報(bào)告出品/作者：光大證券、張旭、?，|肖、李樞川

以下為報(bào)告原文節(jié)選

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1、PPP項(xiàng)目概覽

1.1、PPP的定義與發(fā)展歷程

“PPP”是英文Public-private Partnership的縮寫，翻譯成中文即為“公私合作關(guān)系”，根據(jù)2014年財(cái)政部下發(fā)的《財(cái)政部關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問題的通知》，PPP在我國被廣義地定義為“政府和社會(huì)資本合作”模式，是在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的一種長期合作關(guān)系，在該模式下，政府和社會(huì)資本將合作參與城市基礎(chǔ)設(shè)施的投資和運(yùn)營，運(yùn)行模式包括BOT、TOT等。而在狹義定義下，PPP是指政府與社會(huì)資本組建SPV，共同合作開發(fā)建設(shè)項(xiàng)目，在期滿后將項(xiàng)目移交給政府的公共服務(wù)開發(fā)運(yùn)營模式。

1.1.1、PPP模式發(fā)展第一階段：摸索階段

該階段暫未形成PPP的概念，主要運(yùn)行模式為BOT模式，該模式在日后被歸結(jié)為PPP運(yùn)行模式中的一類。1994年，一批BOT試點(diǎn)項(xiàng)目被我國主管部門批準(zhǔn)，包括廣西來賓B電廠項(xiàng)目、成都自來水六廠B廠項(xiàng)目、廣東電白高速公路項(xiàng)目、武漢軍山長江大橋項(xiàng)目和長沙望城電廠項(xiàng)目。其中，廣西來賓B電廠項(xiàng)目為我國第一個(gè)由國家批準(zhǔn)并成功的PPP項(xiàng)目。隨后，部分地方政府也開始陸續(xù)推行北京第十水廠BOT項(xiàng)目等多個(gè)試點(diǎn)項(xiàng)目，所涵蓋領(lǐng)域包括電力、水務(wù)、橋梁等，為我國PPP項(xiàng)目的未來發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

1.1.2、PPP模式發(fā)展第二階段：推進(jìn)階段

建設(shè)部于2002年出臺了《關(guān)于加快市政公用行業(yè)市場化進(jìn)程的意見》，提出鼓勵(lì)社會(huì)資金、外國資本采取獨(dú)資、合資、合作等多種形式參與市政公用設(shè)施的建設(shè)，以此形成多元化的投資結(jié)構(gòu)。2004年，國務(wù)院頒布《國務(wù)院關(guān)于投資體制改革的決定》，明確規(guī)定放寬社會(huì)資本的投資領(lǐng)域，允許社會(huì)資本進(jìn)入法律法規(guī)未禁入的基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)及其他行業(yè)和領(lǐng)域。同時(shí)，鼓勵(lì)和引導(dǎo)社會(huì)資本以獨(dú)資、合資、合作、聯(lián)營、項(xiàng)目融資等方式參與經(jīng)營性的公益事業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。在國家的有力推動(dòng)下，社會(huì)資本的投資熱情被調(diào)動(dòng)，PPP項(xiàng)目模式在我國各地逐漸興起。

1.1.3、PPP模式發(fā)展第三階段：波動(dòng)階段

2008年，美國金融危機(jī)發(fā)生，全球經(jīng)濟(jì)因此受到強(qiáng)烈的負(fù)面沖擊。為應(yīng)對此次危機(jī)，中國政府推行了積極的財(cái)政政策并出臺了四萬億經(jīng)濟(jì)刺激措施，大量的財(cái)政資金和信貸資金由此投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。在此背景下，一種不屬于PPP模式范疇的新型投融資模式（BT模式）應(yīng)運(yùn)而生，并被各級政府大量應(yīng)用，PPP模式的發(fā)展受到遏制。

然而，BT模式助長了部分地方政府的盲目投資，導(dǎo)致地方政府債務(wù)不斷“堆積”。2012年，財(cái)政部、國家發(fā)展改革委、銀監(jiān)會(huì)和人民銀行等四部委下發(fā)《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》，并指出，除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方各級政府及所屬機(jī)關(guān)事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體等不得以委托單位建設(shè)并承擔(dān)逐年回購（BT）責(zé)任等方式舉借政府性債務(wù)。由此，BT模式開始消退。

