關(guān)因素可以不予考慮。對于無法在自由現(xiàn)金流量中予以量化的指標(biāo)，應(yīng)當(dāng)在資本成本上予以反映。

三、估值過程合理性的考量

（一）估值體系的ESG指標(biāo)選取

????評估人員必須在一定的時間完成對企業(yè)的價值評估，而現(xiàn)有ESG指標(biāo)體系種類較多，部分指標(biāo)相近，所以評估人員在估值前需融合部分體系的指標(biāo)，以涵蓋各類別重要的ESG指標(biāo)。

????除此以外，在管理層討論方面，評估人員可以邀請管理層等專業(yè)人士參與研討會來確定ESG指標(biāo)的選取。由于評估人員和企業(yè)高管之間存在信息的不對稱性，相比其他人員，高管在被評估單位的經(jīng)營狀況以及環(huán)境上更具有發(fā)言權(quán)，所以評估過程中有必要邀請高管一起對風(fēng)險進行研究和討論，通過比較和投票等方式來確定相應(yīng)ESG指標(biāo)的選取，尤其是與被評估單位面臨的重大風(fēng)險有關(guān)的指標(biāo)。

????但是討論團隊不僅限于管理層，還應(yīng)當(dāng)包括跨職能各類專家，以避免群體太過單一出現(xiàn)群體思維偏誤。管理層可能對應(yīng)對風(fēng)險的控制措施過于自信，以致未考慮更嚴重的ESG問題。可能過度依賴以前的歷史數(shù)據(jù)來評估ESG相關(guān)風(fēng)險，過分重視數(shù)字證據(jù)而忽視了不易量化的 ESG 相關(guān)影響和依賴關(guān)系，或者只考慮短期風(fēng)險，難以有效捕捉較漫長的ESG 相關(guān)風(fēng)險，這都會使ESG指標(biāo)的選取缺失獨立性，多元化的討論小組能減少出現(xiàn)上列情形的可能性。

????但由于高管通常來自不同領(lǐng)域，意味著許多情況下，參與討論的部分高管不太熟悉 ESG 相關(guān)風(fēng)險，因此對其重要性的認識可能會在投票過程中打折扣。評估人員也應(yīng)結(jié)合企業(yè)具體情況，而非單一聽從管理層的意見，如果評估人員和高管針對特定風(fēng)險的做法上產(chǎn)生差異，評估人員可以不采取高管的做法，但不得以此為由把高管排斥在項目組討論之外。在討論過程中，評估人員可以適當(dāng)?shù)貙⒅笜?biāo)進行增加、減少或合并，但針對指標(biāo)考慮的維度應(yīng)當(dāng)盡可能全面。

（二）估值應(yīng)考慮管理層面對ESG風(fēng)險將要采取的應(yīng)對措施

????管理層可能選擇的風(fēng)險應(yīng)對措施包括接受、避免、追求、減少或分擔(dān)風(fēng)險，而不同的選擇將會對估值造成不同的影響。例如，對于極端天氣導(dǎo)致特定的原材料供應(yīng)中斷這一風(fēng)險，管理層可以采取“使供應(yīng)商基礎(chǔ)多樣化，并與關(guān)鍵或戰(zhàn)略供應(yīng)商合作，制訂業(yè)務(wù)連續(xù)性計劃”的方法來減少風(fēng)險，也可以積極尋找特定原材料的替代品或放棄該產(chǎn)品的生產(chǎn)轉(zhuǎn)向投產(chǎn)新型產(chǎn)品從源頭上來避免風(fēng)險，亦或是其他方案可行性較低，管理層只能被迫接受風(fēng)險。此外，實體適應(yīng)和應(yīng)對風(fēng)險的能力、實體遭遇風(fēng)險后恢復(fù)彈性的能力、風(fēng)險影響實體的速度和時間都是討論的重點。尤其ESG相關(guān)風(fēng)險出現(xiàn)新的情況、風(fēng)險等級較高或者首次評估的時候要引起特別關(guān)注，實體不能因缺乏信息或工具而忽略這些風(fēng)險。對于這些風(fēng)險，評估人員可以使用德爾菲法來識別風(fēng)險和評估單個風(fēng)險的預(yù)期影響和可能性以及對一組風(fēng)險進行優(yōu)先排序。

