文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 余華豐

編：許輝

19日，Canalys發(fā)布全球手機(jī)出貨量排名，因華為手機(jī)的銷(xiāo)售受限，蘋(píng)果手機(jī)的出貨量拉升至占全球出貨量的五分之一，位居榜首，之后是三星、小米、OPPO和vivo，幾家占比分別為23%、17%、12%、9%和8%。品牌終端的變動(dòng)，進(jìn)一步影響著各自供應(yīng)商的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

電子產(chǎn)品散熱材料配套商深圳壘石熱管理技術(shù)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：深圳壘石）擬在創(chuàng)業(yè)板上市，1月6日對(duì)問(wèn)詢(xún)函進(jìn)行了回復(fù)，保薦機(jī)構(gòu)為海通證券。本次發(fā)行的新股不超過(guò)3,000萬(wàn)股，不低于發(fā)行后公司總股本的25%，擬募資6.08億元用于壘石散熱模組研發(fā)、生產(chǎn)基地一期項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。截至2021年6月末，公司的資產(chǎn)總額為5.85億元，募資金額高于資產(chǎn)總額。

深圳壘石發(fā)行后實(shí)控人股權(quán)控制未過(guò)半，持股超5%的股東訴訟在身；市占率低，客戶(hù)生變存在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)，1-6月毛利率下降；競(jìng)爭(zhēng)激烈，終端客戶(hù)集中，研發(fā)費(fèi)用率低于同行；重要原材料來(lái)源于境外，產(chǎn)能利用率下滑。

發(fā)行后實(shí)控人股權(quán)控制未過(guò)半，持股超5%的股東訴訟在身

深圳壘石前身壘石有限成立于2012年11月，注冊(cè)資本為1,000萬(wàn)元，由周中期、中和春生、枚望成、郭全貴分別以貨幣認(rèn)繳出資630萬(wàn)元、200萬(wàn)元、120萬(wàn)元和50萬(wàn)元。截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，周中期直接持有公司49.32%股份，通過(guò)壘石領(lǐng)航間接持有公司8.62%股份，合計(jì)持有公司57.94%股份，系公司控股股東、實(shí)際控制人。

本次股票發(fā)行成功后，周中期持有公司的股份比例將下降為43.46%，但仍處于控股地位，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)方針及戰(zhàn)略制定、統(tǒng)籌運(yùn)營(yíng)等多方面產(chǎn)生重大影響。若未來(lái)實(shí)際控制人利用其對(duì)公司的實(shí)際控制地位，通過(guò)行使表決權(quán)等方式對(duì)公司的重大經(jīng)營(yíng)決策、人事任免等進(jìn)行利己操縱，可能會(huì)給本公司及中小股東帶來(lái)不利影響。

深圳壘石持股5%以上股東泓錦文合伙存在重大訴訟事項(xiàng)。南京康尼機(jī)電股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“康尼機(jī)電”）分別向南京市中級(jí)人民法院（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“南京中院”）和南京市棲霞區(qū)人民法院（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“棲霞法院”）提起訴訟，起訴廣東龍昕科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“龍昕科技”）原17名股東，泓錦文合伙為其中被告之一，康尼機(jī)電訴請(qǐng)其退還股權(quán)轉(zhuǎn)讓款36,625.19萬(wàn)元，并判令由被告承擔(dān)原告因本案支出的律師費(fèi)、訴訟費(fèi)、保全費(fèi)、保全擔(dān)保費(fèi)等。截至2021年1月9日，康尼機(jī)電起訴龍昕科技17名股東的案件已被相關(guān)法院全部立案受理。

