隨著餐廳重新開放，Brinker?（股票代碼：EAT）的壞運氣逐漸好轉(zhuǎn)。與同行相比，Brinker公司的資產(chǎn)負債表看起來更為強勁，而且在整個疫情期間，其現(xiàn)金流仍然保持了強勁。因為其外部渠道得到了重振，Brinker公司似乎正處于有利地位，有能力安然度過經(jīng)濟低迷，直到美國的疫情被完全控制住，餐飲行業(yè)重新復(fù)蘇。

盡管Brinker自3月份觸及新低以來股價迅速上漲，但該股今年迄今為止的表現(xiàn)仍遜于大盤。Brinker未來12個月的EV/EBITDA低于同行平均水平，再加上我們對Brinker本財年的EBITDA預(yù)測顯示，該股估值偏低。因此，對我們來說，Brinker股票是一個可考慮的投資對象。

今年3月和4月，疫情席卷了美國，美國的衛(wèi)生當(dāng)局加大了應(yīng)對病例激增的力度，餐館等企業(yè)也制定了應(yīng)對新常態(tài)的策略。餐飲運營商首當(dāng)其沖受到?jīng)_擊，其可比銷售額和股價在3月份跌至多年低點。隨著幾個月過去，居家隔離逐漸措施放松，美國的部分餐廳也重新開放了。但眼下美國疫情的再度爆發(fā)讓人們對“出門吃飯”的前景再次充滿了不確定性。只要對疫情的擔(dān)憂持續(xù)存在，消費者對外賣和外賣的偏好就會保持不變，因此只有那些“頑強”的企業(yè)將在這場疫情中生存下來。

繼續(xù)復(fù)蘇

Brinker超過1600家的門店主要分布在美國克薩斯州，其旗下?lián)碛袃蓚€休閑餐飲品牌：Chili 's Grill & Bar，占據(jù)了公司超過四分之三的門店，占公司總銷售額的約90%。
由于這兩個品牌在2020財年第四季度歷經(jīng)了疫情的第一個完整的季度，受到了重創(chuàng)，該公司旗下門店的可比銷售額下降了36.7%。Brinker在今年6月推出了一個線上品牌Just Wings?，在一千多家公司自營門店中運營。到今年6月，Brinker?84%的自營店都重新開放了餐廳，這種加強非本地渠道的創(chuàng)新帶來了回報，連續(xù)改善了財務(wù)數(shù)據(jù)。
在21財年第一季度（2021財年），Brinker有36%的自有門店扭虧為盈，而Chili's的負收益從21財年第4季度的32.2%下降到10.9%。不過，鑒于疫情的不確定性，Brinker公司并沒有發(fā)布長期指引，而是對剛剛結(jié)束的季度做出了季度預(yù)測。不過，Bloomin' Brands, Inc.?（美國休閑餐廳公司，BLMN）發(fā)布的2020年第三季度（截至2020年9月的第三季度）的最新季度業(yè)績，讓我們可以一窺當(dāng)前餐飲行業(yè)的前景。

創(chuàng)新可以提升企業(yè)的經(jīng)營能力

Brinker和Bloomin這兩家競爭對手在美國南部都有相當(dāng)大的業(yè)務(wù)，那里是美國夏季疫情病例激增后受影響最嚴(yán)重的地區(qū)之一。Bloomin說，盡管餐廳業(yè)務(wù)已經(jīng)恢復(fù)，但這部分業(yè)務(wù)只占銷售額的61%，因為該公司保留了隔離期間50%的非店銷售額。

由于消費者需求強勁，Brinker最近推出的線上品牌開始在佛羅里達以外擴張，公司直營店的銷售額從2020年第二季度的39.4%下降到12.8%。與此同時，Brinker希望其線上品牌在推出的第一年就能產(chǎn)生約1.5億美元的增量銷售額。

盡管非本地渠道沒有什么新意，但Brinker的同行Texas Roadhouse（股票代碼：TXRH）和Darden Restaurants（股票代碼：DRI）的同店銷售額也在逐步提高。Roadhouse在7月份的銷售額比6月份的14.1%下降了13.0%，而Darden在21財年第一季度的銷售額僅比前一季度的47.7%下降了29.0%，這主要是因為非店銷售補充了餐飲業(yè)務(wù)。

從長遠來看，苦苦掙扎的獨立餐廳為成熟的經(jīng)營者提供了另一條復(fù)興之路。

據(jù)美國國家餐廳協(xié)會統(tǒng)計，由于無法應(yīng)對疫情帶來的挑戰(zhàn)，美國今年將有多達10萬家獨立餐廳倒閉，而幸存下來的企業(yè)將在疫情后的復(fù)蘇中搶占市場份額，繁榮發(fā)展。

