編輯 | 于斌

　　出品 | 于見(jiàn)（ID：mpyujian）

　　2019年11月21日晚， “插座一哥”公牛集團(tuán)首發(fā)申請(qǐng)獲得通過(guò)，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)金證券。公司將于上交所主板上市，擬募集資金48.87億。

　　資料顯示，公牛電器位于浙江慈溪，主營(yíng)業(yè)務(wù)為開(kāi)關(guān)插座、LED照明等產(chǎn)品。公司成立于1995年，早期產(chǎn)品即為插座，當(dāng)時(shí)芝加哥公牛隊(duì)在NBA風(fēng)頭正茂，公司創(chuàng)始人也將公司插座品牌命名為“公?！?。隨著公牛集團(tuán)的進(jìn)一步發(fā)展，公司業(yè)務(wù)也拓展至墻壁開(kāi)關(guān)插座、LED照明及數(shù)碼配件等領(lǐng)域。

　　截止目前，公牛集團(tuán)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一問(wèn)題仍舊嚴(yán)重。從公司招股說(shuō)明書(shū)可以看出，截止到2018年，公司轉(zhuǎn)換器收入占比仍舊超過(guò)50%，轉(zhuǎn)換器及墻壁開(kāi)關(guān)插座這兩種“插座”大類產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入占比則超過(guò)80%，其他兩類產(chǎn)品占比不足20%。

　　公司新的業(yè)務(wù)LED照明產(chǎn)品經(jīng)過(guò)近5年的發(fā)展，2018年度營(yíng)業(yè)收入僅為7.4億，在公牛集團(tuán)中占比不足7%，行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)占有率也不足1%，未來(lái)發(fā)展難言樂(lè)觀。僅靠插座產(chǎn)品包打天下的公牛集團(tuán)，受房地產(chǎn)行業(yè)波動(dòng)影響較大，業(yè)績(jī)抗波動(dòng)能力較差。

　　與此同時(shí)，公牛集團(tuán)上市前的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題也受到資本市場(chǎng)廣泛關(guān)注。截止到2018年末，公司仍存在63家關(guān)聯(lián)公司，密集且交叉的諸多關(guān)聯(lián)交易讓人對(duì)其業(yè)績(jī)真實(shí)性產(chǎn)生質(zhì)疑。

　　此外，公牛集團(tuán)大股東突擊分紅問(wèn)題也飽受詬病。IPO前夕，實(shí)際控制人持續(xù)三年現(xiàn)金分紅33.4億，其中分給大股東金額超過(guò)32億。與此同時(shí)，控股股東上市前以股份轉(zhuǎn)讓的方式套現(xiàn)約13億。簡(jiǎn)單計(jì)算可知，大股東僅僅在IPO前夕就套現(xiàn)45億。

　　能以現(xiàn)金形式分紅33億，說(shuō)明公牛集團(tuán)本就不差錢(qián)，因而公司本次上市，有著明顯的圈錢(qián)嫌疑。公司在房地產(chǎn)下行周期下募資48億進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，新增募集產(chǎn)能的消化能力也備受質(zhì)疑。

　　一、價(jià)格異常的關(guān)聯(lián)交易

　　公牛集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)顯示，阮氏家族在在公牛集團(tuán)中處于絕對(duì)控股的地位。

　　其中，實(shí)際控制人為阮立平、阮學(xué)平兩兄弟，二人合計(jì)控制公牛集團(tuán)96.961%的表決權(quán)。與此同時(shí)，兩人的姐妹阮亞平、阮小平和阮幼平，三人間接持有公司0.29%的股權(quán)。此外，公司董事長(zhǎng)及總裁阮立平妻子的姐姐潘曉霞、潘曉霞的配偶蔡映峰以及公司另一位實(shí)控人阮學(xué)平妻子姐姐的配偶虞仲燦，三人也以間接持股的方式持有公牛集團(tuán)0.061%的股權(quán)。