1.1.4、PPP模式發(fā)展第四階段：推廣階段

為貫徹落實(shí)黨的十八屆三中全會(huì)關(guān)于“允許社會(huì)資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營”精神，財(cái)政部于2013年年底開始開展對PPP模式的全面部署。2014年，財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作（PPP）中心正式獲批，并且組建了政府和社會(huì)資本合作小組。2015年，《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式指導(dǎo)意見的通知》發(fā)布，指出要著力化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，新建項(xiàng)目逐步增加使用PPP模式的比例，鼓勵(lì)廣泛采用PPP模式，推動(dòng)融資平臺公司存量公共服務(wù)項(xiàng)目轉(zhuǎn)型為PPP項(xiàng)目。2017年和2019年分別發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺項(xiàng)目庫管理的通知》和《關(guān)于推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意見》奠定了積極鼓勵(lì)與理性規(guī)范PPP發(fā)展的總基調(diào)。2022年發(fā)布的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》再一次對PPP模式進(jìn)行推廣，鼓勵(lì)具備長期穩(wěn)定經(jīng)營性收益的存量項(xiàng)目采用PPP模式盤活存量資產(chǎn)，提升運(yùn)營效率和服務(wù)水平。當(dāng)前政策層面對PPP模式較為重視，對PPP模式的推廣將有效引導(dǎo)社會(huì)資本流入關(guān)系國計(jì)民生的重大項(xiàng)目。

1.2、PPP項(xiàng)目常見的運(yùn)作模式類型及運(yùn)行機(jī)制

1.2.1、PPP項(xiàng)目常見的運(yùn)作模式

我國PPP項(xiàng)目常見的運(yùn)作模式包括委托運(yùn)營（O&M，Operations & Maintenance）、管理合同（MC，Management Contract）、建設(shè)-運(yùn)營-移交（BOT，Build-Operate-Transfer） 、 建 設(shè)-擁有-運(yùn)營（BOO，Build-Own-Operate）、移交-運(yùn)營-移交（TOT，Transfer-Operate-Transfer）、改建-經(jīng)營-移交（ROT，Rehabilitate-Operate-Transfer等。

1.2.2、PPP項(xiàng)目的運(yùn)行機(jī)制

PPP項(xiàng)目的運(yùn)行機(jī)制主要為：政府部門和社會(huì)資本方通過簽訂PPP合作協(xié)議建立長期合作關(guān)系，對基礎(chǔ)設(shè)施或公共服務(wù)進(jìn)行建造或運(yùn)營。社會(huì)資本方擁有資金、技術(shù)等方面的優(yōu)勢，因此，社會(huì)資本方會(huì)按照政府部門所設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報(bào)。而政府部門負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價(jià)格和質(zhì)量的監(jiān)管，以保證公共利益最大化。

BOT模式是PPP運(yùn)行模式中最常見的一類模式。在BOT模式下，社會(huì)資本方與政府簽訂特許權(quán)協(xié)議并成立項(xiàng)目公司，由社會(huì)資本方或項(xiàng)目公司承擔(dān)項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、融資、建造、等職責(zé)。在建設(shè)期內(nèi)完成項(xiàng)目建設(shè)并通過驗(yàn)收后，社會(huì)資本方被授予項(xiàng)目經(jīng)營的權(quán)利，使其能夠在經(jīng)營期內(nèi)向設(shè)施使用者收取適當(dāng)?shù)馁M(fèi)用，收取的此類費(fèi)用歸社會(huì)資本方所有：一部分用來回收項(xiàng)目在投資、融資、經(jīng)營階段的投入；另一部分將作為社會(huì)資本方的合理收益。在協(xié)議期結(jié)束后，社會(huì)資本方按照約定有償或無償將基礎(chǔ)設(shè)施或公共服務(wù)設(shè)施移交給政府，由政府指定部門經(jīng)營和管理。因此，選用BOT模式進(jìn)行運(yùn)營的PPP項(xiàng)目一般為在運(yùn)營期內(nèi)可產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流入的準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目，例如高速公路項(xiàng)目、供電項(xiàng)目等。

