全文總結：

• 價值投資的歷史可以追溯到本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham）和戴維.多德（David Dodd）在1934年所作的《證券分析》。?

• Graham和Dodd（1934）提出為了獲得對證券內(nèi)在價值的完整理解，不應該過度依賴于簡單的基本面指標。為此，他們建議價值投資者應該采用三步流程：1. 價值投資者應確定價格與內(nèi)在價值之間的差異；2. 證券的內(nèi)在價值取決于其未來的盈利能力；3. 未來的盈利能力應在仔細分析定量和定性因子的基礎上確定。

• 但許多價值投資戰(zhàn)略依賴于一些基本面指標與價格的比率而并沒有運用綜合性方法來明確公司的內(nèi)在價值。

• 基于簡單基本面與價格比率的投資策略未必能識別出被低估的股票，而是識別那些在會計測算數(shù)據(jù)上暫時扭曲的公司。

• 盈利或者質(zhì)量因子可以用來提高價值投資收益，是符合基于風險溢價的有效市場假說。?

• 價值投資不僅僅適用于股票。

• 價值可以通過多種方式來衡量，以多個變量綜合衡量為最佳。

• 價值投資并非意味著只能集中持股。

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價值投資發(fā)展簡史

價值投資的歷史可以追溯到本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham）和戴維.多德（David Dodd）在1934年所作的《證券分析》，這也是關于價值投資主題的經(jīng)典之作。在這本書中，Graham和Dodd提出應該購買那些價格相對于其內(nèi)在價值大打折扣的股票。與此同時，他們也謹慎地避免采用公式化的方法來確定內(nèi)在價值。關于使用賬面市值比（book-to-market ratio）來進行投資的方法，他們在書中寫道：

“一段時間以來，（普通股）內(nèi)在價值被認為與其“賬面價值”大致相同，即它等于在合理定價情況下的企業(yè)凈資產(chǎn)。這種內(nèi)在價值的觀點是非常絕對的，然而事實證明這一觀點幾乎毫無價值，因為“平均收益”和“平均市場價格”都沒有表現(xiàn)出任何受“賬面價值”所支配的傾向”。

同時，關于使用收益來確定投資策略的方法，他們說道，“我們必須發(fā)出強烈警告，反對在確定投資價值時過于專注這一因子”。并且，他們認為“這些所謂的“每股收益”，不僅具有極高波動性，并且在很大程度上也受到隨機決策和人為操縱的影響”。

相反，Graham和Dodd（1934）提出為了獲得對證券內(nèi)在價值的完整理解，不應該過度依賴于這些簡單的基本面指標。為此，他們建議價值投資者應該采用如下三步流程：

1.?價值投資者應確定價格與內(nèi)在價值之間的差異；

2.?證券的內(nèi)在價值取決于其未來的盈利能力；

3.?未來的盈利能力應在仔細分析定量和定性因子的基礎上確定。

Graham和Dodd（1934）將他們的方法概述為“較好的數(shù)理統(tǒng)計基礎是必要的，但這絕不是分析師做出有利決策的充分條件”。

Graham和Dodd提出的這種價值投資的綜合方法在此后50年里都尤為盛行。在20世紀80年代，依賴價格乘數(shù)的投資方法逐漸開始復興。這種變化的催化劑是計算機的引入及相關金融數(shù)據(jù)庫的開發(fā)，尤其是證券價格研究中心（CRSP）數(shù)據(jù)庫。

CRSP于1960在美國芝加哥大學建立，目的是發(fā)展第一個綜合股票市場數(shù)據(jù)庫。在早期階段，學術界對CRSP數(shù)據(jù)庫的研究結果大致與市場有效理論相符，但是在20世紀80年代，出現(xiàn)了大量所謂的“市場異象”。其中，突出的案例包括股票的未來收益與當前股票市值，杠桿率、賬面市值比和市盈率之間具有顯著相關性。