（三）估值應(yīng)考慮非財務(wù)信息計量問題

1、如何量化非財務(wù)信息

????非財務(wù)信息會間接影響企業(yè)的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量，可能不滿足會計的“貨幣計量”假設(shè)，導(dǎo)致評估人員考慮與ESG相關(guān)的非財務(wù)信息對企業(yè)估值的影響時，困難重重。而在國際內(nèi)部審計師協(xié)會發(fā)布了由美國反虛假財務(wù)報告委員會下屬的發(fā)起人委員會和世界可持續(xù)發(fā)展工商理事會合作制定的《企業(yè)風(fēng)險管理框架用于解決環(huán)境、社會和治理相關(guān)風(fēng)險的指南》一文提出了風(fēng)險評估的度量方法，這為評估人員量化與ESG有關(guān)的非財務(wù)信息提供了參考。有些實體喜歡將風(fēng)險量化，甚至貨幣化，以便對不同風(fēng)險進行比較并確定優(yōu)先級。在有些情況特別是無法量化的情況下，定性評估也可以獲取在效果上同等的作用。實體可以利用大數(shù)據(jù)和人工智能的工具進行量化，也可以選擇開發(fā)或利用新的工具。比如通過《自然資本協(xié)議工具包》和《社會和人力資本協(xié)議工具包》可以支持部分ESG信息的量化。

2、量化參考來源

當(dāng)前，ESG數(shù)據(jù)的獲取上存在缺失不足的弊端，而國際內(nèi)部審計師協(xié)會發(fā)布了《企業(yè)風(fēng)險管理框架用于解決環(huán)境、社會和治理相關(guān)風(fēng)險的指南》一文提出ESG 相關(guān)風(fēng)險評估的數(shù)據(jù)來源示例，可以進一步幫助實體識別獲取ESG數(shù)據(jù)的渠道。

在量化ESG指標(biāo)時，工作小組需要考慮指標(biāo)的性質(zhì)，包括可靠性、可比性、及時性、重要性、復(fù)雜性等，例如企業(yè)經(jīng)過鑒證的報告或者相關(guān)政府部門在官方網(wǎng)站披露的信息往往比較可靠。但第三方機構(gòu)披露的信息需要對其進行交叉檢驗，以保證信息的可靠性，即完成數(shù)據(jù)的清洗之后才能被運用于ESG信息的量化工作。如果數(shù)據(jù)來源于未經(jīng)保證的企業(yè)內(nèi)部信息，評估人員還需要進一步考慮信息的準(zhǔn)確性和完整性。此外，投資者評估標(biāo)的企業(yè)實力時，往往會與其他實體的公司價值進行比較，因此工作小組需要選擇適當(dāng)?shù)牧炕椒▉硖岣呓?jīng)濟實體與自己歷史時期以及其他企業(yè)的內(nèi)在價值之間的可比程度。

四、將ESG納入企業(yè)估值的機遇與挑戰(zhàn)

（一）機遇

隨著ESG理念的認可度提升,ESG發(fā)展正方興未艾。估值中考慮ESG因素在識別實體內(nèi)在價值、應(yīng)對潛在風(fēng)險以及披露ESG信息上具有重要意義，將ESG納入企業(yè)估值，正是順應(yīng)時代大勢所趨。

1、有助于幫助投資者識別企業(yè)真正價值

傳統(tǒng)報表因未能納入ESG影響力，易導(dǎo)致評價偏頗。而將ESG信息納入企業(yè)估值，有助于投資者識別企業(yè)的真實價值，做出更合理的經(jīng)濟決策。因此ESG信息已經(jīng)成為必不可少的參照指標(biāo)，幫助投資者篩選出有實力應(yīng)對如黑天鵝事件等不可預(yù)見風(fēng)險的企業(yè)。

2、有助于幫助企業(yè)進行風(fēng)險管理

新興趨勢帶來的復(fù)雜性不斷增加，要求實體對風(fēng)險具有更強的適應(yīng)能力和彈性。根據(jù)《全球風(fēng)險報告》顯示，2018 年前五大風(fēng)險中有四項是環(huán)境或社會風(fēng)險，所以將 ESG 元素嵌入企業(yè)估值中，可以幫助管理層認識到企業(yè)存在的ESG風(fēng)險，提前應(yīng)對有關(guān)風(fēng)險，大大降低重大負面事件出現(xiàn)概率，將其對實體的影響降到最低。

3、有助于加強企業(yè)ESG信息披露

如果評估人員將ESG信息納入企業(yè)估值，需要借助《可持續(xù)發(fā)展報告》、《企業(yè)社會責(zé)任白皮書》等信息對ESG指標(biāo)進行定量或者定性的分析。為了提升企業(yè)價值，企業(yè)會自主進行ESG信息的收集及披露，從而有利于ESG披露的指引。

（二）挑戰(zhàn)

ESG理念已經(jīng)成為國際市場主流理念之一，對含ESG因素的估值理論研究和實踐也在不斷深入，但ESG理念在估值的應(yīng)用上還面臨眾多挑戰(zhàn)。