　　作為一家典型的家族式管理企業(yè)，公牛集團(tuán)由阮立平擔(dān)任董事長(zhǎng)及總裁，阮學(xué)平擔(dān)任公司董事。與此同時(shí)，公牛集團(tuán)龐大的家族成員中，又各自成立好多公司。其中，一部分為公牛集團(tuán)提供配料、配件，成為公司的供應(yīng)商。也有一部分成為公牛集團(tuán)的經(jīng)銷商，為公牛集團(tuán)分銷產(chǎn)品。因而，大量關(guān)聯(lián)交易的存在，讓公牛集團(tuán)業(yè)績(jī)的真實(shí)性難以判定。

　　公牛集團(tuán)也深知關(guān)聯(lián)交易必然影響公司上市進(jìn)程，因而在2018年以前，已經(jīng)將15家關(guān)聯(lián)公司吸收合并至公牛集團(tuán)。盡管如此，還是有高達(dá)63家的關(guān)聯(lián)公司存在。其中，亮牛五金作為最大的關(guān)聯(lián)銷售方，其在2018年年度關(guān)聯(lián)交易金額高達(dá)7690萬(wàn)元。

　　資料顯示，亮牛五金（包含同一控制主體：杭牛五金）為公司董事長(zhǎng)兼實(shí)控人阮立平的妻弟潘敏峰（90%)及其配偶徐奕蓉(10%）所有，公司長(zhǎng)期位列公牛集團(tuán)五大經(jīng)銷商，從公牛集團(tuán)采購(gòu)轉(zhuǎn)換器、墻開(kāi)、LED等產(chǎn)品。通過(guò)比較，公牛集團(tuán)所銷售給亮牛五金的產(chǎn)品均價(jià)，明顯高于同期公司產(chǎn)品的平均銷售單價(jià)。

　　招股說(shuō)明書(shū)顯示，2018年度，亮牛五金自公牛集團(tuán)采購(gòu)的轉(zhuǎn)換器、墻開(kāi)、LED照明及數(shù)碼配件四類產(chǎn)品，產(chǎn)品均價(jià)全部明顯高于公牛集團(tuán)同期的產(chǎn)品單價(jià)，平均幅度接近20%。也就是說(shuō)，公牛集團(tuán)董事長(zhǎng)非但沒(méi)有對(duì)其妻弟的公司進(jìn)行額外照顧，反而將對(duì)亮牛五金的產(chǎn)品單價(jià)普遍提高近2成。

　　這一有反常理的數(shù)據(jù)，難以讓人信服。因而，市場(chǎng)人士認(rèn)為，公牛集團(tuán)明顯有通過(guò)關(guān)聯(lián)公司虛增公司營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)的嫌疑。

　　實(shí)際上，關(guān)聯(lián)交易的危害就在于其操縱性。上市公司通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，既可以將公司利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到關(guān)聯(lián)方來(lái)進(jìn)行利益輸送。也可以通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，虛增上市公司的收入與利潤(rùn)，進(jìn)而進(jìn)行包裝上市，或則進(jìn)行增發(fā)圈錢(qián)。對(duì)于IPO公司而言，為了有個(gè)更高的發(fā)行價(jià)格，在二級(jí)上市圈到更多資金，往往不惜在上市前夕通過(guò)關(guān)聯(lián)交易來(lái)進(jìn)行美化財(cái)報(bào)，爭(zhēng)取更高的估值，進(jìn)而爭(zhēng)取更高的融資金額。

　　資料顯示，公牛集團(tuán)2在016年-2018年，三年期間的利潤(rùn)總額達(dá)到43.69億，其中有多少凈利潤(rùn)為關(guān)聯(lián)方所貢獻(xiàn)，就不得而知。因而，公牛集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)所披露的公司業(yè)績(jī)就讓人難辨真假。

　　二、上市前夕合計(jì)套現(xiàn)45億

　　在崇尚價(jià)值投資的今天，投資者買(mǎi)入一家公司的股票就意味著成為公司的一名股東，將與大股東一起分享公司成長(zhǎng)所帶來(lái)的利潤(rùn)與價(jià)值。但是，公牛集團(tuán)實(shí)際控制人卻選擇在IPO之前，采用突擊分紅的方式將公司巨額現(xiàn)金分配出去，這讓眾多投資者倍感無(wú)語(yǔ)。