20世紀90年代，“價值投資”這一概念逐漸開始被描述為：基本面指標與市場價格的簡單比率所做出的機械化投資策略。1994年Lakonishok等人的研究是一個學術分水嶺，研究的開篇指出，“多年來，學者和投資專業(yè)人士一直認為價值策略優(yōu)于市場表現(xiàn)（Graham和Dodd，1934；Dreman，1977）。這些價值策略建議購買那些相對于收益、股息、歷史價格、賬面資產(chǎn)或其他價值衡量指標而言，市場價格較低的股票?！?/span>

正如前文所述，Graham和Dodd實際上并沒有提倡僅僅依賴簡單比率來購買股票，并且他們認為應該避免純統(tǒng)計方法的價值投資。盡管如此，這種標簽依然延續(xù)下去，許多學者開始將價值投資與基于比率的投資劃上等號。例如，F(xiàn)ama和French（1998）將具有較高賬面市值比（book-to-market ratios）的股票成為“價值股”。同時，業(yè)界對于“價值”認知的發(fā)展歷程與學術界歷程相似。直到20世紀90年代，這一術語才被普遍用作與Graham和Dodd（1934）觀點一致的投資策略，即確定市場價格與內(nèi)在價值的差異。運用綜合方法來確定證券內(nèi)在價值的投資者也被稱作價值投資者。

關于價值投資的分水嶺事件發(fā)生在1987年，當時Russell Investments（羅素投資集團）提出了風格指數(shù)。這些指數(shù)最初被稱為“價格驅動指數(shù)”和“盈利增長指數(shù)”，旨在衡量特定市場領域的投資經(jīng)理表現(xiàn)情況。Haughton和Christopherson（2009）在決定如何構建羅素價格驅動指數(shù)時考慮了許多估值比率和基本面變量，最終決定只使用賬面市值比（book-to-market ratios）。羅素價格驅動指數(shù)隨后更名為羅素1000價值指數(shù)，并將增長變量納入到組成中。在此后的幾年里，其他指數(shù)提供商使用各種基礎會計指標與價格之比的組合開發(fā)了自己的“價值”指數(shù)，如下所示：

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這些價值指數(shù)最開始被那些使用傳統(tǒng)價值投資方法的投資經(jīng)理視為基準。但很快，主要依賴這些比率的量化投資基金也開始采用“價值”這一概念。一個較早的例子是Dimensional Fund Advisors（DFA）的美國高市值價值基金投資組合。該基金起始于1993年，其投資策略描述為——“這個投資組合通過投資于DFA信托投資公司的美國大盤價值股系列，以期獲得與高賬面市值比相關的超額收益。后者投資于市值約為5億美元及以上且賬面市值比在上市公司中排前30%的公司，并以市值進行加權?！比缃瘢@類產(chǎn)品無處不在，名字帶有“價值”二字的兩個規(guī)模最大的投資基金是440億美元的先鋒價值指數(shù)基金以及310億美元的BlackRock iShares Russell 1000 Value ETF。先鋒價值指數(shù)基金追蹤CRSP美國大盤股價值指數(shù)的表現(xiàn)，基金簡介上包含“這些股票可能被投資者暫時低估”的陳述聲明。BlackRock iShares Russell 1000 Value ETF追蹤其同名指數(shù)，而該基金的情況說明書也指出，投資那些被市場低估的公司。

簡而言之，在實踐領域的價值投資正在倒退回Graham和Dodd之前的時代，許多價值投資戰(zhàn)略依賴于一些基本面指標與價格的比率而并沒有運用綜合性方法來明確公司的內(nèi)在價值。