目前市場普遍預(yù)計，Brinker在21財年將實現(xiàn)33億美元的營收，這一預(yù)測似乎過于樂觀，因為這意味著到第20財年第二季度，疫情前的LTM(最后12個月)銷售額同比增長約8.2%，實現(xiàn)100%的回升。保守地說，我們預(yù)計Brinker今年的收入將保持不變，大約為30億到31億美元，即疫情前銷量的91.0到93.0%。

競爭對手利潤的恢復(fù)

然而，這種由低預(yù)期帶動的增長可能會以犧牲利潤率為代價。在17-19財年，Brinker餐廳級營業(yè)利潤率徘徊在13.2-15.7%，因為餐廳支出中包含了非餐廳業(yè)務(wù)的影響，平均占餐廳總支出的29.8%。在20財年第四季度，這一比例上升到超過三分之一，將利潤率拉至6.4%，因為Brinker采用了非預(yù)期驅(qū)動的模式。但Bloomin的最新數(shù)據(jù)顯示，即使采用價值驅(qū)動型銷售策略，該行業(yè)仍有能力保持利潤率。

最近一個季度，Bloomin的營業(yè)利潤率從2020年第二季度的2.1%飆升至10.7%。隨著銷售勢頭的持續(xù)，2017-2019年之間的平均差距為15.0%，為4.3個百分點，差距應(yīng)該會進一步縮小。通過價格折扣、優(yōu)化菜單產(chǎn)生的效率收益驅(qū)動了利潤率的擴大。

然而，對Brinker來說，徹底地改變菜單是不可行的，因為Brinker早在兩年前就已經(jīng)改變了菜單。但是，與Bloomin不同的是，Brinker還沒有訴諸折扣，線上品牌利用最少的資本資源不太可能對成本基礎(chǔ)造成壓力?？紤]到17-19財年Brinker的EBITDA利潤率約為11.6-13.8%，我們認為Brinker符合共識的21財年EBITDA利潤率大約為9.8-10.0%，EBITDA約為297.2- 3.100億美元，這意味著Brinker較上年同期增長約為9.2-13.8%。

低于同行的價格

自從跌至十多年來的最低點后，Brinker的股價上漲了近六倍，但今年迄今的總回報率為7.7%，遠低于Dow Jones Restaurant 和 Bars Index 11.4%的漲幅。我們對Brinker的EBITDA預(yù)測顯示漲幅在14.0-23.9%之間。

領(lǐng)先同行的資產(chǎn)負債表

然而，盡管從最近的峰值開始下滑，Brinker的杠桿率仍然很高，而利息保障也因收益減少而萎靡不振。不過，與Bloomin和Darden等同行相比，Brinker公司的資產(chǎn)負債表看起來很穩(wěn)健，即使在經(jīng)濟放緩期間，運營現(xiàn)金流仍保持正值。

與此同時，疫情在美國卷土重來，隨著美國單日新增病例創(chuàng)下新高，當(dāng)局現(xiàn)在擔(dān)心這將是今年冬季最嚴(yán)重的情況。盡管經(jīng)濟上的強制措施不太可能導(dǎo)致另一波大規(guī)模隔離，但對疫情的擔(dān)憂將使美國的食客們繼續(xù)留在室內(nèi)。不過，與隔離期間不同的是，由于在送貨和外賣方面得到了增援，Brinker現(xiàn)在資產(chǎn)情況很好，可以抵消封鎖帶來的影響。此外，盡管最近信用評級被下調(diào)，但Brinker的流動性約5.762億美元，此外包括價值5.2710億美元的循環(huán)信貸，整體看上去依然強勁。

專家表示，Brinker有足夠的能力渡過經(jīng)濟低迷時期，我們相信，一旦經(jīng)濟恢復(fù)正常，Brinker很可能在2021年4月后就會恢復(fù)正常。

結(jié)論

雖然在美國疫情最嚴(yán)重的時候，居家隔離的措施導(dǎo)致Brinker的同店銷售額為負，但在重新開放餐廳后，Brinker的銷售額正朝著連續(xù)增長的方向發(fā)Brinker已經(jīng)做好了抵御這種破壞的準(zhǔn)備。

盡管Brinker近期有所回升，但該股仍較同業(yè)平均市盈率有折讓。并且根據(jù)我們的EBITDA預(yù)期，該股估值偏低。目前投資者對其興趣也很低，但鑒于其同行領(lǐng)先的資產(chǎn)負債表，我們對Brinker持“看漲”態(tài)度，因為Brinker能借助運營，挺過經(jīng)濟放緩時期。

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