又一個資本泡沫，破了。

昔日市值近1500億的“盲盒第一股”，正在隕落。截止8月30日收盤，泡泡瑪特的股價已跌至19.4港元，相比上市初的最高點累計跌幅超81%，總市值蒸發(fā)超1220億港元。

慘烈“殺估值”的背后是，泡泡瑪特的成長神話不再。其披露的最新財報顯示，2022年上半年營收23.59億元，同比增長33.1%；實現(xiàn)凈利潤3.33億元，同比降低7.2%，這是泡泡瑪特首次出現(xiàn)凈利潤下降。

泡泡瑪特最輝煌的時刻，其創(chuàng)始人王寧一度以63億美元（約合人民幣434億元）的身家，成功邁入福布斯億萬富豪的隊列，成為了中國最年輕的億萬富豪之一。但現(xiàn)如今，泡泡瑪特與王寧的目標漸行漸遠，未來何時能迎來業(yè)績、股價拐點，尚未可知。

1500億的“泡泡”破了

中國400億富豪的“泡泡”破了。

頭頂“盲盒第一股”光環(huán)的泡泡瑪特（09992.HK），最近的日子并不好過。

首先是，泡泡瑪特正在經(jīng)歷慘烈的“殺估值”階段，其股價已經(jīng)從 2020年年底上市后最高的106港元/股，跌至最新收盤的19.4港元/股，累計跌去了81.7%，早已跌破38.5港元/股的IPO發(fā)行價。

而其巔峰的總市值更是一度接近1500億港元，現(xiàn)如今只剩272.5億港元，累計蒸發(fā)超1220億港元。

與此同時，泡泡瑪特的業(yè)績表現(xiàn)也不盡如人意。據(jù)其披露的最新財報數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年的營收為23.59億元，同比增長33.1%；實現(xiàn)凈利潤3.33億元，同比降低7.2%；經(jīng)調整后凈利潤為3.76億元，同比降低13.5%。

這是泡泡瑪特披露的第一份凈利潤下降的業(yè)績報告，營收增速也創(chuàng)下上市以來的新低。

其中，毛利率的下降，是導致泡泡瑪特凈利潤下滑的重要原因。2022年上半年，泡泡瑪特毛利率為58.1%，相比上年同期63.02%，下降4.92個百分點。

而這份財報，與泡泡瑪特IPO時的業(yè)績，形成了強烈的反差。據(jù)其招股書顯示，2018 -2019 年，泡泡瑪特總營收分別為5.15億元、16.83億元，同比增幅高達225.5%、227.2% 。

連續(xù)2年實現(xiàn)營收2倍增長，成長屬性幾乎拉滿，一度被稱為“90后的茅臺”，其市盈率一度被爆炒至280倍。

另外，泡泡瑪特的毛利率也一路上行，2017年的毛利率為47.6%，2018年升至57.9%，2019年進一步提高至64.8%。不禁令人感慨，玩具的生意簡直太暴利。

營收、毛利率持續(xù)飆升的背后是，泡泡瑪特的凈利潤高速增長，從 157萬元提高到4.5億元，短短3年時間增長了286倍。

剛剛披露的2022年半年報預示著，泡泡瑪特正在丟失的，是資本市場最看重的高增長。

危險的3個信號

泡泡瑪特的生意是潮流玩具，其在銷售環(huán)節(jié)增加了“盲盒”概念，將玩偶裝在盲盒中，消費者購買后，拆開盲盒才能知道買到的玩具款式，吸引了一大批年輕用戶。

其最新披露的2022年財報，暴露了3個危險信號：其一是，用戶對盲盒的興趣度正在下降；其二是，泡泡瑪特賺錢的效率變低了；其三是，泡泡瑪特的賺錢能力正在下降。

首先來看，用戶對盲盒的興趣度。據(jù)泡泡瑪特的中期財報顯示，其泡泡瑪特一向自豪的會員復購率，出現(xiàn)進一步的下滑。截至6月30日，泡泡瑪特累計注冊會員總數(shù)從2021年年底的1958萬人增至2305.9萬人，但會員復購率繼續(xù)下降，由2021年底的56.5%降至47.9%。