傳統(tǒng)價值投資的市場表現(xiàn)如何？

盡管目前公式化的價值投資策略已經(jīng)廣泛運用，但并沒有突出證據(jù)足以證明公式化價值投資具有較好的市場表現(xiàn)。Loughran（1997）在研究了賬面市值比的投資表現(xiàn)后首次提出這一觀點，“在所有公司中規(guī)模最大的五分之一，賬面市值比對1963－1995期間的橫截面收益率并不具備顯著的解釋能力。因此，對于投資經(jīng)理來說，賬面市值比在市場投資中的重要性并不如學術文獻中所載明的那么重要”。同樣，近期的研究還表明，自賬面市值比以及其他的傳統(tǒng)價值投資策略在美國首次提出以來，其市場表現(xiàn)變得越來越弱（Asness等，2015；McLean和Pontiff， 2016；Fama 和French，2017）。并且，傳統(tǒng)價值策略的超額收益常常集中在具有較強賣空限制的小型高增長股票中（Nagel，2005；Beneish、Lee和Nichols，2015）。

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總而言之，至少就美國股票而言，沒有令人信服的證據(jù)支持這樣的說法，即投資于具有較高賬面市值比率的股票策略提供了良好的市場表現(xiàn)。

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迄今為止，只考慮了基于規(guī)模和賬面市值比的公式化投資策略。使用其他估值比率(如盈利與價格比率)的公式化策略表現(xiàn)如何？需要注意的是，一旦開始考慮任何可能的多個基礎指標的組合，數(shù)據(jù)透視偏差就成為一個問題?？紤]到這一點，評估公式化價值投資不同策略表現(xiàn)的一種便捷方法是考慮主要指數(shù)提供商提供的指數(shù)“價值版本”的表現(xiàn)。下表總結了截至2015年底各個時期四個價值指數(shù)相對其廣泛基礎指數(shù)的收益表現(xiàn)。盡管指數(shù)使用了各種不同的基礎指標和加權方案，但結果非常一致。

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可以看出，價值指數(shù)的收益與其風險程度類似的廣泛指數(shù)收益非常相似，且收益往往略低。因此，價值指數(shù)具有與其相似的夏普比率。同樣，沒有令人信服的證據(jù)支持基于比率的價值投資有穩(wěn)健的市場表現(xiàn)。

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如果基于基本面指標與價格的比率進行投資不能識別出定價過低的證券，那這類傳統(tǒng)“價值策略”真正識別的是什么呢？使用基本面指標與價格的比率進行價值投資背后的理論很簡單。分子中的基礎指標反映了證券的內(nèi)在價值，分母中的價格告訴我們購買證券必須支付多少錢。因此，高比率確定了相對“便宜”的證券。如果價格恢復到內(nèi)在價值，前者應該上漲，導致證券獲得超額收益。那么，這套理論在實踐中是如何失敗的呢？

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首先考慮為什么相對較高的基本面指標與價格比率可以恢復到均值的兩個原因：

1. 價格可能會上漲，這就是基于比率投資者在推薦使用這些方式作為價值投資時的想法。

2.?基本面指標可能會降低，這就是Graham和Dodd（1934，第20頁）在他們提出 “會計掩蓋技巧能被有能力的分析師檢測出來”時所考慮的一點。在這種情況下，證券從來沒有真的很便宜。相反，其他投資者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)基本面指標暫時被夸大并相應地進行定價。但同時，較高的比率維持在一個高水平也是有可能的。

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最后，根據(jù)《Facts?about?formulaic?value?investing》研究表明：基于簡單基本面與價格比率的投資策略未必能識別出被低估的股票，而是識別那些在會計測算數(shù)據(jù)上暫時扭曲的公司。而經(jīng)驗老練的投資者會預見到這些會計扭曲并相應地設定價格。

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關于價值投資的部分事實

事實1：盈利或者質(zhì)量因子可以用來提高價值投資收益，是符合基于風險溢價的有效市場假說?

有效市場假說（efficient markets hypothesis，EMH）指出，所有的信息都應該納入價格，這樣任何收益的可預測性都必須是關于風險溢價。EMH 沒有規(guī)定所有的公司都應該有相同的價格或相同的價格倍數(shù)，比如 B/P。

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事實上，利用盈利能力來提升價值策略與有效或低效的市場觀相一致。通過確定哪些公司具有低（高）B/P，因為它們的利潤更多（更少）而不是更少（更多）風險，盈利能力有助于從有效市場的角度來識別風險最高（最高預期收益）的資產(chǎn)。從低效的市場情況來看，盈利能力有助于找到最低價的資產(chǎn)，考慮到價格應該隨質(zhì)量而變化。簡單地說，在任何一種假設下，并非所有的公司都應該擁有相同的 B/P，而諸如盈利能力等措施有助于消除 B/P 的變化，這種變化伴隨著質(zhì)量的變化而不是預期的收益。?