深圳壘石曾引入總經(jīng)理，僅一年半就離職，2016年2月，實(shí)控人周中期按當(dāng)時(shí)公司凈資產(chǎn)水平以675萬(wàn)元價(jià)格將其所持公司119.70萬(wàn)元出資轉(zhuǎn)讓給谷勇林，2017年8月，谷勇林辭去公司總經(jīng)理職務(wù)。根據(jù)谷勇林入股時(shí)約定，引進(jìn)谷勇林任職公司總經(jīng)理而轉(zhuǎn)讓的公司股權(quán)，由谷勇林以股權(quán)購(gòu)買(mǎi)成本價(jià)675萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給壘石領(lǐng)航。不過(guò)最后周中期以2,134.70萬(wàn)元將所持有的31.21%壘石領(lǐng)航合伙份額轉(zhuǎn)讓給谷勇林，實(shí)現(xiàn)谷勇林以外部投資者身份持有公司股權(quán)的目的。

市占率低，客戶(hù)生變存在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)，1-6月毛利率下降

深圳壘石是一家專(zhuān)注于電子產(chǎn)品散熱材料研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售的高新技術(shù)企業(yè)，產(chǎn)品包括石墨散熱膜、熱管、均溫板（又稱(chēng)“均熱板”）等，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于智能手機(jī)、筆記本電腦、智能家居、智能手表等消費(fèi)電子產(chǎn)品。

從市場(chǎng)占有率上看，公司產(chǎn)品主要面向消費(fèi)電子市場(chǎng)，其中智能手機(jī)行業(yè)占比最高，2018 年-2020年，應(yīng)用在手機(jī)領(lǐng)域的散熱材料收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為78.30%、71.29%和81.35%，故選取智能手機(jī)各年度出貨量測(cè)算公司產(chǎn)品市場(chǎng)占有率。拿石墨散熱膜細(xì)分市場(chǎng)作參照，深圳壘石的市場(chǎng)占有率有所上升。

不過(guò)從營(yíng)收來(lái)看，2018年-2021年1-6月，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為2.63億元、4.99億元、4.7億元和1.97億元，凈利潤(rùn)分別為2671萬(wàn)元、1.03億元、9953.57億元和3417.85億元。2019年和2020年，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)89.73%和-5.81%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)284.23%和-3.01%。

以2020年的營(yíng)收來(lái)考量市場(chǎng)占有率，從可比同行思泉新材的招股書(shū)數(shù)據(jù)來(lái)看，在國(guó)內(nèi)導(dǎo)熱材料市場(chǎng)，中石科技、碳元科技、飛榮達(dá)、深圳壘石與思泉新材的市場(chǎng)占有率分別如下，深圳壘石的市占率僅3.02%，稍好于思泉新材。

2021年1-6月，深圳壘石石墨散熱膜產(chǎn)品收入同比下降，主要原因?yàn)槭苊绹?guó)制裁影響，華為智能手機(jī)出貨量持續(xù)下降，2021年上半年已跌出全球前五，公司應(yīng)用于華為智能終端的石墨散熱膜收入同比減少了約4,200萬(wàn)元；國(guó)外疫情反復(fù)，加之芯片短缺現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重，公司應(yīng)用于谷歌智能終端的石墨散熱膜收入減少了約2,400萬(wàn)元。公司應(yīng)用于Google終端的產(chǎn)品銷(xiāo)售收入減少較多；熱管產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，公司應(yīng)用于小米品牌的熱管收入及毛利率均下降較多。

2021年1-6月，深圳壘石實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.974億元，較上年同期下降16.88%，歸母凈利潤(rùn)為3,417.85萬(wàn)元，較上年同期下降41.01%，扣非歸母凈利潤(rùn)3,122.69萬(wàn)元，較上年同期下降44.66%。公司于2020年末開(kāi)始進(jìn)入散熱風(fēng)扇領(lǐng)域，2021年1-6月，散熱風(fēng)扇業(yè)務(wù)尚處于初創(chuàng)期，客戶(hù)仍在開(kāi)拓中，產(chǎn)能利用率不足，收入無(wú)法覆蓋攤銷(xiāo)折舊及人員費(fèi)用等剛性支出，作為開(kāi)展新業(yè)務(wù)所必須經(jīng)過(guò)的經(jīng)營(yíng)考驗(yàn)，散熱風(fēng)扇業(yè)務(wù)產(chǎn)生虧損。