　　招股說(shuō)明書(shū)顯示，公牛集團(tuán)在IPO前的2015年、2016年和2017年，均進(jìn)行了大額的現(xiàn)金分紅，三年累計(jì)分紅金額高達(dá)33.4億元。尤其是2017年，在公司凈利潤(rùn)同比下滑的情況下，分紅金額卻同比增加近四倍。

　　數(shù)據(jù)顯示，2017年公牛集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)12.85億，較2016年度同期14.07億的利潤(rùn)下降超過(guò)1億。但公司在2017年仍舊大筆分紅22.5億,這一金額不僅超出公司凈利潤(rùn)金額近10億，也較2015年同期分紅（5.8億）增長(zhǎng)近4倍。

　　由于大股東阮立平、阮學(xué)平兄弟持有公司絕大部分股份，33.4億分紅款中，共有32.5億落入兄弟二人口袋。

　　此外，公牛集團(tuán)早期股東僅為阮立平、阮學(xué)平兄弟二人，不滿足《證券法》中關(guān)于股東人數(shù)的規(guī)定。因此，2017年12月，阮立平、阮學(xué)平兄弟向高瓴道盈等7家外部股東轉(zhuǎn)讓了公司約4.12%的股份。根據(jù)轉(zhuǎn)讓的股份和價(jià)格計(jì)算，阮氏兄弟通過(guò)本次股份轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)12.8億元。

　　突擊分紅（32.5億）外加股份轉(zhuǎn)讓（12.8億），早在公牛集團(tuán)上市之前，阮氏兄弟就已經(jīng)套現(xiàn)45.3億。

　　可以看出，這一數(shù)字，跟公司48.8億融資金額相比，相差不大。不同的是，大股東選擇將45.3億的真金白銀放入自己的口袋，卻從社會(huì)公眾股東手里再融資48.8億來(lái)進(jìn)行新的項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)。如此以來(lái)，項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)就要與中小股東分擔(dān)，公司的留存利潤(rùn)卻只屬于大股東所有。

　　三、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一　毛利率持續(xù)下滑

　　招股說(shuō)明書(shū)顯示，公牛集團(tuán)2016年-2018年毛利率分別為45.21%、37.79%和36.62%，處于持續(xù)下滑的狀態(tài)。

　　對(duì)此，公司的解釋是毛利率的變化受外部原材料價(jià)格波動(dòng)、轉(zhuǎn)換器國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)等因素的影響。

　　然而，這一解釋明顯牽強(qiáng)。從2016年到2017年，大宗商品原材料處于上行狀態(tài)，銅、鋁等金屬價(jià)格上漲，公司在2017年毛利率下滑可以解釋。但進(jìn)入到2018年，大宗商品已經(jīng)進(jìn)入下行通道，而公司毛利率依舊從37.79%下滑至26.62%，用原材料價(jià)格波動(dòng)來(lái)解釋就明顯矛盾。真正的原因，則要從公牛集團(tuán)收入構(gòu)成角度來(lái)分析。

　　資料顯示，目前公牛集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要由轉(zhuǎn)換器、墻體開(kāi)關(guān)插座、LED照明及數(shù)碼配件四大部分組成。這其中，轉(zhuǎn)換器和墻壁開(kāi)關(guān)插座屬于電器附件行業(yè)，LED 照明屬于照明行業(yè)，數(shù)碼配件屬于消費(fèi)電子行業(yè)。

　　由于公司的主打產(chǎn)品公牛插座擁有著較好的知名度，以點(diǎn)帶面，公司向墻壁開(kāi)關(guān)領(lǐng)域順利拓展，目前這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)成為公司的核心產(chǎn)品。公司招股說(shuō)明書(shū)顯示，2017-2018年，公司轉(zhuǎn)換器收入占比占55%左右，而公司墻壁開(kāi)關(guān)占比略高于30%，兩項(xiàng)合計(jì)占比超過(guò)85%。LED照明行業(yè)目前收入占比僅有8%，而數(shù)碼配件產(chǎn)品占比更低，只有3%。

　　這種收入結(jié)構(gòu)一定程度上凸顯了公司產(chǎn)品單一性，因?yàn)檗D(zhuǎn)換器和墻壁開(kāi)關(guān)都屬于“插座”范疇。