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Graham and Dodd 實際上提倡使用盈利能力和其他質(zhì)量變量來“清理”價值。也就是說，他們比 Buffett 更有系統(tǒng)性（至少 Graham 是），他們不是“純粹”的價值投資者。來自《聰明的投資者》中安全選擇的主要標準（1973 修訂）：

（1）足夠的規(guī)模；

（2）足夠強的財務狀況；

（3）至少在過去的 20 年中持續(xù)分紅；

（4）在過去的 10 年中沒有盈余赤字；

（5）至少持續(xù) 10 年實現(xiàn)每股收益的三分之一增長；

（6）股票價格不超過凈資產(chǎn)的 1.5倍 價值；

（7）價格不超過過去三年平均收益的 15 倍。

只有最后兩個將被認為是大多數(shù)的估值度量。其余的屬于識別成長、高質(zhì)量公司的范疇。事實上，上面列出的安全選擇標準與 Peter Lynch 的“合理價格增長”（或“GARP”）概念非常一致。

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這一想法再次表明，所有股票不一定以相同的估值比率出售，這是一種純粹的價值投資策略。純粹價值投資忽略了這一真理，事實上，盡管不合邏輯的隱含觀點認為，所有估值都應該以同樣的價格出售，但事實證明，它是一種投資工具。一個非常好的策略可以在一點噪音中幸存下來。然而，人們可以通過認識到估值比率不需要完全相同的處理來做得更好。使用盈利質(zhì)量或盈利能力的衡量標準，可以識別出能對投資組合產(chǎn)生更大作用的廉價且盈利的公司。?

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因此，價值和成長策略理論上不是不相容的，但是數(shù)據(jù)是怎么說的呢？下圖展示了價值（HML），動量（UMD），盈利能力（Fama and French 的 RMW）以及它們的各種組合的年度夏普比：

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如圖所示，價值與盈利能力的簡單 60/40 組合將夏普比率從 0.46 提高到 0.58。此外，價值與動量的 60/40 組合使夏普比率升至 0.79。重要的是，上圖最后一列所示，在價值、動量和盈利能力因子 1/3 等權的情況下，夏普比率升至 0.84 甚至更高。因此使用一個簡單的優(yōu)化器來選擇每一個因子的權重，可以使組合的夏普比率最大化。

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無論你是一個系統(tǒng)的、多元化的價值投資者還是一個集中持股的價值投資者，增加盈利能力作為另一個因子可以極大地提高投資組合收益率。顯然，價值并不單單發(fā)揮作用。而且，將其與其他因子，如盈利能力和動量相結合，可以形成更好的投資組合。

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事實2：價值投資不僅僅適用于股票

價值策略真的可以應用在股票之外嗎？對許多人來說，價值是一個只適用于股票的概念，部分是因為大多數(shù)學術文獻和證據(jù)都集中在股票上，而且，因為人們最常用的衡量價值的方式是按一定比例的會計價值與市場價值進行比較。由于在其他資產(chǎn)類別中不存在會計價值，如債券、商品、貨幣等。通常認為價值策略不適用于這些資產(chǎn)。

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但是，可以更廣泛地思考什么是價值投資試圖實現(xiàn)的：識別廉價和昂貴的資產(chǎn)。如果我們能測量其他資產(chǎn)類別中的廉價性和昂貴性，那么我們就可以在其他資產(chǎn)類別中形成價值組合。在其他資產(chǎn)類別中，也可以形成直接的基本價值度量。例如，在債券中，價值的度量是債券的實際債券收益率或收益率減去預期通脹。