公司主要產(chǎn)品為石墨散熱膜、熱管和均溫板等散熱材料報(bào)告期內(nèi)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例超過(guò) 95%，公司石墨散熱膜收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)比重分別為84.45%、76.03%、70.37%以及70.30%，為公司最主要的散熱材料之一。

2020年、2021年1-6月，深圳壘石主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為33.01%、28.74%，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

雖然2021年1-6月較2020年，熱管的單位成本下降了9.11%，一方面，公司熱管產(chǎn)線自動(dòng)化水平進(jìn)一步提升，公司熱管產(chǎn)品單位直接人工下降18.83%；另一方面，主要原材料的采購(gòu)價(jià)格下降，單位直接材料金額下降了8.89%。

但是，2021年1-6月較2020年，熱管的毛利率仍下降了16.72個(gè)百分點(diǎn)，毛利率降幅較大。2021年1-6月較2020年，熱管的單價(jià)下降幅度較大，主要原因系市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司向終端品牌小米供應(yīng)的應(yīng)用在智能手機(jī)的熱管產(chǎn)品平均價(jià)格降幅較大以及低價(jià)格的產(chǎn)品銷(xiāo)售占比提升所致。

熱管產(chǎn)品的銷(xiāo)售單價(jià)分別為16.15元/片、6.54元/片、4.52元/片，單價(jià)逐年下降，主要原因是2018年熱管產(chǎn)品收入占比較低且主要集中在尺寸較大的PC領(lǐng)域，隨著體積較小的智能手機(jī)領(lǐng)域產(chǎn)品銷(xiāo)售占比提升，2019年與2020 年平均單價(jià)逐步下降。

可見(jiàn)熱管產(chǎn)品為深圳壘石的業(yè)績(jī)上漲做了較大貢獻(xiàn)，但2020年后，應(yīng)用在智能手機(jī)上，開(kāi)始出現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊跌的情況，而PC上的營(yíng)收貢獻(xiàn)所占比例遠(yuǎn)小于智能手機(jī)，拉低了深圳壘石的整體業(yè)績(jī)期望。

競(jìng)爭(zhēng)激烈，終端客戶(hù)集中，研發(fā)費(fèi)用率低于同行

目前石墨散熱膜行業(yè)主要參與者為日本松下、美 Graftech、日本Kaneka以及深圳壘石、碳元科技、中石科技和飛榮達(dá)等國(guó)內(nèi)外企業(yè)。日本松下和美國(guó)Graftech進(jìn)入該領(lǐng)域較早，技術(shù)較為成熟，是先行者。近年來(lái)，消費(fèi)電子散熱材料行業(yè)發(fā)展較快，許多企業(yè)陸續(xù)進(jìn)入行業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)。目前行業(yè)內(nèi)，不僅有日本松下、美國(guó)Graftech、日本Kaneka等大型綜合性國(guó)際廠商，還包括消費(fèi)電子散熱材料專(zhuān)業(yè)生產(chǎn)商如本公司、中石科技、碳元科技等大陸廠商，以及專(zhuān)注于散熱解決方案的眾多臺(tái)系廠商，如臺(tái)達(dá)電子、奇鋐科技等。

現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也將通過(guò)技術(shù)、經(jīng)營(yíng)模式創(chuàng)新、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)等方式不斷滲透到公司的主要業(yè)務(wù)及客戶(hù)領(lǐng)域。因此，若本公司不能在新產(chǎn)品研發(fā)、新工藝改進(jìn)、公司管理和品牌、產(chǎn)品價(jià)格及成本控制等方面保持原有優(yōu)勢(shì)，面臨的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)必然加大，從而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

深圳壘石最終確定了四家同行業(yè)可比公司分別為碳元科技（603133）、中石科技（300684）、飛榮達(dá)（300602）和思泉新材（創(chuàng)業(yè)板在審企業(yè)）。