　　實(shí)際上，正是因?yàn)楣局鳡I(yíng)產(chǎn)品轉(zhuǎn)換器及墻體開(kāi)關(guān)插座毛利率的不斷下滑，才造成了公司整體毛利率同期下滑表現(xiàn)。

　　具體來(lái)看，同期，公牛集團(tuán)轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品的毛利率分別為44.86%、33.37%、33.26%;墻壁開(kāi)關(guān)插座產(chǎn)品的毛利率分別為49.94%、49%、46.74%，均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

　　其它兩類產(chǎn)品的毛利率基本穩(wěn)定，但其毛利率絕對(duì)值低于公司的平均水平，因而隨著LED照明與數(shù)碼配件收入占比的提高，反而加劇了公司整體毛利率的下滑。

　　總體來(lái)看，轉(zhuǎn)換器、墻壁開(kāi)關(guān)插座、LED 照明這三大主營(yíng)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求與家電、房地產(chǎn)、裝修市場(chǎng)等行業(yè)的發(fā)展高度相關(guān)。公司目前相對(duì)單一的收入銷售結(jié)構(gòu)，決定了公司業(yè)績(jī)必然受到房地產(chǎn)周期的影響。

　　近兩年房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)的調(diào)控，無(wú)疑給公牛集團(tuán)的前兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)帶來(lái)了明顯的壓力，更是大大增加了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度，因而產(chǎn)品毛利率持續(xù)走低。

　　目前看，在房住不炒的指導(dǎo)方針下，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍舊低迷，那公司轉(zhuǎn)換器與墻壁開(kāi)關(guān)業(yè)務(wù)無(wú)疑將繼續(xù)承壓，短期恐難有好的表現(xiàn)。

　　四、插座產(chǎn)品空間有限 照明產(chǎn)品進(jìn)展緩慢

　　公司招股說(shuō)明書(shū)披露，根據(jù)情報(bào)通所提供數(shù)據(jù)，2018 年公牛集團(tuán)轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品的天貓市場(chǎng)占有率達(dá)到66.39%，排名絕對(duì)第一。

　　與此同時(shí)，公牛集團(tuán)在2018年墻壁開(kāi)關(guān)插座產(chǎn)品的天貓市場(chǎng)占有率達(dá)到26.08%。

　　顯然，如此高的市場(chǎng)占有率不僅代表著過(guò)去的輝煌，還意味著公司未來(lái)的發(fā)展空間十分有限。公司未來(lái)的發(fā)展空間無(wú)疑在于LED照明領(lǐng)域。

　　截止目前，公司LED照明業(yè)務(wù)卻難言樂(lè)觀。數(shù)據(jù)顯示，2018年度，公牛集團(tuán)LED照明收入僅為7.41億元，這遠(yuǎn)不足行業(yè)內(nèi)資龍頭歐普照明2018年度 79.63億收入的零頭。而公司的毛利率表現(xiàn)也持續(xù)也低于行業(yè)平局水平。這說(shuō)明公司產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)缺少競(jìng)爭(zhēng)力，品牌影響力與滲透力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，也就意味著公牛集團(tuán)未來(lái)的成長(zhǎng)空間還是沒(méi)有打開(kāi)。

　　隨著LED照明行業(yè)的紅利期過(guò)去，目前競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，公牛集團(tuán)的LED照明業(yè)務(wù)已然錯(cuò)過(guò)了行業(yè)發(fā)展的風(fēng)口期，未來(lái)挑戰(zhàn)可想而知。

　　上面已然分析，房地產(chǎn)下行會(huì)對(duì)公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。而隨著目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度繼續(xù)升級(jí)，部分城市房屋交易陷入冰點(diǎn)，這勢(shì)必對(duì)公司的相關(guān)產(chǎn)品的銷售構(gòu)成不利影響。那么在此情況下公司的新能產(chǎn)能將如何消化就成為疑問(wèn)。尤其是公司轉(zhuǎn)換器與墻體開(kāi)關(guān)插座這兩大產(chǎn)品，目前既面臨行業(yè)天花板的壓力，又受到地產(chǎn)波動(dòng)的負(fù)面影響，未來(lái)前景難言樂(lè)觀。