1、技術(shù)和時間的限制導(dǎo)致ESG指標(biāo)的量化困難

工作小組面臨的挑戰(zhàn)之一是ESG指標(biāo)的量化問題。評估人員可以通過利用實體或同行的歷史數(shù)據(jù)來評估ESG指標(biāo)對收入、成本或利潤的潛在影響，并運用ERM 工具（如統(tǒng)計回歸和蒙特卡羅模擬、利用大數(shù)據(jù)和人工智能的工具）來量化ESG指標(biāo)。而如何在有限的時間內(nèi)完成對企業(yè)的ESG指標(biāo)選取以及量化工作對評估人員都是極大的挑戰(zhàn)。

2、數(shù)據(jù)不統(tǒng)一導(dǎo)致計量基礎(chǔ)難以成立

量化ESG指標(biāo)意味需要收集并清理各類數(shù)據(jù)，而ESG要素的報告存在于各種不同要求的框架體系和披露標(biāo)準(zhǔn)，信息來源復(fù)雜分散。雖然在財務(wù)信息披露上，已經(jīng)發(fā)展出一般公認的會計原則、國際財務(wù)報告準(zhǔn)則等普遍標(biāo)準(zhǔn)，但相同高度的標(biāo)準(zhǔn)一直未出現(xiàn)于非財務(wù)信息，評價指標(biāo)始終缺乏統(tǒng)一。而統(tǒng)一的ESG報告披露體系有助于積累更多統(tǒng)一制式的、可供機器學(xué)習(xí)的大數(shù)據(jù)，從而為ESG估值理論體系的完善和最佳實踐的形成提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

?3、ESG納入估值應(yīng)防范“漂綠”風(fēng)險

評估人員完成ESG指標(biāo)的量化，計算出企業(yè)價值后，并不意味著價值評估的結(jié)束，評估人員還應(yīng)當(dāng)對企業(yè)價值進行復(fù)核。因為ESG指標(biāo)納入估值理念是一把雙刃劍，雖然能激勵企業(yè)為提升市值而增強自身ESG的表現(xiàn)，但同時也會帶來一定的負面影響，可能會導(dǎo)致企業(yè)故意進行漂綠等行為來做高企業(yè)價值，表面上對ESG有利，實際上是反其道而行。比如工廠在化學(xué)生產(chǎn)中最終得到的能源雖然清潔，但用到的原料和中間產(chǎn)品卻十分危險，會造成環(huán)境污染；超市捐贈食品給貧困山區(qū)，但食品已經(jīng)超過保質(zhì)期，造成社會責(zé)任的缺失；公司制度規(guī)定實體將會為員工繳納五險一金來幫助員工抵御未來風(fēng)險，但相關(guān)負責(zé)人卻挪用資金用于金融高風(fēng)險投資，造成公司治理的缺失。

五、將ESG納入企業(yè)估值的相關(guān)建議

（一）企業(yè)角度

隨著企業(yè)估值方式發(fā)生改變，企業(yè)可以建立專門ESG的部門，引進ESG估值研究人員，提升其在ESG估值領(lǐng)域的技能。企業(yè)需要積極配合工作小組開展研討會，以確定重要的ESG指標(biāo)的選取。企業(yè)應(yīng)向評估人員提供必要的ESG信息，包括允許評估人員接觸社會責(zé)任報告等相關(guān)信息以及不受限制地接觸其認為必要內(nèi)控部門人員、風(fēng)險管理部門人員和其他相關(guān)人員，為建立ESG估值理論體系提供數(shù)據(jù)支撐。企業(yè)要遵守ESG評估準(zhǔn)則以及ESG納入估值體系的指引文件的規(guī)定，積極配合有關(guān)部門的工作。

（二）政策層面??

未來監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)逐步建立一個可比的ESG估值體系，針對ESG納入估值體系出臺專門的通知或指引文件，激勵并指引企業(yè)通過提升自身ESG表現(xiàn)來提升內(nèi)在價值，加速我國ESG估值的制度建設(shè)。同時對ESG估值理念大力宣傳，鼓勵投資者在進行資產(chǎn)組合和投資決策時特別關(guān)注企業(yè)的社會責(zé)任、環(huán)境表現(xiàn)等ESG信息，充分發(fā)揮市場機制作用。

（三）標(biāo)準(zhǔn)制定

目前，在市場端缺乏適用的ESG估值理論體系，因此建議會計協(xié)會等財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)制定機構(gòu)出臺ESG估值指標(biāo)體系，為企業(yè)ESG估值提供指引。估值理論體系可以從建立的ESG披露標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)，結(jié)合各國ESG所處的階段，形成科學(xué)創(chuàng)新的ESG估值方法和計量模型，開創(chuàng)投資企業(yè)管理層以及社會公眾一致認可的ESG評估準(zhǔn)則。

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作者：

施懿宸?

中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院副院長、講座教授，長三角綠色價值投資研究院院長

趙龍圖?

長三角綠色價值投資研究院科研助理

朱一木?

中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院助理研究員，長三角綠色價值投資研究院助理研究員