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Asness 等人發(fā)現(xiàn)，不僅在每個資產(chǎn)類別中有可靠的價值溢價，而且資產(chǎn)類別之間的價值策略的相關性是正的。并且一個資產(chǎn)類別中的廉價資產(chǎn)會與其他資產(chǎn)類別中的廉價資產(chǎn)一起變動，這是一個貫穿所有市場的整體價值效應。因此，價值不僅僅是一個狹義的概念，還可以更廣泛地應用于任何資產(chǎn)類別。這意味著可以創(chuàng)建更穩(wěn)健和多樣化的價值策略，以提供更好和更穩(wěn)定的性能。?

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事實3：價值可以通過多種方式來衡量，以多個變量綜合衡量為最佳

在學術界，衡量價值的主要方法是利用賬面市值比，或每股賬面價值。這一特定的價值衡量方法已經(jīng)在一系列論文中被 Fama and French 所推廣。事實上，F(xiàn)ama and French 使用了各種基本的價格比率，如對價格的收益閉上現(xiàn)金流量，以及其他價值衡量方法，如股息收益率、銷售增長率。

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下圖匯總統(tǒng)計了使用不同的價值方案對股票排名的 HML 風格投資組合。這些投資組合來自于 Kenneth French 的網(wǎng)站，涉及到前 30%的股票（價值股）減去后 30%的股票（成長股），基于賬面市值比（BE/ME）、每股收益（E/P）、每股現(xiàn)金流（CF/P）、股息收益率（D/P）和過去 5 年的負增長收益率。雖然不同的方案收益有一定的變化，但所有 HML（High Minus Low） 風格的投資組合都有正收益，并高度相關。

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上圖表明：多個價值度量產(chǎn)生更穩(wěn)定的價值組合，提供更高的夏普比率、更高的信息比率和更穩(wěn)健的收益。除非理論決定將一個度量優(yōu)先于所有其他度量，平均的方案通常是最好的和最穩(wěn)健的方法。

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上圖中，將 1951 到 2014 年每個值測量的每十年中最高的夏普比率以灰色突出，而最低的則以黑色突出?？梢园l(fā)現(xiàn)，多個指標的平均值綜合表現(xiàn)是最好的。

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事實4：價值投資并非意味著只能集中持股

我們關注的是高度多樣化、系統(tǒng)化的“價值投資”，而不是集中持股選擇。然而有些人認為，一個成功的價值投資者必須采取集中持股策略，深刻理解公司基本面，找出“廉價”的股票。Warren Buffett，通常被認為是這類價值投資者。如Warren Buffett本人所說，他的投資策略可概括為：尋找“企業(yè)價值與其在市場價格之間的差異”。他將這一理念應用在了深入調(diào)查和了解少數(shù)股票，并長期集中持有，確實也獲得了可觀回報率。

但是?Benjamin Graham—Warren Buffett 的導師，認為有長期證據(jù)支持多樣化的投資組合，而不是基于少數(shù)股票的集中投資組合。在《聰明的投資者》（1973 修訂版）中，他寫道：“在投資者的普通股列表中，肯定會有一些會令人失望……但基于上述選擇的原則，加上投資者希望應用的其他明智標準，在過去的幾年里，多樣化的組合應該表現(xiàn)得不錯。至少長期經(jīng)驗是如此。從各種資產(chǎn)類別中可以看出強有力的長期證據(jù)支持系統(tǒng)性價值策略能帶來良好的長期收益。盡管Warren Buffett能夠成功地挑選出個別“廉價”的股票，通過集中持股產(chǎn)生了不錯回報，但作為個例，不應破壞上述觀點。

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其實，系統(tǒng)性價值投資和集中持股概念并不矛盾。一個非常善于識別廉價股票的投資專業(yè)人士應該得到信賴。但能夠系統(tǒng)地選擇一組廉價股票的投資人也可以獲得一個不錯的長期收益。他們都會產(chǎn)生價值，只要投資者確信有收益，兩種方法不是相互排斥的。