BOT模式的優(yōu)勢在于：1）地方政府能夠充分利用社會(huì)資本，以解決建設(shè)資金的缺口問題；2）建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)主要由社會(huì)資本方承擔(dān)，政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)得到減輕；3）與地方政府相比，社會(huì)資本方在設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營等方面更具優(yōu)勢，提高基礎(chǔ)設(shè)施或公共服務(wù)產(chǎn)品的建設(shè)與經(jīng)營效率。

1.2.3、BT模式已不屬于PPP模式的范疇

值得注意的是，BT模式與PPP模式存在著較大的本質(zhì)區(qū)別，因此BT模式并不屬于PPP運(yùn)作模式的范疇。BT模式一般是對非經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行建設(shè)時(shí)采用的一種投資建設(shè)模式，在采用該模式時(shí)，政府與施工方簽訂合同，由施工方成立項(xiàng)目公司，項(xiàng)目的融資和建設(shè)均由施工方負(fù)責(zé)。項(xiàng)目驗(yàn)收合格后被移交給政府，政府根據(jù)事先簽訂的回購協(xié)議向投資方支付相應(yīng)的總投資額及合理回報(bào)。

BT模式與PPP模式相比，兩者呈現(xiàn)以下區(qū)別：

1）融資主體不同。在BT模式下，投資方的作用相當(dāng)于為政府墊資，政府承擔(dān)著回購責(zé)任，需要按照回購協(xié)議以工程回購的形式逐年回購，項(xiàng)目公司在進(jìn)行項(xiàng)目融資時(shí)，會(huì)將政府在回購協(xié)議中簽訂的承諾或擔(dān)保作為增信手段，因此，在BT模式下，項(xiàng)目的最終融資主體為地方政府，導(dǎo)致地方政府的隱性債務(wù)不斷增加。而在PPP模式下，融資主體由政府轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣?huì)資本方和政府共同組建的項(xiàng)目公司，政府不再承擔(dān)回購責(zé)任；

2）參與者關(guān)系不同。在BT模式下，政府與施工方的關(guān)系類似雇傭關(guān)系，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)由政府承擔(dān)。而在PPP模式下，政府與社會(huì)資本方的關(guān)系屬于合作關(guān)系，兩方風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)；

3）項(xiàng)目階段不同。BT模式?jīng)]有運(yùn)營階段，項(xiàng)目建設(shè)完成并移交至政府后就代表著項(xiàng)目的結(jié)束。而在PPP模式下，項(xiàng)目建設(shè)完成后一般會(huì)進(jìn)入運(yùn)營階段，在該階段中，社會(huì)資本方能夠持續(xù)獲得收益。

此外，財(cái)政部官方文件已明確指出BT模式不符合PPP項(xiàng)目規(guī)范運(yùn)作的要求。如上文所述，BT模式與PPP模式存在融資主體的不同，在BT模式下，政府為融資主體，導(dǎo)致政府債務(wù)不斷上升。而利用BT模式進(jìn)行違規(guī)融資的行為也在不斷增加，因此，國家開始對BT模式進(jìn)行嚴(yán)格管控。2017年，財(cái)政部印發(fā)的《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作(PPP)綜合信息平臺項(xiàng)目庫管理的通知》對財(cái)政部PPP綜合信息平臺項(xiàng)目庫的入庫標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，采用BT模式實(shí)施的項(xiàng)目被歸為不符合規(guī)范運(yùn)作要求的一類項(xiàng)目，并要求對本來已入庫的BT項(xiàng)目進(jìn)行清理，由此，BT模式不再屬于PPP項(xiàng)目的合理運(yùn)作模式。

2、建筑企業(yè)如何參與PPP項(xiàng)目？

2.1、建筑企業(yè)在PPP項(xiàng)目中扮演的角色

我國在庫PPP項(xiàng)目投資額整體呈現(xiàn)增長趨勢。我國PPP項(xiàng)目所涉及領(lǐng)域主要集中于市政工程、交通運(yùn)輸和城鎮(zhèn)綜合開發(fā)等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。隨著我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的推進(jìn)和對公共服務(wù)領(lǐng)域的重視，我國在庫PPP項(xiàng)目投資金額整體增長。截至2022年第三季度末，我國PPP項(xiàng)目總?cè)霂鞌?shù)量達(dá)10331個(gè)，投資額達(dá)16.5萬億元。