與此同時，泡泡瑪特的賺錢效率也正在變低。這一點從其財報披露的存貨周轉速度便可以窺得一二，其最新財報數(shù)據(jù)顯示，今年上半年泡泡瑪特的存貨周轉天數(shù)從2021年的128天增加到了160天；6個月內的存貨占比是73%，自主產(chǎn)品的存貨占比高達82%。

意味著，泡泡瑪特每賣出的一個玩具，都可能已經(jīng)在倉庫里待了接近半年的時間。

越來越長的存貨周期，正在增加其減值風險。據(jù)泡泡瑪特的管理層表示，對于一年以上貨齡的產(chǎn)品，泡泡瑪特還會對其進行減值，上半年的減值總額超過800萬元。

最危險的信號是，泡泡瑪特的賺錢能力也在下降。2019年至2021年期間，泡泡瑪特的毛利率分別為64.77%、63.42%、61.43%。至2022年上半年，泡泡瑪特毛利率為58.1%，相比上年同期63.02%下降4.92%。

中期報告指出，毛利率的下降主要原因在于泡泡瑪特自主產(chǎn)品的毛利率下降，而這背后主要是原材料價格上漲，以及公司在上半年的促銷活動等因素影響。

值得一提的是，盲盒經(jīng)濟正在引發(fā)監(jiān)管重視，未來的政策風險也存在不確定性。8月16日，國家市場監(jiān)管總局發(fā)布了《盲盒經(jīng)營活動規(guī)范指引（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），規(guī)范盲盒的銷售與售后服務。

雖然，政策距離正式落地仍有一段時間，但關于售后服務等規(guī)定將對泡泡瑪特帶來哪些影響尚不明確，“炒作”盲盒的行為或將首當其沖。

而在此前，一款爆款盲盒，在部分地區(qū)的價格被爆炒至幾千元，商品的溢價率高達100倍。

400億富豪的“盲盒”

一只小小“盲盒”，一度將泡泡瑪特的創(chuàng)始人——王寧推到中國富豪榜。在泡泡瑪特上市之初，王寧家族一度以63億美元（約合人民幣434億元）的身家，成功邁入福布斯億萬富豪的隊列，成為了中國最年輕的億萬富豪之一。

公開資料顯示，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧出生于1987年，畢業(yè)于鄭州的一所三本學校：西亞斯國際學院。其畢業(yè)后，便與女友加入到了“北漂大軍”憑借著出色的能力和口才，王寧順利入職新浪。

但沒過多久，其便厭倦了“打工人”的角色，選擇了創(chuàng)業(yè)。當時，中國潮玩文化剛剛興起，嗅覺敏銳的王寧便看準了其中的商機。2010年，23歲的王寧在中關村歐美匯購物中心開了第一家泡泡瑪特。

泡泡瑪特的成長經(jīng)歷并不順利，初期一直處于虧損狀態(tài)，多位創(chuàng)業(yè)伙伴也先后離開。關鍵時刻，王寧尋找到了“救命”資金，泡泡瑪特開啟了數(shù)輪融資。

據(jù)招股書顯示，泡泡瑪特在上市前累計完成了8輪融資，其中不乏紅杉中國、正心谷資本、華興新經(jīng)濟基金等頭部機構的身影。

拿到融資后，泡泡瑪特便開啟了瘋狂開店模式，并與國內外知名潮玩品牌和設計師簽約合作，推出如Molly、畢奇、潘神等爆款IP。

其中Molly尤為成功，一度拯救了泡泡瑪特，2017年Molly貢獻了幾乎所有的收入，2018-2019年的收入占比分別為62.9%、32.9%。

當時，王寧表示，泡泡瑪特開創(chuàng)了一個品類、一個行業(yè)，打造了一個關于潮流玩具的生態(tài)體系，下一步泡泡瑪特將把海外市場作為發(fā)展核心，希望泡泡瑪特能夠成為一家具有全球影響力的企業(yè)。

然而，目前的泡泡瑪特正在與這個目標漸行漸遠，未來何時能迎來業(yè)績、股價拐點，尚未可知。