深圳壘石散熱材料主要應(yīng)用于消費(fèi)電子領(lǐng)域。近年來(lái)，消費(fèi)電子呈現(xiàn)出市場(chǎng)份額向少數(shù)品牌商集中的趨勢(shì)，以智能手機(jī)為例，全球前五大廠商2017年市場(chǎng)份額合計(jì)為62.60%，至2020年，前五大廠商市場(chǎng)份額合計(jì)已達(dá)71%以上。

報(bào)告期內(nèi)，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于智能手機(jī)、筆記本電腦、智能家居等消費(fèi)電子產(chǎn)品及其組件。近年來(lái)，消費(fèi)電子呈現(xiàn)出市場(chǎng)份額向少數(shù)終端品牌客戶(hù)集中的趨勢(shì)，導(dǎo)致公司終端品牌客戶(hù)集中度亦相對(duì)較高。2020年，公司應(yīng)用于vivo、華為、小米、OPPO、Google等品牌終端的產(chǎn)品收入占比為九成以上，集中度較高。

上述終端品牌中，深圳壘石應(yīng)用在小米、華為、OPPO、vivo 品牌的終端產(chǎn)品主要為智能手機(jī)，應(yīng)用在Google品牌的終端產(chǎn)品主要為智能音箱。從品牌區(qū)分上看，小米為公司的第一大客戶(hù)。

公司境外銷(xiāo)售的終端品牌商主要為Google，應(yīng)用于Google智能家居的產(chǎn)品收入占公司外銷(xiāo)收入的比例超過(guò)90%。

2018年末-2021年6月末，深圳壘石應(yīng)收賬款余額分別為7,964.57萬(wàn)元、1.98億元、1.54億元和1.26億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為30.24%、39.69%、32.69%和31.94%（年化），占比相對(duì)較高。

報(bào)告期各期末，深圳壘石應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)余額合計(jì)分別為6,586.29萬(wàn)元、1.208億元、8,352.25萬(wàn)元，主要為應(yīng)付采購(gòu)貨款與加工費(fèi)。

2018年，公司研發(fā)費(fèi)用率較行業(yè)平均水平基本相當(dāng)。2019年，公司研發(fā)費(fèi) 用率有所下降且低于行業(yè)平均水平，雖然2019年研發(fā)費(fèi)用金額較2018年有所增長(zhǎng)，但占營(yíng)業(yè)收入比重有所下降所致。 2020年公司研發(fā)費(fèi)用率有所上升，但低于同行業(yè)平均水平。

重要原材料來(lái)源于境外，產(chǎn)能利用率下滑

PI膜系深圳壘石石墨散熱膜產(chǎn)品的重要原材料，2018年-2021年1-6月，公司PI膜采購(gòu)金額占采購(gòu)總額的比重分別為41.89%、38.69%、42.14%和42.32%。公司較多地使用韓國(guó)SKPI、臺(tái)灣達(dá)邁等境外企業(yè)生產(chǎn)的PI膜，并主要向前述廠商的境內(nèi)代理商或境內(nèi)子公司進(jìn)行采購(gòu)。

報(bào)告期內(nèi)，公司PI膜供應(yīng)商主要有3家，分別為株洲時(shí) 代華鑫新材料技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“時(shí)代新材”）、達(dá)邁科技股份有限公司 （以下簡(jiǎn)稱(chēng)“達(dá)邁科技”）、弘進(jìn)（上海）國(guó)際貿(mào)易有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“弘進(jìn) 貿(mào)易”）；其中，時(shí)代新材、達(dá)邁科技均為生產(chǎn)商，弘進(jìn)貿(mào)易則為貿(mào)易商，系韓國(guó)PI Advanced Materials Co.,Ltd.（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“PI 尖端素材”）的代理商，擁有“PI 尖端素材”授予的代理證。