PPP項(xiàng)目已成為我國建筑企業(yè)的主要業(yè)務(wù)來源。大型建筑央企和地方國有建筑企業(yè)都是我國PPP項(xiàng)目的主要承接方。

建筑企業(yè)作為PPP項(xiàng)目的主要參與者，扮演著至關(guān)重要的角色：1）社會(huì)資本方。為緩解地方政府的債務(wù)及融資壓力，建筑企業(yè)需要作為社會(huì)資本方參與大量的PPP項(xiàng)目，全程參與項(xiàng)目規(guī)劃設(shè)計(jì)、投融資、項(xiàng)目建設(shè)等項(xiàng)目生命周期管理。在社會(huì)資本中，我國建筑企業(yè)已經(jīng)成為PPP項(xiàng)目的主力軍。根據(jù)明樹數(shù)據(jù)顯示，2022年11月16日的在庫項(xiàng)目中，建筑系承包商PPP成交金額占PPP成交總額的比例達(dá)54.77%，建筑系承包商PPP成交數(shù)量占PPP成交總量的48.03%。2）施工承包商。在PPP的建設(shè)階段，作為擁有施工資質(zhì)的社會(huì)資本，建筑企業(yè)一般也會(huì)擁有對于項(xiàng)目的總承包權(quán)，負(fù)責(zé)對項(xiàng)目進(jìn)行施工建設(shè)。3）運(yùn)營方。PPP項(xiàng)目大多兼具公益性和經(jīng)營性，項(xiàng)目建設(shè)完成后，就會(huì)進(jìn)入項(xiàng)目運(yùn)營期。一般來說，建筑企業(yè)也會(huì)對該階段負(fù)責(zé)。

2.2、參與PPP項(xiàng)目會(huì)對建筑企業(yè)信用資質(zhì)產(chǎn)生影響

PPP項(xiàng)目具有投資規(guī)模大、周期長、項(xiàng)目復(fù)雜等特點(diǎn)，建筑企業(yè)作為PPP項(xiàng)目的主要參與方，在PPP項(xiàng)目運(yùn)作期間需要面對大量的資本金投入和大規(guī)模的墊資施工情況，此外，顯性及隱性擔(dān)保、政策波動(dòng)等因素也會(huì)影響建筑企業(yè)的日常經(jīng)營，從而影響投資者對建筑企業(yè)信用資質(zhì)的判斷。對于PPP項(xiàng)目對建筑企業(yè)信用資質(zhì)產(chǎn)生的影響，我們認(rèn)為有2個(gè)主要關(guān)注點(diǎn)：1）建筑企業(yè)參與PPP項(xiàng)目能按時(shí)收到回款嗎？2）PPP項(xiàng)目會(huì)給建筑企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表帶來什么影響，會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)隱藏在數(shù)據(jù)之下嗎？我們將在下文就此進(jìn)行展開討論。

3、我們的關(guān)注點(diǎn)——按時(shí)回款

3.1、PPP項(xiàng)目回款慢易造成建筑企業(yè)經(jīng)營困難

以建筑企業(yè)作為社會(huì)資本方的角度來看，建筑企業(yè)需要在項(xiàng)目初期對PPP項(xiàng)目公司投入大量的資本金；以建筑企業(yè)作為施工承包商的角度來看，建筑企業(yè)需要在建設(shè)階段墊付大量的工程款。這些巨額的資金都對建筑企業(yè)的流動(dòng)性情況提出了較高的要求。

建筑企業(yè)的流動(dòng)性主要來源于工程回款和外部融資。而PPP項(xiàng)目的整體周期較長，項(xiàng)目周期一般達(dá)10年以上，因此PPP項(xiàng)目在實(shí)施期間容易受到外部諸多因素的負(fù)面影響，從而導(dǎo)致工程回款慢或工程回款被拖延的情況。工程回款不及預(yù)期意味著建筑企業(yè)的主要流動(dòng)性來源出現(xiàn)問題，該P(yáng)PP項(xiàng)目或建筑企業(yè)的其他項(xiàng)目容易因此發(fā)生資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致項(xiàng)目被停工擱置，造成建筑企業(yè)承擔(dān)巨大損失。此外，工程回款同時(shí)也是建筑企業(yè)償還債務(wù)的重要來源，工程回款的不及時(shí)也會(huì)給建筑企業(yè)帶來債務(wù)無法按時(shí)償還的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)最終導(dǎo)致建筑企業(yè)的融資成本上升、外部融資受限。

3.2、PPP項(xiàng)目回款對地方財(cái)政的依賴度較大

PPP項(xiàng)目的回報(bào)機(jī)制決定了其回款情況受地方政府財(cái)政水平影響較大。PPP項(xiàng)目的回報(bào)機(jī)制分為三種：1）使用者付費(fèi)：主要用于經(jīng)營性系數(shù)較高、項(xiàng)目運(yùn)營期間能產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流的PPP項(xiàng)目，項(xiàng)目的收入來自于為終端使用者提供服務(wù)后收取的費(fèi)用，例如供水、收費(fèi)高速公路等；2）政府付費(fèi)：主要用于無法直接向終端使用者進(jìn)行收費(fèi)的項(xiàng)目，例如污水處理廠、垃圾焚燒發(fā)電廠等；3）可行性缺口補(bǔ)助：主要用于經(jīng)營性水平處于較低位置、向終端使用者收取的費(fèi)用無法完全覆蓋投資的項(xiàng)目，政府以財(cái)政補(bǔ)貼、股本投入、優(yōu)惠貸款等形式給予社會(huì)資本方經(jīng)濟(jì)補(bǔ)助，例如醫(yī)院、學(xué)校、交通流量較小的收費(fèi)公路等。

2014年至2022年第三季度末，財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作中心項(xiàng)目管理庫累計(jì)可行性缺口補(bǔ)助類項(xiàng)目數(shù)量占總數(shù)的比例最大，達(dá)59.2%，累計(jì)政府付費(fèi)類項(xiàng)目數(shù)量占總數(shù)的比例為35.1%，累計(jì)使用者付費(fèi)類項(xiàng)目占比僅為5.7%。我國PPP項(xiàng)目總體以政府承擔(dān)支出責(zé)任的項(xiàng)目為主，且由于政策要求地方政府需要審慎實(shí)施政府付費(fèi)類項(xiàng)目，部分可行性缺口補(bǔ)助類項(xiàng)目的本質(zhì)其實(shí)是包裝后的政府付費(fèi)類項(xiàng)目，因此，PPP項(xiàng)目回報(bào)對財(cái)政具有較強(qiáng)的依賴度。地方政府財(cái)政狀況不佳會(huì)給PPP項(xiàng)目的回款情況帶來較大負(fù)面沖擊。

3.3、財(cái)政部提出PPP項(xiàng)目財(cái)政承受能力評估

財(cái)政部已考慮到各地區(qū)財(cái)政對PPP項(xiàng)目的支持能力，并提出相應(yīng)評估方法。為有序推進(jìn)PPP項(xiàng)目實(shí)施，有效保障政府切實(shí)履行合同義務(wù)，防范地方政府無法按照約定對PPP項(xiàng)目進(jìn)行回款的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政部于2015年印發(fā)了《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政承受能力論證指引》，提出財(cái)政承受能力評估方法，明確要求各級地方政府每一年度全部PPP項(xiàng)目需要從預(yù)算中安排的支出責(zé)任，占該地區(qū)一般公共預(yù)算支出的比重應(yīng)當(dāng)不超過10%。2019年，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意見》，在該文件中明確規(guī)定財(cái)政支出責(zé)任占比超過5%的地區(qū)，不得新上政府付費(fèi)項(xiàng)目；對財(cái)政支出責(zé)任占比超過7%的地區(qū)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示；對超過10%的地區(qū)嚴(yán)禁新項(xiàng)目入庫。

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