若境外供應(yīng)商與公司業(yè)務(wù)關(guān)系發(fā)生不利變化、亦或發(fā)生地緣政治局勢(shì)動(dòng)蕩或相關(guān)貿(mào)易政策重大變化等公司無(wú)法預(yù)計(jì)和應(yīng)對(duì)的情況，可能導(dǎo)致公司出現(xiàn)原材料供應(yīng)不足的風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

2020年，深圳壘石石墨散熱膜產(chǎn)能較2019年有所下降，主要系受新冠疫情影響，春節(jié)后開(kāi)工延遲，導(dǎo)致全年有效開(kāi)工天數(shù)減少所致。2018年公司熱管產(chǎn)品仍處于持續(xù)拓展市場(chǎng)過(guò)程中，訂單尚處于起步階段， 銷(xiāo)售規(guī)模小且規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)尚不明顯，產(chǎn)能利用率較低。2019年度，公司在原有客戶(hù)的基礎(chǔ)上擴(kuò)大了對(duì)華為、小米等公司的銷(xiāo)售規(guī)模，熱管產(chǎn)銷(xiāo)量較2018年度大幅提升，產(chǎn)能利用率較2018年顯著提高。2020年，公司熱管訂單持續(xù)旺盛，熱管產(chǎn)量進(jìn)一步提高，產(chǎn)能利用率持續(xù)提升。2021年上半年，公司向小米終端供應(yīng)的熱管產(chǎn)品銷(xiāo)量下降，產(chǎn)能利用率有所降低

募投項(xiàng)目壘石散熱模組研發(fā)、生產(chǎn)基地一期項(xiàng)目擬投資5.08億元，其中建筑工程費(fèi)1.62億元，設(shè)備購(gòu)置及安裝費(fèi)2.24億元，工程建設(shè)其它費(fèi)用1,710.28萬(wàn)元，基本預(yù)備費(fèi)2,016.59萬(wàn)元，鋪底流動(dòng)資金8,477.24萬(wàn)元。項(xiàng)目建設(shè)期36個(gè)月，本項(xiàng)目建設(shè)完成達(dá)產(chǎn)后，將形成年產(chǎn)450.00萬(wàn)平方米的石墨散熱膜、1,407.00 萬(wàn)套的散熱模組以及400.00萬(wàn)顆散熱風(fēng)扇的產(chǎn)能。

2018年6月，香港壘石自周中期處借款5萬(wàn)港元用于其流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)。2018年末，深圳壘石以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)金額為9,459.28萬(wàn)元；2019年和2020年末，深圳壘石交易性金融資產(chǎn)的金額分別為9,687.43萬(wàn)元和2.166億元，上述為公司使用暫時(shí)閑置的流動(dòng)資金購(gòu)買(mǎi)的理財(cái)產(chǎn)品。 而深圳壘石此次補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目多達(dá)1個(gè)億。

2017年及報(bào)告期內(nèi)深圳壘石多名董監(jiān)高離職，人數(shù)多達(dá)7人之多。其中，谷勇林曾任公司董事、 總經(jīng)理，全面負(fù)責(zé)公司經(jīng)營(yíng)管理，趙春林曾任公司董事、副總經(jīng)理，主要負(fù)責(zé)公司銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，陳生國(guó)曾任公司董事、產(chǎn)品部部長(zhǎng)。

2021年2月9日，深圳壘石收到深圳市統(tǒng)計(jì)局出具的《行政處罰決定書(shū)》（深統(tǒng)罰決字[2021]1 號(hào)），因商品銷(xiāo)售額指標(biāo)上報(bào)有誤，被處以人民幣2,000元罰款的行政處罰。公司曾向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓車(chē)輛，2020年12月15 日，公司將一輛型號(hào)為邁凱B5WP1AA的轎車(chē)轉(zhuǎn)讓給姚婷。公司與姚婷簽署《車(chē)輛轉(zhuǎn)讓協(xié)議》并于當(dāng)月收到姚婷支付的車(chē)輛轉(zhuǎn)讓款33萬(wàn)元（含增值稅）。